从上表可以看出,1962年“Workout”类投资力挽狂澜,为合伙人基金贡献了大部分收益。1963年,两类投资的表现都极好,但Workout为合伙基金大幅跑赢指数奠定了胜局。而1964年,Workouts类投资却大幅拖累了合伙基金的业绩。总之,如果熊市是100%的workout,牛市是100%的generals,合伙基金的业绩将会好的出奇。但是正如巴菲特所说:
“最完美的事情就是在牛市中持有100%的“Generals”类投资,而在熊市里面持有100%“workout”类投资。但是我无意通过猜测股票市场的走向进行资产配置。我认为,尽管这三类投资的短期表现会因市场情况大相径庭,但长期来看,它们都是很好的投资对象。而依靠猜测各类投资在未来市场中的表现进行资产配置,以防范市场波动的风险,是非常不明智的行为。”
由于无法预测市场,巴菲特只是按照一定的比例将几类投资方法组合起来相互对冲。我们也应该看到熊市1962年表现不好的Generals投资,都在1963年牛市中大放异彩。
而在我们随后几年统计中,也没有发现明显的熊市里面放大了workout来抵御风险,相反1966年熊市中,Generals-Private Owner的收益率高达73%,虽然只占到基金投资总额的2.75%,但Generals类的股票合计占到基金总额的47%。
按照巴菲特的说法“Generals-Relatively Undervalued”贡献了1966年和1967年合伙基金全部收益的2/3。
相对应,在1967年牛市中,workout占到基金投资总额的27.79%,但收益率仅为0.98%,低的可怜。
当然这一方面和数据序列有限,这段期间没有连续经历两年熊市有关,但也可能诚如巴菲特所说:
“就像以前我指出的那样,合伙基金的资金在这三类投资中的分配很大程度上取决于各种投资机会存在的几率。这意味着,当道琼斯指数下降时,合伙基金主要的投资是generals还是workout,在很大程度上取决于运气,但这对于我们当年相当于道琼斯指数的业绩却有很大的影响。这也是为什么我们无需太过看重短期业绩的原因。”
“我们的投资哲学是:1 短期业绩(三年内)毫无意义,特别是对我们这样把部分资金投入control类投资的基金来说;2 在市场下挫时,合伙基金将取得超越道琼斯指数和其他主要基金的业绩;但在市场上升时,合伙基金很难跟上它们的脚步。”
案例七:1965年巴菲特对迪斯尼的投资
当时迪斯尼的股票市盈率为10倍,巴菲特试图不把它当作一只股票来分析,而是把它作为一个完整的公司来看待。在巴菲特看来,迪斯尼公司最有价值的财富是它珍藏的经典卡通形象和电影,比如《白雪公主》和《小鹿班比》等。要是换了格雷厄姆,他对这种难以精确测度的资产是不会感兴趣的。不过,经过巴菲特的估算,仅迪斯尼公司拥有的卡通形象和电影本身就值股票的帐面价值。此外,他还可以拥有迪斯尼乐园的一部分股份。经过一番深思熟虑之后,巴菲特斥资400万美元买下了迪斯尼公司5%的股份。
案例八:1962年巴菲特对伯克希尔哈撒韦公司的投资
1948年是伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)最辉煌的时候,拥有11家工厂,雇员人数超过11 000人,税前利润达到2 950美元。但是战后它逐步陷入低谷。巴菲特合伙基金1962年11月开始买入其股票,当时伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)正因为前任管理层关闭了大量陈旧过时的工厂出现巨额亏损。
1965年巴菲特合伙基金取得了伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)的控制权,当时公司只剩下2家工厂,雇员人数也减少至2 300人。但令人惊喜的是,工厂的管理人员非常优秀。巴菲特合伙基金初始买入的成本为每股7.6美元,在1965年年初大量买入后,平均成本升至14.86美元。而公司1965年12月31日的净营运资本为19美元。
