中原证券股份有限公司刘冉近期对劲仔食品进行研究并发布了研究报告《2022年年报点评：各品类销增较快，深海系突破十亿元》，本报告对劲仔食品给出增持评级，当前股价为14.61元。
劲仔食品(003000) 投资要点： 事件：公司发布2022年年报。2022年，公司实现营业收入14.62亿元，同比增长31.59%，主要品类鱼制品、豆制品、禽类制品分别增长24.74%、27.53%、87.24%；实现归属于上市公司股东的净利润1.25亿元，同比增长46.77%。 2022年，公司的几大单品都获得了较好的销量增长。鱼制品、豆制品、禽制品以及魔芋等2022年的销量较上年分别增25.56%、17.13%、192.91%以及75.04%，分别达到22475.2吨、6644.52吨、3576.26吨、1706.2吨，合计销量达到34402.18吨，2022年产销率达到100.20%。2016年以来，除2018年外，其余各年份公司的产销率均大于100%，而2022年的产能利用率达到114.07%，销量高增下产能瓶颈凸显。同时，由于受限于产能，公司的外采需求也较大。公司目前的在建产能包括2500吨的鱼制品及2400吨的魔芋，新增产能落地后公司的产能限制将会有所缓解。 相应地，2022年公司各单品的销售额也获得较高增长。鱼制品、豆制品、禽制品以及魔芋等的销售额较上年分别增24.74%、27.53%、87.23%、97.03%，分别达到10.26亿元、1.83亿元、1.83亿元、0.71亿元，销售占比分别为70.15%、12.51%、12.49%、3.7%。 鱼制品成为突破十亿元的大单品。公司的鱼制品以深海小鱼作为原料，公司通过贸易商从中国、越南、泰国等国家的沿海渔民处收购鳀鱼干，加工成为湘味零食，主要在国内的零食市场销售。鱼制品是公司最大的品类，也是市场增长最快的品类：2016年至2022年，该品类的年均销量增长达到33.55%。2016年公司引入佳沃集团作为投资者，在发展资金的支持下，公司的平江产业基地的自动化水平得以提升，产能规模从6000吨升至15000吨，2017年鱼制品的销量达到14894吨，产销实现翻番。之后公司的市场增长进入低迷期，2021年销量增长复苏，当年鱼制品销量增长14.85%，2022年在上年基础上销量又增25.56%。2022年，公司的鱼制品销售额达到10.26亿元，同比增长24.74%，成为销售额突破十亿元的“大单品”。当期，鱼制品的利润贡献也达到了76.87%，高于收入占比近7个百分点，是公司主要的利润来源。 在各零食品类中，“深海系列”增长较快。此外，相比“天花板”级的单品，公司的鱼制品仍有较大的市场潜力。我们比较了零食类上市公司的诸多核心大单品，发现2016年以来深海系列与坚果系列的销售增长相对较好，比如：公司与盐津铺子的“深海系列”年均销售额增长分别为36.61%和37.64%，三只松鼠的“坚果系列”的年均增长为12%，而其它零食品类的市场增长相对较慢。相比头部品牌，公司的大单品规模仍具有增长潜力。以坚果和瓜子为例，截至2021年三只松鼠的坚果销售规模已经达到50.58亿元，洽洽食品的葵瓜子达到39.43亿元，公司的鱼制品规模目前仅突破十亿元，与有友食品的泡椒凤爪规模相当，这些单品未来仍有较大的上升空间。洽洽食品的经典款瓜子目前在淘宝平台的月销量超过2000单，公司的鱼制品月销量超过6000单，部分促销品超过40000单，可见与成熟的大单品相比，公司目前仍处于产品周期的上升阶段。 与竞品相比，公司近两年的销售增长较快，除单品效应外，也得益于经销商队伍的扩张。2020、2021、2022年公司的经销商数量分别同比增长24.96%、7.6%和21.29%，经销商数量从2020年的1737个增至2022年的2267个，经销商的扩张节奏与销售增长基本一致。2016至2022年期间，经销额的年均增速达到25.67%。在经销渠道扩张的同时，直销规模增长也较快：2016至2022年直销额年均增长达到54.73%，高于同期经销额的增长幅度；直销比例也从2020年的6.05%升至2022年的16.21%。直销的毛利率高于经销，2022年直销的毛利率为29.07%，同期经销的毛利率为24.96%；随着直销规模扩大，对于公司的综合盈利也起到一定的拉动作用。2022年，公司从“大包装”和“散称”两种包装形式入手，迎合不同的市场需求，也推动了市场渠道的快速增长。 2022年，公司的产品毛利率下滑主要由成本上涨所导致，2023年产品盈利有望向上修复。公司的两大单品包括鱼制品和豆制品，其中鱼制品的盈利相对稳定，而豆制品盈利受大豆成本的制约较为显著。