一、基础信息
白色家电行业的经营情况还是蛮不错的。2023年，美的集团营业收入3737亿，同比增长8%；归母净利润337亿，同比增长14%。全年ROE达到22%，相较于2022年有小幅增长。
表 1 美的集团2023年业绩概况
先来从定性的角度讲一讲我读这份财报的感受，就从公司战略开始吧：
2023年，美的集团的年度经营原则是“稳定盈利，驱动增长”，实现情况挺好的，比我预期的还要好一些。
2024年，美的集团的经营重点调整为“全价值链运营提效+结构性增长升级”。
做出这个调整有着多方面的原因。在2022年的年报中，即使面对着疫情的冲击，公司管理层对于消费升级也相对乐观。但实际情况与很多人想的不同，我们没有迎来快速、全面的复苏。实际上，国内经济复苏缓慢，不同领域分化严重，国际地缘政治阴云密布，科技迭代又给产业发展带来不确定性。
美的集团在《致股东》中坦言：世界的规则正在被重写，企业的范式正在转移，我们被困在前所未有的结构之中，各行各业都一样，每个个体都是如此。
即使是家电龙头，强如美的，都没有办法对未来的外部局势做出有把握的判断，或许现在这个时代里，最确定的一件事就是要学会面对不确定性……
美的给出的答案很简单，这也是几百年来许多穿越周期、基业长青的企业的共同选择：保持足够的现金资源和流动性，保持低成本、高效率的卓越运营优势，保持核心业务的竞争性；如果让我用局里局气的方式提炼总结，就是“练好内功、刀刃向内”。
而在具体的举措上，美的集团经常提到的词有以下几个：
进一步提升运营效率、以用户为中心、用技术驱动产品升级、外国市场本土化运营……相信都是美的投资者比较关注的点。
谈完了公司大战略，接下来说几个我个人的感受：
1.与2022年年报相比，美的今年的年报变得更加接地气。在《致股东》中，公司引用了热门美剧《权力的游戏》以及今年大火的《繁花》的台词，把空泛的管理学理论转换成投资者更容易产生共情的内容。在介绍公司业务时，2022年年报会更加强调公司技术的进步，但2023年年报更加强调消费者能感知到的功能，这在家电板块的体现格外明显。
2.美的集团对新能源的关注度明显提升。最明显的一点是，以前涉及新能源业务的板块名称是“工业技术事业群”，现在这个板块变成了“新能源及工业技术业务”。其实这里面销售体量最大的真不是新能源产品，而是家电压缩机和家电电机，它俩已经达到全球领先的规模。而现在美的反而把新能源摆到更显眼的位置之上，意思已经很明显了……
从数据来看，公司车规级热管理、电驱动系统、底盘执行系统的出货量在2023年达到了75万台，同比增长幅度达到400%，不过这个体量相比于美的整体体量依然不大
看向未来，美的是否能把新能源业务做成一个新的主力支柱？我个人依然持谨慎乐观态度（没有抱太大期待）；电机等部件确实和家电有协同作用，并且现在的增速很快，但相比家电体量依然不大。
3.美的家电产品的竞争力在持续增强，越来越多的产品夺得市场份额第一。2023年，美的集团有8个品类的线上、线下市场份额位于行业第一，比2022年多了两个，分别是电风扇和空气炸锅。线上渠道中，19个品类中有15个品类的市场份额同比上升；线下渠道中，19个品类中有11个品类的市场份额同比上升，并且空冰洗这些大件的市场份额都在涨。
4.从家电市场的消费特征来看，有种“加量不加价”的感觉，产品越来越大，功能越来越多、设计越来越高端，但是价格并没有什么变化。这就说明，很多产品面临着“挤压式竞争”，中小家电企业面对着越来越内卷的环境，生存只会越来越困难，相对而言大厂会活的好一些。此外，有些前几年期望很高的产品在2023年的表现并不好，比如集成灶。
5.机器人行业所面对的行业环境比预期要差。2022年，国内机器人行业的需求还不错，但2023年随着新能源行业投资下滑，机器人的需求表现并不好。2022年年报中，美的集团引用的第三方预测增速为12%，实际安装量增速只有5%。我估计这跟现在的经济环境密不可分，现在大家都不敢随便投资扩大生产，产能供过于求的情况比较严重。
