一、简介
睿见教育是华南地区最大的经营高端小学及中学（即K12学校）的民办教育集团。
二、行业介绍及分析
K12学校，是指从幼儿园（Kindergarten，通常5-6岁）到十二年级（Grade Twelve，通常17-18岁），行业分析如下：
（一）传统公办教育难以满足家长对小孩教育升级的需求，很多城市家庭愿意为高质量的教育付出更高的价格。在大中城市家长对孩子的教育十分重视（由学区房价格走势可推知），优质公办学校相对有限，传统的公立学校教育不能完全满足市场需求，而中小学民办学校由于实力较强，同时有充足的资金配备更为优质的教学设备和教育师资，具有较大潜力。
（二）城市化进程导致供需失衡。近20年受城市化的影响，人口向大城市聚集，但全国主要的大城市中小学数量供给不足，同时教育部要求在2020年消除大班制，进一步叠加了民办教育的市场需求。
（三）市场需求增加。预计政策会鼓励新生人口，新出生人口增长将逐步回暖。
三、商业模式
（一）睿见教育商业模式非常好
1、学校商业模式简单，就是提供教育服务，收入主要是收取学费、住宿费及一些配套服务，支出主要是员工薪酬。以睿见教育2020年度报表为例：
2、有地域垄断性，后来者进入门槛高。
（1）新开学校如果要每个年级都有人，那从零开始招起，小学需要6年，初高中需要3年；
（2）开办学校需要审批，自建更是难。
因此，学校开起来后，就在一定区域内具有垄断性，除非已开学校学位太紧张无法满足需求，或者教学质量太差，否则后来者很难进入。
3、净利润几乎只会增不会降，容易跑赢CPI、通胀。
好的学校，招生非常容易招满，并且教育支出占比在家庭日常支出越来越高，因此学校收入（学费和住宿费）增速大于CPI几乎是必然的。而成熟的学校，支出最大的是员工工资，增长速度赶上CPI就已经不错了，水电等其他支出组成部分更是大概率跑输CPI。因此，好的学校净利润表现将十分优秀，几乎只增不减，大概率跑赢CPI、通胀。
4、现金流良好。学校每年开学预收学费和住宿费，它的现金流是非常充沛的，而员工薪酬发放基本是按月发放，相对滞后于收费，因此就日常经营而言，公司其实可以不用负债。如果公司不再建设新校，将可以快速还清贷款，随后大部分利润都可以用于分红。
睿见近些年每年分红占净利润40%！
5、教育是刚需，学校受外界影响小，几乎不受疫情和国际政治影响。
6、自建学校虽然是重资产投入，但不同于生产线，学校教学楼等资产会计上虽然折旧，实际上却大概率增值。
四、睿见教育公司竞争力分析
（一）竞争力
1、教学质量过关，品质受到大众认可：20年下来，公司运营时间最早的东莞市光明中学在中考、高考中均取得了不错的成绩；经过与东莞不同区域的朋友交流，均对光明中学高度认可。
2、睿见教育，目前校区基本都是自建为主，并且建的都是大校，而且是以大湾区为主，具有很强的区域垄断性。
（二）7S分析
1、战略（strategy）:
（1）以大湾区为核心，在内生基础上，以自建为主外延, 业务上在既有基础上进行赛道多元化，目标是建成综合型教育集团。睿见教育在大湾区广东省属九城布局计划，目前已落子七城，包括已正式投运招生的东莞、惠州、佛山学校，和正在规划建设的江门、广州及肇庆以及刚宣布进军的中山学校。2020年未的业绩交流会，管理层给出了三年15万人，五年25万人的计划。
（2）睿见教育的多元化：线上教育、民办高等院校；现有学生基础均能起到一定基础盘作用，线上教育已经贡献收入。
2、制度：注重管理内控，净利润增幅均显著高于营收增速，可见公司在降本控费方面成效卓著。
3、风格：“稳”
（1）质量优先，踏实办学。公司资金充裕、负债率低，有较多的潜在收购标的和自建学校合作项目，但仍以审慎的态度保持每年新开2所学校的规划。教育行业的扩张必须以保证办学质量为前提，睿见教育对此有充分认识。公司不急于追求扩张速度，而是优先保证新学校的教师和管理人才培养储备，这有助于公司长期发展。