2022年，鱼制品的毛利率为28.08%，较2020年上升1个百分点，但较2021年下滑0.6个百分点，2021、2022年成本上升是鱼制品盈利下滑主要原因，但趋势上看鱼制品的盈利仍在上行。 豆制品受到大豆价格上升的影响，即使2021、2022年产品经历两次提价，但毛利率仍较2020年下滑4个百分点，2022年的毛利率为24.05%。2023年，成本下降将会促进公司的产品盈利，此外豆制品的升级新品经过市场试水后有望获得合理定价。 鸭脯肉、鹌鹑蛋和魔芋等品类的市场增长较快，有望成为公司的两大后起单品。2022年，禽制品销量达到3576吨，2021和2022年销量同比增长分别达到80.04%和192.91%。2022年，其它制品（魔芋等）销量达到1706吨，2021和2022年的销量同比增长分别达到262.98%和75.04%。公司的新品类在2021、2022年增长较快，截至2022年，禽制品和其它制品的销售额分别达到1.83和0.71亿元，其中禽制品的销售额已经追平豆制品。在淘宝平台上，鹌鹑蛋的月销量超过8000单，生产日期保持在20日左右，市场热度较高。此外，2021、2022年魔芋等产品的销量同比分别增262.98%和75.04%，增长较快。魔芋产能目前仍在建，达产后公司可拥有以魔芋生产为主的年产2400吨的新产线。按照目前的市场情况来看，鹌鹑蛋和魔芋有望成为公司两大后起的单品。 与可比的竞品公司相比，公司的销售毛利率偏低，可能与公司采取流通大单品的定价策略以及新品上架促销策略有关。洽洽食品、有友食品、甘源食品、三只松鼠和劲仔食品均是以大单品为主要经营对象的零食类公司，成本结构和销售模式差别不大，但是公司的销售毛利率低于竞品。以2021年为例，洽洽食品、有友食品、甘源食品、三只松鼠和劲仔食品的销售毛利率分别为31.96%、31.96%、35.1%、29.38%和26.83%，公司的销售毛利率低于竞品。我们认为，这种情况可能与公司采取流通大单品的定价策略，以及新品的促销策略有关。 2022年公司费率下降，ROE上升至12.25%。2022年，公司的销售费用率和管理费用率分别下降0.83和1.58个百分点至10.67%、4.48%，利息收入/营业收入增加0.18个百分点。2022年，公司销售额增长，费用率下降，ROE（扣非）升至12.25%，较2021年提升3.65个百分点，并高于同期的良品铺子（9.19%）和有友食品（7.52%）。公司经营具有“低定价、高流通、低费率、高回报”的特征，随着产品毛利率边际回升，公司的ROE有望进一步提升。 2023年5月和9月，公司将迎来两次首发上市的限售股解禁。2023年5月、9月，公司首发上市的限售股将迎来两次解禁期，分别解禁156.5万股和16063.66万股，占总股本的0.35%和35.61%。 投资建议 传统风味零食市场分散而割裂，竞争异常激烈，企业生产规模小、生产装备落后、质量标准低，行业缺少统一的品牌和市场，也因此零食类上市公司具有较好的增长前景。公司销售规模增长较快，已经形成十亿元大单品，各品类均在快速增长。我们预测公司2023、2024、2025年的EPS分别为0.38元、0.54元、0.66元；参照4月7日收盘价，公司股价的市盈率分别为38.71、27.62、22.38倍，给予公司“增持”评级。 风险提示：公司产品的市场增长不及预期，产品毛利率持续下滑。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，海通证券颜慧菁研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为70.52%，其预测2023年度归属净利润为盈利1.61亿，根据现价换算的预测PE为36.52。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有13家机构给出评级，买入评级10家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为15.0。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，劲仔食品（003000）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力良好，营收成长性良好。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标3星，好价格指标2.5星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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