6.对于智能化、AI等讨论度较高的话题，美的集团的态度更加冷静了。2022年的年报中，AI、智能化这些词的出现频率非常高，但是更多是强调要关注这些技术，表态公司对前沿产业的跟踪非常紧密。然而今年的情况略有不同，在业务介绍中，美的集团详细地阐述了很多AI的具体落地情景，比如洗衣机AI精准识别污渍、清洁电器AI精准识别毛发等等。
7.公司依然在积极扩张，加速全球化布局力度。全球研发人员数量增速超过10%。海外自有品牌的发展势头也不错，在海外收入中的总占比超过了40%。公司针对美国市场痛点开发的窗式空调取得了不错的战绩。美的收购东芝三年后实现了对东芝的扭亏为盈。
二、资产负债表分析
美的集团的资产负债表在2023年没有发生特别显著的变化，账面上依然以“闲置资金及理财”为主，占比可以达到总资产的一半以上。负债端以经营活动产生的无息负债为主，比如应付账款、合同负债、销售返利，而真正意义的有息负债其实很少。正因如此，美的集团的资产负债表可以说是价值投资者最喜欢的那种类型：稳定、钱多、负担少。
（一）短期经营资产及负债
这部分资产负债被用于公司的日常营运，美的营运资产占总资产比例约为25%上下，营运负债占总负债的比例约为70%以上。这说明，美的集团绝大部分负债来自于经营活动，主要就是三方面：欠供应商的钱（应付账款及票据）、提前收客户的钱（合同负债）、欠客户的货（其他流动负债里面的销售返利）
简单回顾一下美的集团销售返利是怎么确认的，这一部分就是报表上面体现的其他流动负债：
假设美的集团从客户那收了20000元钱，卖给客户9台空调，并且答应客户第二年会免费再送1台空调作为今年购买空调的“返利”；那么，美的集团收到的20000元的货款实际上产生了10台空调的交付义务，每台空调的价格就是2000元。
第一年，美的集团收到现金20000元，交付了9台空调，确认18000元的收入，剩下2000元确认为其他流动负债，也就是欠客户的货，需要在第二年交付的货。
第二年，美的集团交付剩下的那台作为返利的空调，虽然没有收到现金，但是也确认了2000元收入，同时核销2000元的其他流动负债。
表 2 美的集团短期经营资产及负债（2019-2023年）
从上面描述的会计处理中，不难发现：当其他流动负债上升，意味着公司收到了更多货款，下游客户拿货更加积极。2023年，公司其他流动负债增长23.3%，合同负债（预收款）增长49.4%，这就说明公司销售情况是非常好的。
接下来看一下经营效率的表现：
图 1 美的集团营运资本经营效率（2019-2023年）
整体来看，2023年美的集团的运营效率没有发生明显的变化，净营业周期依然为负，这意味着美的集团的业务仅靠上游供应商的欠款就能持续运转，这还没有考虑预收款的影响。因此，美的集团日常营运对资金的需求很小，现金非常宽裕。
（二）闲置资金及理财
既然美的集团的日常营运对资金的需求很小，账面有大量闲置资金就显得非常正常。2019年到2023年的5年间，美的集团资产中，闲置资金及理财的占比一直在50%以上，2023年进一步上升到了55%，流动性非常充裕。
说真的，美的集团的闲置资金、理财投资是我见过最分散的上市公司，零零散散地分布在差不多10个会计列报科目之中……这一点也让一部分美的集团投资者产生过困惑，因为感觉利息收入和货币资金二者不太匹配；事实上，美的集团能产生利息收入、投资收益的科目实在是太多了。
表 3 美的集团闲置资金及理财（2019-2023年）
货币资金里面大部分是存放在银行的存款，其中大部分的到期期限在一年以下。2023年817亿的货币资金中，有597亿是到期期限三个月内的短期存款和同业存单。
交易性金融资产金额较少，2023年只有18亿，里面主要是一些股票投资，还有少量的结构化存款，这种结构化产品我们平时接触的较少，一般都是本金保底，但是收益与特定指数挂钩的金融产品。
