作者：翠鸟资本
这已经是第二次被否了。
博瑞传播（SH600880）6月27日晚间发布公告称，公司发行股份购买资产事项未获中国证监会通过，公司股票自2019年6月28日开市起复牌。此前公司拟购买现代传播100%股权及公交传媒70%股权。
中国证监会上市公司并购重组委于2019年6月27日下午召开2019年第27次会议，对成都博瑞传播股份有限公司发行股份购买资产方案的审核意见为：标的资产持续盈利能力存在不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条相关规定。
博瑞传播为何再次被否？
并购重组再被否
《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条相关规定这个比较容易找到，我们先来过一遍，具体内容是这样规定的：
（一） 充分说明并披露本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力，有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性；
（二）上市公司最近一年及一期财务会计报告被注册会计师出具无保留意见审计报告；被出具保留意见、否定意见或者无法表示意见的审计报告的，须经注册会计师专项核查确认，该保留意见、否定意见或者无法表示意见所涉及事项的重大影响已经消除或者将通过本次交易予以消除；
（三）上市公司及其现任董事、高级管理人员不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形，但是，涉嫌犯罪或违法违规的行为已经终止满 3 年，交易方案有助于消除该行为可能造成的不良后果，且不影响对相关行为人追究责任的除外；
（四）充分说明并披露上市公司发行股份所购买的资产为权属清晰的经营性资产，并能在约定期限内办理完毕权属转移手续；
（五）中国证监会规定的其他条件。
今天我们重点来看下博瑞传播“标的资产持续盈利能力存在不确定性”是怎么回事，弄清楚这个，有助于我们更好了解上市公司购买什么样的资产容易被否，或者说被否概率较大。
5月17日晚间，博瑞传播披露重组草案，拟收购“现代传播”100%股权，作价41,228.44万元及“公交传媒”70%股权，作价30,021.44万元，交易价格总计7.12亿元。本次交易拟向成都传媒集团共发行股份为1.73亿股。
公交传媒是一家从事公共交通系统广告媒体资源运营的专业文化传媒公司；现代传播拥有成都市公交广告的独家经营权，两者共同管理和运营成都市公交广告媒体资源，向终端客户或广告代理商提供广告制作、发布和运维服务。
交易对手“传媒集团”承诺，公交传媒的扣非净利，2019年不低于4069万元、2020年不低于4675万元、2021年不低于5217万元；现代传播的扣非净利，2019年不低于1355万元、2020年不低于1830万元、2021年不低于2401万元。
公司表示，本次重组完成后，公交传媒和现代传播将分别成为上市公司的控股子公司和全资子公司。公司将间接取得成都市公交广告经营权，独家负责运营成都市公交广告媒体资源。
其实，博瑞传播这次的并购重组始于2018年的3月6日，之后公司开始了长达3个多月的停牌，6月5日，公司第九届董事会第三十二次会议审议通过《关于公司发行股份购买资产暨关联交易预案》及相关议案，2018年6月29日复牌，但最终于2018年10月31日被并购重组委否决，审核意见为“标的资产经营模式及持续盈利能力具有不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条相关规定”，可以说和此次被否的理由相近。
但是，博瑞传播并不死心。
2018年11月27日，公司九届董事会第四十二次会议审议通过了《关于继续推进公司本次发行股份购买资产暨关联交易事项的议案》，决定继续推进本次重组相关事宜。
不过结果和第一次一样，就是再次被并购重组委否掉。
从两次重组方案来看，调整后的方案在交易作价上做了较大下调，由此前作价8.2亿元下调至7.12亿元。同时，对交易标的公交传媒2019及2020年的净利润承诺做了较大幅度的下调，现代传播的净利润承诺则变化不大。
公交传媒评估值下调幅度大
我们先来看公交传媒。
公交传媒成立于2014年2月21日，注册资本1000万元，其中成都传媒集团出资700万元（占股70%），新网公共出资300万元（占股30%）。公司是一家专注于公共交通系统广告媒体资源运营的专业文化传媒公司，目前主要负责运营成都市公交广告媒体资源。
以2018年12月31日为评估基准日，公交传媒的净资产为9,224.14万元，其100%股权的评估值为42,887.77万元。与前次估值相比，公交传媒100%股权的评估值下调幅度为28.66%。
财务层面，公交传媒2018年实现营业收入10,226.33万元，同比增长13.01%，扣除非经常性损益后的净利润3,903.65万元，同比增长14.79%。相比于2017年，虽然公交传媒2018年的净利润有所上涨，但仍略低于前次评估预测的4,305.98万元。
报告期各期末，公交传媒经审计的资产负债表主要数据如下（金额：万元）：
报告期内，公交传媒经审计的利润表主要数据如下（金额：万元）：
报告期内，公交传媒经审计的现金流量表主要数据如下（金额：万元）：
