先讲结论和估值再讲过程和质量艺术的分析
三种估值方法：控股价值：78.00/ADS；重置价值：69.78/ADS；周期底部PE估值法：55.06/ADS
平均值为：$67.61/ ADS
相对于现价$19.27,可以有(67.61/19.27)-1=251%的上升空间。
正式开始讨论
公司历史介绍
大全新能源在美股2009年上市以来15年，一直专注于多晶硅的生产，现在有20万吨多晶硅生产线，10万吨在新疆，可以70%N型料。10万吨在内蒙古1期100%N型料。还有10万吨在内蒙古2期也是100%N型料。合计27万吨N型料产能和3万吨P型料产能。
中间经历过4次大波动，分别是2011-12年双反，2014,-15,2018，2021-2024年的大跌幅。这几次的大跌的最大跌幅分别为-91%，-81%，-72%，和现在正在经历的-87%。但是后续一两年的涨幅都是超过5倍的。
上市的多晶硅龙头和低成本生产商主要就是4家，通威股份-600438，大全能源-688303/ DQ，协鑫科技-03800，新特能源-01799。
我对大全新能源美股情有独钟，主要两个原因：估值低和财务报表干净简单。
竞争对手分析
大全新能源（DQ/688303）：业务简单，成本控制优秀，只有多晶硅业务并且有息负债为0。
通威股份（600438）-最大产能和号称最低成本的多晶硅生产商，毋庸置疑是一个很好的标的，可是股票里面包含了农业业务和组件等业务，相对复杂。静态估值来讲，2023年3季度利润为30.2亿元人民币，按照周期底部利润来估值，公司大约年利润为120亿元（不包括后续新产能），有息负债：409亿元，公司的企业价值为1443亿元，1443/120=12倍企业价值/底部年利润。
新特能源（01799）-暂时是上市四家公司里完全成本最高。而且在公司回A的回复来看，似乎2023年四季度已经亏损。如果公司把电站和逆变器等小业务卖掉，会更加清晰。有息负债：217亿元。
协鑫科技（03800）- 这家公司特色是颗粒硅成功量产，而且号称生产成本是非常有竞争力，但是公司的R&D成本高导致完全成本有点不清晰。上市公司内还有其他业务。公司的大股东历史上有过对小股东不利的历史，所以有待观察。有息负债：182亿元。
按照成本来分析，通威大全和协鑫的完全成本（包括所有的费用）都处于第一梯队，而且只有这三家暂时能大量稳定的量产N型多晶硅硅料。
估值分析
来到公司最吸引人的部分就是估值
大全新能源的主要资产就是持有72.44%的大全能源A股（688303）和海外现金2.2亿美元。公司没有任何有息负债。
DQ直接持有Daqo New Energy-15.32亿股=71.66%+ DQ持有重庆大全新能源100%：2178.15万股=15.537亿股/总股本21.45亿股=0.7244=72.44%
下面我会用3个估值的角度来看看DQ的价值几何。
一，控股价值
688303的总市值为603.5亿元人民币（截止2024-02-08），DQ持有72.44%*603.5=437.16亿人民币*0.8（控股折让）=350亿元人民币约等于49亿美元。
总估值：49亿美元+2.2亿美元的海外美元=51.2亿美元的控股价值/0.6576亿股ADS=78美元/ADS
二，重置价值
根据各方数据来看，一条新的10万吨多晶硅生产线成本约为90亿元人民币。由于公司已经满产20万吨线并且内蒙古2期的10万吨线进度也在50%左右，所以可以认为有25万吨左右的产能。那么产线的价值=90亿*2.5=225亿元人民币。
DQ子公司688303公司账面上有207亿元人民币。
所以DQ重置价值约为225亿产能价值+207亿人民币现金=432*0.7244（DQ持股比例）=313亿元人民币=43.69亿美元+2.2亿美元海外现金=45.89亿美元的重置价值=45.89/0.6576亿股ADS=69.78美元/ADS
三，周期底部PE估值法
大全能源（688303）2023年4个季度扣非净利润分别为：Q1, 29亿；
Q2，15.25亿；Q3:，4.17亿；Q4，9.08亿人民币（按照预公告估算）
2023年Q4比Q3的多晶硅价格普遍低5%以上，但是大全能源Q4的扣非净利润比Q3 多了一倍有多。我们认为Q4多晶硅P型料在5.8万和N型料在7万左右已经十分接近周期底部。
主要原因是2023年年中落成的内蒙古1期起量和生成的硅料比例从P到N型料的转变导致净利率提高。
如果粗略保守按照Q4的净利润（明年年中还有10万吨线落成），大全能源明年也会有超过30亿人民币的净利润，那么大全美股会获得30*0.7244=21.7亿元人民币约等于3亿美元。
截止2024年2月16日，大全美股的市值为12.67亿美元，现金为2.2亿美元，企业价值是12.67-2.2=10.47亿美元。
底部PE=10.47/3=3.5倍
也是十分吸引的，我认为底部10倍市盈率不算离谱。所以10/3.5*19.27=55.06美元/ADS
我认为底部PE估值还是十分保守的，因为没有计算明后两年产量有20%的增速。
综合上述三种估值角度
控股价值：78.00/ADS
重置价值：69.78/ADS
周期底部PE估值法：55.06/ADS
平均值为：$67.61/ ADS
相对于现价19.27,可以有(67.61/19.27)-1=251%的上升空间。
护城河分析
作为周期性大宗商品行业，公司主要的护城河就是成本优势，并且技术优势已经体现在成本上。
另外，公司有比较久的稳定供应高质量多晶硅的历史，同样价格来讲，下游公司会希望采用公司的多晶硅，所以有微薄的品牌。
回购分析
DQ在2022年底开始进行一项总额为7亿美元的回购计划，截止2023年12月31日总共回购4.91亿美元，完成进度占原计划7亿美元的70.14%。
DQ在此期间多次公布回购进度，根据2024年1月11日的公告，DQ总共回购1455万股ADS，平均回购价格33.71美元。
回购结束后，公司2023年底的总股数为6576万股ADS。
对于之后是否有新的回购计划，公司尚未给出明确指示，但表示了鉴于行业的近期发展和挑战，需要保留充足的资本来应对未来的增长。
风险分析
- 产能过剩，整个行业都产能过剩一倍，但是低成本高效产能结构性合理
-公司资产主要在中国，由于在美国上市会有地区折价
-公司大股东是否愿意分红？A股是分红不少的
-棒状硅和颗粒硅之争
催化剂分析
-分红，公司有2.2亿美元/12.9亿市值=17%的分红。另外今年A股的利润是58亿人民币，估计也有部分分红可以到DQ。
-继续回购
-N型硅料价格上升
-光伏需求强于市场预期
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