（2）睿见以自建学校为主，根据睿见说法：并购并不是我们主要的方向，因为我们自己建的学校从一开始就能在运营中融入自己的管理理念，并购则更容易存在问题，如教育理念的不同和法律风险。
（3）大股东稳定，是以做事业的态度做公司，尤其是李素文。
（4）对学生负责，不追求短期：“新办的高中学校本科率经过3年的培养，提升35%，这是我们对社会的承诺。我们的一本率提升是15-20%。每个孩子都挂了指标系数，集团最后都要考核出口的指标体系，确保真正提高成绩。”
4、结构：以学校为主进行管理
5、员工：
（1）建校多年，有充足的人才储备，队伍稳定。高管团队稳定，在公司任职时间大部分在十几年以上。
（2）教师：公司在新学校的教师队伍建设上，采用当地政府从公立学校招聘、公司从现有学校抽调、全国招聘相结合的方式，保证教师队伍的高水准和对当地教育情况的熟悉度。公司通过给予员工优厚的待遇和灵活的职业发展道路，组建了一支较为稳定的高水平教师队伍，为保证新老学校的办学质量打下良好基础。公司新聘教师待遇通常比当地公立学校高出20%-30%。除了具有竞争力的薪资待遇外，睿见还为员工提供租金低廉的宿舍、满足一定条件下的股权激励计划、包括赴新建学校担任管理职务等不同职业发展选择，保证了人才队伍的稳定性。
（3）高管：李先生于教育行业累积逾14年经验。彼于2003年9月加入广东光正，出任高中教师。彼自2012年9月起担任广东光正的副总经理，主要负责本集团的日常运营。
王先生于2003年8月加入本集团。在获委任于本集团担任现任职位前，王先生在我们学校担任多个职务，包括班主任、年级领导、德育主任及行政人员。王先生尤其曾担任东莞市光正实验学校副校长。
6、技能：经过多年教育实践，睿见教育旗下学校探索出一套完整的教育教学模式，形成了老师乐学善教、学生好学上进的良好氛围。师生携手共进，无论是老师的教学比武、论文评选，还是学生的学科竞赛、体艺竞技，都取得了不俗成绩。
睿见教学质量得到认可，它收到北京大學的表揚信，其中東莞市光明中學被認可為信譽卓著的中學。
7、共同价值观：以诚心服务社会,以爱心培育人才
（1）首先睿见不买高分生，自己内生陪养，教育需要时间，如果都刚建新校升学率就立马上去，那是有竞争力，可不是在真正的教育上。所以管理层给新校下的都是至少3年提高升学率。
（2）集团在慈善方面同样不遗余力，不忘身上肩负的社会责任，旗下学校陆续开展“慈善中国行”活动，带领学生积极参与慈善公益活动，培养学生的德智体劳美全面发展。关注弱势群体，倡导社会公益传播，并成立了用于帮助困难学子和贫困家庭的“光正爱心基金”
五、竞争对手
（一）在上市公司而言主要包括枫叶教育、天立教育，但实际上他们客户目前并没有太多重叠，暂不构成直接竞争。
1、枫叶教育主要以留学为主。
2、天立教育以小校为主，估值偏高。天立教育升学率惊人，外界猜测可能原因是小校加掐尖。从教育公平性，例如广东省的公民统招政策在全国铺开，掐尖模式具有隐患。如果掐尖模式不可持续，对天立教育将是致命打击，因为升学率将必然下降，而升学率的下降对市场、对家长都是难以接受的。
（二）在东莞同城对手
主要是东华，光明本科率与东华差不多，但尖子生不如东华。目前而言，光明的口碑已经逐步赶上东华。
六、估值
（一）净利润估计
1、学生容量
睿见年报预计学生容量：155870人。
2、睿见现有学生约7万名，三年内预计达到10万（15万目标打个折），预测净利润可能区间为12亿到15亿：
（1）由于睿见大部分学校是近些年开的，在2020年处于亏损状态或微盈利状态，而3年后进入成熟期，盈利将较为可观。目前这么高的盈利，其实主要靠那几间老学校。
（2）19年高中、20年全面提费，而新增学生基本按照提费后入学，再加上提费前的学生毕业，因此如果招生顺利，利润增速比学生增速要高很多。
（3）扣除去年疫情影响，其实睿见是6万学生，近5.6亿的核心净利润（后面有简单分析），生均利润接近1万。
