$国电电力(SH600795)$ $大唐发电(SH601991)$ $华能国际(SH600011)$
【国电电力】减值前置限制业绩表现，着眼长期水电成长价值
⭕水电高发电量维持增长，电价降低主因结构变化。二季度火电上网电量同比-6.98%；水电上网电量同比+59.32%；风电上网电量+0.36%，与装机24.12%的增速相比相对偏弱；光伏上网电量同比+109.01%。整体来看，二季度上网电量1022.79亿千瓦时，同比增长1.74%。电价方面，二季度平均上网电价为423.1元/兆瓦时，同比-25.81元/兆瓦时，电价同比回落主要原因系低价的清洁能源电量占比提升的结构性影响。
⭕水电投资收益贡献业绩增量，减值限制非经业绩表现。二季度秦港Q5500现货煤价848.45元/吨，同比-65.96元/吨，公司高比例长协煤价或也会有所降低，因此煤价回落对冲部分电量下降压力。水电虽然丰水期电价有所影响，但二季度整体电量高发，预计业绩将维持增长态势。二季度察哈素煤矿转让交割，确认收益约44亿元，使得Q2归母业绩达到46.15~50.15亿元，同比增长128.14%至147.91%。二季度扣非0.64亿元至2.64亿元，主要原因系大兴川水电站全额计提减值8亿元以及补贴信用减值约5亿元影响，加回减值后业绩同比下降2~4亿元，业绩下降主要原因或系电量下降导致火电业绩承压、新能源因来风偏弱导致的盈利承压以及察哈素煤矿停产的亏损在二季度仍产生负面影响。
⭕大渡河投产在即，建议淡化短期波动着眼长期。新能源业绩承压主因系去年风电存在高基数，而去年三季度来风转弱，因此往后高基数效应不再。察哈素的亏损目前也已经随着转让交割不再产生拖累，同时火电三季度也将进入季节性出力旺季，而且公司352万千瓦水电机组也将于2025年下半年开启投产周期，中期展望来看公司业绩展望仍将趋势性向好，短期波动可能产生一定扰动，但中期来看仍是行业内水火并举、稳健增长的价值资产。
⭕考虑水电的多发，调高全年水电电量，同时考虑汛期水电强势而丰期电价低，调低水电电价。不考虑除当前已确定的13亿以外的其他减值，预计公司2024-2026年实现业绩121.79亿元、99.98亿元和111.29亿元，对应EPS分别为0.68元、0.56元和0.62元，对应PE分别为8.87倍、10.81倍和9.71倍。维持公司“买入”评级。