发放贷款及垫款是财务公司对外放款的产物，2023年的金额保持稳定，约为153亿。
其他流动资产、其他非流动资产、一年内到期的其他非流动资产、其他债权投资基本都是各种银行理财，有的是大额存单，有的是固定收益类产品。2023年，这几类资产的整体规模没有特别明显的变化。
其他权益工具投资、其他非流动金融资产都是一些美的集团持有的股权。由于这两类科目下的大部分股权都以“第三层次公允价值”计量，所以这个科目列报的数值本身可靠性有限，但好在美的集团这类资产的金额不大，我们可以忽略这个影响。
（三）长期经营资产
美的集团属于非常典型的轻资产公司，账面上能产生折旧摊销的长期经营资产并不多，在总资产中的占比近年来只有12%左右。可见，无论是美的集团传统家电主业，还是面向B端的新能源、工业技术、智慧楼宇、机器人，需要的固定资产投资都不大。
表 4 美的集团长期经营资产（2019-2023年）
在建工程中，近年来投资金额最大的项目是上海全球创新中心项目。从我查到的资料来看，这个项目是美的集团“第二总部”，研发办公是该项目的一个主要职能，建成后可容纳上万人研发办公。从美的集团的在建项目来看，公司对科技研发的重视程度很高。
2023年无形资产有所增加，我估计与收购科陆电子有关，因为账面上多了一些技术使用权。目前，美的集团无形资产各类项目的分布比较均匀，并且都在正常计提摊销，只要没有出现太大的意外就不会减值，因此减值风险整体可控。
（四）对外战略投资
美的集团的对外战略投资主要体现在两个科目之中，一个是长期股权投资，另一个是商誉。先来看看长期股权投资：
表 5 美的集团长期股权投资（2019-2023年）
美的集团的长期股权投资涉及银行、电机、滤芯、新能源等领域的业务，从实现的投资收益来看，美的集团的投资成效还是不错的，创收非常稳定。
表 6 美的集团商誉（2019-2023年）
美的集团的账面商誉比较大，其中以收购库卡集团形成的商誉为主。近几年，美的集团没有对商誉计提过减值。之前在美的集团三季报分析中就已经提过，根据美的在港股招股说明书中披露的内容，库卡集团预计的收入年增长率不到10%，永续年增长率约为2%，未来收入折现率高于10%，本身这个假设就是足够保守的。
另外，只有发生了以下这些情况，库卡集团才有可能产生商誉减值：
1. 业绩预测期内库卡集团年收入增长率较基准下降4.64个百分点
2. 业绩预测期年均毛利率较基准下降2.48个百分点
3. 永续年增长率较基准下降0.93个百分点
4. 税前折现率较基准提升0.58个百分点
我个人认为，美的集团在收购库卡集团时，做出的基准情景假设已经足够谨慎合理，在这个基础上发生上述4种情况的可能性并不高，所以商誉减值风险并不大。2023年，公司机器人及自动化事业部的营收增速为12%，比行业整体情况好很多，没有出现商誉减值的迹象。
（五）有息负债
美的集团的有息负债率并不高，近几年一直维持在15%至16%之间的水平。2023年，公司有息负债并没有出现明显变化，有息负债率维持在很低很健康的水平之上。
表 7 美的集团有息负债情况（2019-2023年）
而在利率方面，2023年的有息负债利率其实是有所下降的。美的集团有息负债以长期借款为主，2022年长期借款的利率区间在0.3%至5.99%之间；而到了2023年，长期借款的利率区间下降到0.3%至4.5%。
三、利润表分析
（一）营业收入
从营业收入的总量来看，美的集团依然维持着非常稳健的增长趋势。2019年至2023年间，美的年复合收入增速约为7.5%，与目前的名义GDP增速大致相同，明显跑赢地产行业。
之所以美的集团能够跑赢地产行业，我认为这里面有多方面的原因，并且这些原因可持续。首先是收入结构，其实只有空调和厨电的需求与地产密切挂钩，美的有一半以上的收入来自于其他产品。第二是销售范围，美的有超过4成的收入来自于境外市场。第三是随着气候变化，空调的可选属性逐步转化为必需属性，导致需求波动趋缓。
表 8 美的集团各产品营业收入（2019-2023年）