（二）估值模型
1、三年内估值分析
由于净利润涨幅大于通胀、CPI涨幅，实质上会比债券利息倍数估值还高，因此30到40倍市盈率比较合理，则三年后总市值可达到600亿。即使参考现在的市盈率，三年后总市值也可能达到180亿。
睿见教育目前市值80亿，因此未来三年可以有两倍到八倍的空间。
2、短期内估值：
睿见教育一般在4月份公布中期业绩预告，对于净利润，目前市面普遍预期增长25%；但实际上保守估计，都可以增长近40%。下面按全年可增加的利润进行测算：
（1）因为疫情退回的0.3亿元住宿费；
（2）因为疫情，去年配套服务收入减少0.36亿元，为5.00亿元。2019年为正常年份，学生人数5.44万人，配套服务收入5.36亿元，成本2.67亿元，毛利率50%；今年自有学校学生人数6.71万，按比例，预计配套服务毛利为：（（6.71/5.44）*5.36-5.00）*50%=0.8亿元；
（3）今年睿见旗下学校大幅提学费、住宿费，其中东莞提费幅度16%-24%；惠州提费幅度14%-38%，其他学校提费9%-38%；由于提费影响的主要是小一、初一的新生，替换的是6年、3年前的收费水平的小六、初三的老生，故稳妥起见，取8%为生均学费、住宿费收入增长幅度。由于提费不会造成其他成本增加，因此，提费收入几乎全部为毛利。员工成本2020年比2019年仅增加0.02亿元，因此为保险起见，按员工成本给予8%增长。故保守毛利为12.9*8%-4.72*8%=0.65亿元；
（4）学生人数增长带来的净利润增加：自有学校学生人数增加11.7%，其中惠州学校增加人数为3930人；因此可以对比2020年学费、住宿费毛利比例增加（已经很保守，未考虑提费影响），故此部分增加毛利为：（12.9-4.72-0.39）*11.7%=0.9亿元。
因此，保守预计今年毛利增加为：0.3+0.8+0.65+0.9=2.65亿元，此收入为保守估计；去年净利润为5.6亿元，其中核心净利润为5亿元；因此净利润增加可能幅度为2.65*0.8/5.6=37.9%；净利润增长超市场预期。
估值方式一： 5月前，参考现在的市盈率，睿见股价增加40%~80%。
估值方式二：如果因为扩张及业绩被市场认可，参考天立教育，1年内，参考天立教育的市盈率，睿见股价翻2~5倍。
3、短期内股价预计
参考睿见历史股价走势，每年三、四、五月份的涨幅，17年是50%+；18年是22%+；19年是35%+；20年是-2.3%（20股价疫情影响较大，其中3月跌13.7%，4月公布财报涨幅28.5%，5月跌12%）。
21年2月收于3.75。
七、风险
（一）政策风险
政策风险其实就是回答一个问题：政府如果要限制民办，理由是什么？个人认为应主要考虑三个方面：现在公共教育对财政的影响；公众对民办收费的接受程度；民办教育是不是动了不该动的蛋糕。
1、公共教育支出越来越大，2019年全国学前教育、义务教育、高中阶段教育、高等教育经费总投入分别为4099亿元、22780亿元、7730亿元、13464亿元，比上年分别增长11.63%、9.12%、7.53%、11.99%。在此背景之下，需要民间资本分担财政压力，而民间资本注定是逐利的，因此合理的利润应是允许的。
2、横向对比现在市面上动则几万的课后教培支出，民办学校一年的学费、住宿费算是比较亲民。
综上，目前政策处于偏紧阶段，未来进一步收紧的可能性较小。
（二）扩张风险
1、在广东省内的扩张，因为政策相对一致，并且放开了高中收费，而睿见教育在省内已具有一定知名度，例如云浮新开的学校，就有东莞惠州的家长过去报读，故风险较为可控。
2、省外的扩张，目前在盘锦的学校表现不错，证明了省外扩张的可行性，但由于政策因省而异，此条需进一步观察。
扩张风险确实存在，但考虑到睿见教育较为稳妥的扩张路线，风险尚在可接受范围内，需保持关注。