不难看出，如果以调整前的并购重组方案来看，业绩承诺中公交传媒扣非净利润为2018年须完成4350.98万元，而实际从2018年最终利润完成情况来看，其只完成了3903万元，完成承诺比例为89%，偏差不小，因此假设如果在2018年该并购方案通过的话，第一年就无法完成业绩承诺，构成违约。
另外，公交传媒自成立以来未曾受到刑事处罚，受到过 2 次行政处罚，具体情况如下：
2015年11月1日至2015年11月10日，四川娇点医学美容医院有限公司在成都市公交站台灯箱发布医疗广告，其广告内容违反《中华人民共和国广告法》第十六条第一款第（四）项“医疗、药品、医疗器械不得包含有下列内容：（四）利用广告代言人做推荐、证明”的相关规定，公交传媒作为广告发布者对广告内容审核不到位，予以发布了该广告。2016年1月18日，成都市工商行政管理局对公交传媒作出如下行政处罚：没收人民币76,339.29元，罚款人民币152,678.58元，罚没合计人民币229,017.87元。
2018年10月21日至2018年11月2日，公交传媒的委托代理商道博文化在公交车内看板媒体上发布“报名申领免费种植牙名额、10.30看华西博士种植手术·安心种一口好牙”等内容的活动广告，并未注明享受免费的限制条件，表示不清楚、不明白，会引起消费者误解。公交传媒作为广告发布者对广告内容审核不到位，予以发布了该广告，其内容违反了《中华人民共和国广告法》第八条第一款：“广告中对商品的性能、功能、产地、用途、质量、成分、价格、生产者、有效期限、允诺或者对服务的内容、提供者、形式、质量、价格、允诺等有表示的，应当准确、清楚、明白。”之规定。成都市市场监督管理局于2019年2月26日作出《行政处罚决定书》，对公交传媒作出如下处罚：（1）责令停止发布广告；（2）罚款：50,000元。公交传媒于2019年2月26日缴纳了前述罚款50000元。
现代传播仅成立1年3个月
现在来看现代传播这个标的。
现代传播成立于2018年3月27日，注册资本1000万元，由成都传媒集团100%持股。公司拥有成都市公交广告经营权，授权期自2018年3月31日起，期限为30年。
以2018 年 12 月 31 日为评估基准日，现代传播的净资产为40,664.37 万元，评估值为41,228.44 万元，评估增值 564.07 万元，评估增值率为 1.39%。
报告期各期末，现代传播经审计的资产负债表主要数据如下（金额：万元）：
报告期内，现代传播经审计的利润表主要数据如下（金额：万元）：
报告期内，现代传播经审计的现金流量表主要数据如下（金额：万元）：
因为现代传播成立仅1年，财务数据较难看出端倪，但是以其实际完成的2018年扣非净利润747万元来看，业绩承诺规定2019年须完成扣非净利润1355万元，增长率同比高达81%。
安信证券的独立财务报告指出，现代传播拥有 30 年成都市公交广告经营权一项核心资产，其主要收入来源是在委托经营期限内向公交传媒收取媒体资源的经营管理费，未来年度，预计公交传媒业务将稳步发展，同时根据现代传播与公交传媒签署的《委托经营协议》及《委托经营协议补充协议》，未来年度不存在调整媒体资源经营管理费的收费方式和收费金额的情况，由此保证了现代传播未来年度营业收入的稳定性。
现代传播与公交传媒于 2018 年 5 月 10 日签署了《委托经营协议》，委托经营期限为30 年，自 2018 年 3 月 31 日起至 2048 年 3 月 30 日止，公交传媒在委托经营期限内向现代传播缴纳媒体资源的经营管理费，则根据该合同约定金额，对各预测期收入进行预测，具体情况如下（金额：万元）：
不难看出，现代传播要想取得稳定的业绩增长，其前提就是要保证其媒体经营管理费能如预测那样稳定地增长，而这根本上要依赖于公交传媒的业绩能否持续稳定地增长，而这显然具有不确定性，从前面分析公交传媒那部分的业绩承诺上就可以看出风险所在。因此，现代传播的持续盈利能力的确具有不确定性。
现代传播目前可查的经营数据仅1年3个月，如果能再稳定持续2年，形成更完备的的财务数据，或许，能说服并购重组委？
博瑞传播转型艰难
作为媒体经营集团，博瑞传播主营业务为广告、印刷、发行及投递、配送业务及信息传播。
2016年、2017年和 2018年 ，受传统媒体行业持续下滑、游戏行业竞争加剧、公司业务结构调整、商誉减值等影响，博瑞传播业绩持续下滑，其营业总收入分别为100,564.72万元、89,362.29万元和 58,428.01万元，扣除非经常性损益后的净利润分别为-2,565.66万元、-6,576.58万元和 -97,412.22万元。
2017年，为优化公司业务结构，推动公司转型，博瑞传播启动了对低效存量资产及不符合公司未来发展方向的传统媒体经营性资产的出售和剥离工作，于2017年12月将公司所持的发行投递95.07%股权及博瑞数码100%股权协议转让给博瑞投资，对印刷业务及发行投递业务等传统媒体相关经营业务进行了剥离，于2018年12月将公司所持有的包含全资、控股、参股的共14家相关公司的股权进行了剥离转让。
但目前来看，博瑞传播2018年的亏损反而在加大，准确地说应该是持续恶化，显然转型并未成功。
受此次并购重组方案被否影响，6月28日博瑞传播收报3.79元/股，下跌3.56%，市值仅为41亿元，较2015年高点缩水85%。@今日话题 $博瑞传播(SH600880)$