分产品来看，家电产品是营收基本盘，增速稳健；机器人等其他制造业是美的面向未来的增长引擎。2023年全年各类家电产品都维持了相对稳定的增长速度，营收增速高于7%；机器人、自动化及其他制造业的产品收入增速较高，同比增幅超20%。
如果对比2023年上半年和2023年下半年的营收情况，不难发现：
公司整体增速变化不大，甚至还有小幅提升。但是空调业务下半年的收入增速低一些，消费电器下半年的收入高一些。这里面的消费电器，包括了除空调以外的所有家电产品：冰箱、洗衣机、厨电、小家电等等。
关于空调下半年的增速下行，我觉得是很正常的一件事，无需紧张。2023年的气候特点与2022年有很大差异，2022年是前冷后热，上半年全国气温普遍偏低，直到“五一”的时候珠三角都还出现过15度的天气，但七八月全国连续高温、热到不行，直到“十一”黄金周湖北都出现过接近40度的高温。这种气候条件下，自然空调上半年卖的没那么好，下半年卖得好。
2023年的情况正好相反，2023年上半年的气温就已经出现难以抑制的躁动。5月底，在台风“玛娃”外围下沉气流的影响下，华南就出现了大范围的35度以上的天气；6月，在大陆干热气团的影响下，北京出现40度的高温天气。相比之下，传统“三伏天”的气温反而比2022年温和一点。这种情况下，空调销量自然也前高后低。
从2024年前几个月的情况来看，空调的产销表现都不错，超出了市场的预期。白色家电相对于地产的韧性仍在显现，这是空调渗透率提升、可选转必需的结果。从现在的天气情况来看，3月下旬开始冷空气都躺平了……华南已经出现酷暑，深圳、广州都迎来了史上最早的夏天，分别于3月22日、3月23日达到气象意义的入夏标准。
消费电器下半年的复苏，是一个值得关注的利好，这说明公司战略调整是成功的。之前在美的集团股东会交流环节，美的集团管理层表示，在2020年至2022年期间，因为长时间宅家产生了很多小家电需求，美的集团也被裹挟进这个大势之中。但是，这些小家电的需求根基是“宅家”，疫情管控一调整，需求就被“釜底抽薪了”，当时美的开发的很多小家电的业绩也很不好。
2023年上半年，美的集团就大刀阔斧地精简小家电产品线，利用大公司优势，扬长避短，聚焦于具有长期生命力、具有实际需求根基的大单品，当时管理层就提到咖啡机、空气炸锅等单品。从下半年的收入表现，以及空气炸锅登顶全国份额第一的成绩，美的集团的小家电业务很可能已经走出调整期。
表 9 美的集团B端事业部营业收入（2019-2023年）
这些年，美的集团的B端业务一直在快速发展，即使不考虑安得物流、万东医疗这种创新业务，美的集团B端业务的营收占比也已经接近四分之一。
2023年，新能源及工业技术的板块营收大涨接近30%，下半年的营收增速甚至超过了50%。之前，这个板块的主要收入来源其实是家电压缩机、电机，长江电力做过测算，2021年时，这一板块90%的收入来自家电核芯部件。从全球范围内来看，家电的压缩机、电机属于相对成熟的业务，2023年美的集团的市场份额也没有出现明显的变化。从直觉上来看，压缩机、电机业务不可能贡献这么明显的增长。
那么，这很可能说明储能、光伏、新能车电驱系统等新能源业务在快速增长。从另一个细节也能侧面佐证，在B端事业部口径中，美的集团的“机器人与自动化”事业部收入增速为12%；而在产品分类口径中，美的集团的“机器人、自动化与其他制造业”的产品类别增速为24.5%，后者明显高于前者。
在B端事业部口径中，“机器人与自动化”主要包括的是库卡机器人以及瑞仕格，库卡机器人做的是工业自动化，比如各个工厂里面配置的机械臂，而瑞仕格做的是医疗领域，比如现在大城市三甲医院天花板上安装的自动运输系统。
但是在产品类别中，“机器人、自动化与其他制造业”的涵盖范围更宽，我认为应当已经包含除了家电以外的一切制造业产品，比如新能源业务、机器人业务，还有智能建筑科技（以前的楼宇科技）的电梯业务。这么分析下来，二者的增速差异就很可能是新能源业务带来的结果。