事后看来,伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)还是属于格雷厄姆似的投资,很难断定究竟是对还是错。1978年3月14日,巴菲特在致伯克希尔哈撒韦公司股东的信中写道:1977年纺织事业的表现依旧低迷不振,过去两年我们乐观的预期纷纷落空,这或许也说明了我们预测能力的薄弱,或是纺织产业的本质,尽管一再地努力与挣扎,行销与制造的问题依旧存在,虽然市场上面临的困境与产业情势相关,但也有不少问题是我们自己造成。部份股东开始质疑我们是否应该继续留在纺织产业,虽然就长期而言其投资报酬率明显低于其它的投资,但我们的理由有以下几个:(1)我们在纽贝福及Manchester的工厂都是当地最大的聘雇业者,员工的年龄偏高,缺乏转换工作的能力,同时我们的员工及其公会也已经尽其所能地与经营阶层配合努力改善成本结构及产品组合,以使我们的经营得以维持下去(2)管理阶层也相当努力同时坦承面对产业的问题,尤其是在1965年经营权易主后,Ken Chace依然尽力尽力地协助我们把纺织部门产生稳定的资金流入转到获利更加的保险事业投资与购并之上(3)努力工作加上对制造与行销组合的乐观预期,我们的纺织事业在未来看起来应该可以维持一个起码的利润空间。在这个意义上,巴菲特可能还是受了Dempstar清算所带来的影响,或者是对已有事务的眷念。
当Ken Chace退休后,工厂需要新的投入才能继续维持,资本性支出工厂肯定会遭受损失。1985年,巴菲特毅然将纺织工厂关闭了。
一些启示:
1. 定量分析与定性分析
应该说定量始于格雷厄姆,格雷厄姆喜欢猎取那些股价比每股净营运资本低1/3以上的股票。应该说,巴菲特早期的投资都是属于格雷厄姆似的投资,但是到了1964年左右,这种投资风格出现了些许的转变。
诚如:巴菲特所言:
“有趣的是,虽然我认为自己属于定量分析派,但这些年我最成功的投资决策都是在充分考虑定性因素后做出的。这种对定性因素的判断力我称之为“高高概率事件洞察力”(high-probability insight)。这可是我们赚钱的秘诀。然而,正如洞察力通常很少见的,这种机会也非常少见。对定量因素的考量则一般不需要洞察力——这些数据本身就会狠狠敲你的头。总之,赚大钱的投资机会通常来源于正确的定性决策,但更多确定无疑的利润则来自于那些正确的定量决策”
“最近几年,基于定量因素的投资机会正在逐步消失。这主要有以下三方面的原因:1 过去20年没有发生类似于20世纪30年代那样的大萧条,因为没有出现过对股票投资的负面评价,投资人多年来又持续不断地搜寻各种投资机会2 社会接受度不断增加,恶意收购越来越多 3 股票分析师地位大幅上升,大量聪明人涌入这个行业,现今对股票投资的分析比以前要细致的多。”
1973年巴菲特对华盛顿邮报的投资,兼有格雷厄姆和巴菲特特色。当时巴菲特研究发现,由凯瑟琳 格雷厄姆经营的华盛顿邮报旗下还拥有4家电视台,《新闻周报》杂志以及印刷工厂。很多资产都是不公开上市的,因此难以估价。但巴菲特认为它们至少值4亿美元,《华盛顿邮报》的市值仅仅为1亿美元。
而1988年后半年,可口可乐股票的市盈率为13倍,比其他股票的平均价格高15%。在这样的价位上,格雷厄姆是不会买的。但考虑它的盈利能力,巴菲特认为他是在以雪佛兰的价格购买奔驰。这就是属于典型的巴菲特似的投资。
2. 投资本源
“投资的最终目的是什么?投资的最终目的是为了获得最大的税后收益而不是支付最少的税。税收不过是为达到这一目的需要考虑的一个因素。手段和结果不能混淆。”
从历史来看,巴菲特喜欢购买的企业大都具有如下特征:1 广阔的市场前景 2 能够轻易的涨价(即使是当产品需求平缓而产能未充分利用也一样)且不怕会失去市场占有率或销售量 3只要增加额外少量的资本支出,便可以使营业额大幅增加(虽然增加的原因大部份是因为通货膨胀而非实际增加产出的缘故)。巴菲特合伙基金有限合伙人12年的复合收益率为25.3%,如果能够购买一家上述特征的企业,并且保持ROE到20%,其实最终的股权是否出售意义并不大。
3. 集中投资
“我们并不像大多数投资管理机构那么分散投资,与之相反,如果一项投资满足以下两个条件,我们可能将基金资产40%投资于这一项目上:1 依据的事实和推理的过程正确的概率非常高;2 因各种因素变化导致投资内在价值大幅波动的概率非常低。”
“我们常常思考的一个问题是“到底要投多少钱在排名第一的投资项目上?”这在很大程度取决于这两个项目的预期收益率的差距有多大,也取决于排名第一的投资项目取得较差收益率的概率有多大。两项投资的预期收益率可能相同,但其中一项投资估计有0.05的概率取得低于道琼斯指数15%的收益率,而另一项投资只有0.01的概率取得低于道琼斯指数15%的收益率。前者收益率的较宽波动幅度降低了集中投资的可能性。”
吴春林