（二）毛利率
表 10 美的集团各产品线毛利率（2019-2023年）
2023年，公司毛利率提升了2.25个百分点，盈利质量明显提升。一般来说，毛利率提升可能有三种原因：
1. 因品牌效应增强导致的消费者付费意愿提升，单价提高
2. 因原材料价格下降导致的成本下降
3. 公司优化运营管理效率，降本增效
首先，我们前面已经看到，2023年美的集团家电产品的营收增速大约为7%至7.5%。而根据公司披露的产销量数据，无论是产量还是销量，公司家电产品的增量都在7.5%以上。这说明，2023年美的集团家电产品的价格并没有明显变化，甚至可能还有小幅下滑。
图 2 美的集团2023年家电产销量情况
因此，我认为消费者付费意愿的变化并不是美的集团毛利率提升的主要原因，美的集团的品牌力并没有发生肉眼可见的积极变化。
接下来，我们看看成本端的数据，看看能不能解锁一些新的视角：
图 3 美的集团2023年营业成本构成
公司80%以上的营业成本来自于原材料成本，原材料成本的变化会显著影响公司毛利率的走势。2023年，家电产销量增长7.5%以上，但是原材料成本仅上升不到3%，对毛利率产生了非常积极的影响。同时，能源、人工工资的同比增幅也小于产销量的增幅，这便体现了美的集团提升运营效率的举措。
因此，原材料价格下行是美的集团毛利率上升的主因。降本增效、数字化管理、提升运营效率虽然也创造了一定的积极效果，但影响力不如前者。面向未来，如果原材料价格继续出现波动，美的集团的毛利率依然会上下摇摆，所以当前的毛利率改善趋势不应当被线性外推。
（三）费用率
美的集团的费用主要只有三项：销售费用、管理费用、研发费用，这三项之中，销售费用的占比更高一些。此外，税金及附加的金额很小，而财务费用长期为负（公司账面上的闲钱比较多）。
图 4 美的集团费用率（2019-2023年）
2023年，管理费用率、研发费用率、财务费用率都没有什么明显的变化，销售费用率稍微有所上升，但是也没有显著偏离近几年的平均水平。由于美的集团没有详细披露销售费用的具体去向，所以我们无法做出准确的判断。
不过，我们可以尝试推测：非常有意思的是，2022年利润表的销售费用同比增长了21.5%左右。然而，现金流量表口径的销售费用并没有太大变化，只增长了13.2%。这说明，美的集团今年有很多销售费用是提前计提的，我推测有可能是提前计提了一部分售后服务费。
从这个科目也能看出，公司家电销售情况可能确实好于大家的预期……
四、现金流量表分析
如果用最严谨的方式来进行现金流分析，我们首先应当把美的集团旗下财务公司现金流刨除出去，但是因为这部分金额的影响并不大，这里为了简单就不进行调整了。
首先来看看美的集团的现金流模式：
表 11 美的集团现金流模式（2019-2023年）
美的集团的现金流模式属于非常典型的“正负负”模式，也就是价值投资着最喜欢的这种模式。2023年，公司的经营活动现金流表现非常好，源源不断的资金流入公司……
同时，从报表上来看，公司投资力度有所加大。其实，固定资产投资金额并不大，2023年反而还有所减少。我估计这个“投资”可能是今年购买的理财比较多，或者对外并购产生了一些开支。
整体来看，美的集团“现金奶牛”的属性在进一步增强。
（一）收入含金量
接下来看看美的集团的收入含金量：
表 12 美的集团收入含金量（2019-2023年）
2023年，美的集团的收现比继续提升，收入质量继续改善。现金流量表口径的收入已经达到利润表口径收入的96%。其实美的集团的收现比一直是我不太明白的一个点，直观上来说这家企业的现金流质量应该更高，希望以后能找机会问一问！
（二）自由现金流
然后来看看美的集团的自由现金流表现：
计算美的集团自由现金流时，我假设“维持现有经营规模必要的资本性支出”等于“折旧与摊销”，税率假设为15%。
表 13 美的集团自由现金流测算（2019-2023年）
在2019年至2023年的五年间，美的集团自由现金流占调整后净利润的比例平均值为110%，这说明美的集团的自由现金流表现较好。我们在给美的集团估值时，没有必要给账面净利润打折。
（三）流动性风险
最后来看看美的集团的流动性风险：
2023年，公司日常经营活动现金支出3149亿元。
2023年年底，公司短期有息负债233亿元，这部分资金需要在2024年到期偿还。
2023年年底，公司长期有息负债514亿元，假设按照4%的资金成本计算，未来一年的利息支出约为20.5亿。
以上三个数字累加，美的集团一年的现金支出约为3400亿元。
2023年，美的集团经营活动现金流入3728亿元。目前，经营活动现金流也完全能够负担资金开支，而且还有超过300亿的盈余。从过去几年的历史经验看，多出的这部分资金足以覆盖公司的扩张投资，美的集团的流动性风险非常低，额外的借贷需求也不大。
五、核心竞争力跟踪
在以前的文章中，我已经系统阐述过美的集团的核心竞争力：
由于大家电的使用周期长、使用频次高，且对生活质量有非常明显的影响，因此相比于中小品牌，头部大家电品牌对消费者的吸引力更强，也能卖出一定幅度的溢价。目前，头部白色家电企业相比于腰部企业具有显著的竞争优势。
美的集团的运营效率领先于行业内的主要竞争对手。由于美的“T+3”模式的底层逻辑与规模效应相悖，对柔性制造能力的要求非常高。此外，美的集团产品打造能力很强，这说明公司运营优势已经打通产品设计、用户洞察、成本控制、市场定位等各个方面。因此，竞争对手想要追赶上来需要时间和功夫，并不是一朝一夕就能复制下来的。
绝大多数的B端业务能够与美的集团家电主页形成协同效应，很多业务是美的集团原本能力、技术的自然延展。美的集团的多元化看似铺张，但新能源及工业技术从家电零部件发展起来，智慧建筑业务从中央空调发展起来，机器人与自动化业务的灵魂就是美的集团的制造能力。
从2023年的年报来看，美的集团的核心竞争力并没有出现任何变化！
在家电套系化、高端化、智能化的发展趋势之下，头部家电厂商有能力实现更好的产品使用体验，相较于二三线小厂商的领先优势被进一步扩大。
从各个运营效率的指标来看，美的集团依然有着很强的周转速度，并且现金储备非常丰厚。
B端业务的发展势头也很好：国内机器人行业正面临增速下行的不利环境，但美的集团的机器人及自动化事业部依然实现了双位数的营收增速，跑赢了市场整体水平。另外，新能源业务在美的集团体系内的重要性正在不断提升，过去一年这块业务也实现了肉眼可见的快速发展。虽然目前我对美的新能源业务没有抱有太大的期待，但期待值比去年高了一些。
六、估值及投资策略
关于美的集团的估值，虽然美的集团的现金流很好，但是美的集团的估值依然不能太高。地产行业及原材料价格两大周期因素是压制美的集团估值的两朵乌云，在可预见的未来内可能都不会消散。
地产这块自然不必说，大家都懂，我简单展开说说原材料价格的问题。
现在，美的集团的品牌效应、产业链地位还没有强大到能够完全传导上游价格的波动。在原材料价格上行周期，如果美的涨价太猛，我相信很多消费者一定扭头就去找格力或者海尔。因此，随着家电行业竞争格局的不时变化，以及原材料价格的上下波动，美的集团的毛利率几乎一定会上下摆动。
综上所述，我将美的集团的估值设定为15倍，我个人认为这个估值水平是足够安全的。
至于业绩增速，我预计家电业务的增速会略高于5%的水平，几类B端业务增速会略高一些，大约在10%上下。取一个平均水平，我将美的集团的利润增速设定为8%。
2023年，美的集团的归母净利润为334.47亿；按照8%的年复合增长率，2027年的归母净利润预计为455亿左右，对应目标市值6826亿。截至2024年4月1日午盘，美的集团的市值约为4585亿，持有3年的预期年回报率为14.1%。因此，我将继续持有美的集团10%左右的仓位。
美的集团买点：3300亿市值，对应股价约47.25元；
美的集团减仓点：今年年内减仓点6000亿市值，对应股价约为86元。