美好医疗
FCF 被资本开支吃掉太多
实控人 66 年

首先康拓
备选正海、爱朋

康拓当前运营实际需净资产4亿
22%ROE给2.2PB估值8.8亿
+富裕净资产1亿
合计9.8亿
因细分市场规模有限，必须严守估值

神经外科高值耗材中国市场规模仅有50亿，颅骨修补固定产品仅15亿，且增速已逼近个位数，而康拓营收已达2亿。假设颅骨修补市场2030年总额增至30亿，康拓市场份额从10%提升到30%，颅骨修补营收也只能从1.5亿增长到10亿，总营收从2亿增长到13亿，净利润4亿，20PE对应80亿市值。康拓目前增长主要来自peek替代钛材料(当前占比93%)，康拓自身钛材料营收已现瓶颈。2018年需颅骨修补板的手术约4.1万例。

总经理解禁期刚满就开始减持，虽然此时市值30亿明显高估，但与董秘辞职前后脚，转由董事长代行董秘职责。总经理本身作为二号位，持股约10%，此操作是否暗示与公司长远发展绑定意愿有限?
公司为美国子公司贷款600万美元担保，其子公司总资产才600万美元，营收不到600万美元，净资产为负，且有个位数持股境外自然人股东，担保金额占总公司净资产约8%，风险是否可控?有无其它意图?
peek材料价格同进口、高于国产，国产同行迈普医学营收增长较慢、ROE只有10%左右。钛材料也高于国产竞品。材料进口各依赖独家供应商，虽然其中一家供应商为美国子公司

$爱朋医疗(SZ300753)$

主营业务所在细分行业渗透率上升空间大
但是镇痛泵可反复使用、单价有限
鼻炎清洗门槛不高、市场相对分散
两个主营品类的商业模型都不算一流
CXO业务可能有很好的生态作用，或许是为发现可投资品种做储备，也有助于医院渠道关系
已成立投资基金，未来可能要做医疗小型器械的“小家电”孵化器，不停孵化新品类才能增长
疼痛管理虽然受疫情影响，但集采刚开始

目前主攻疼痛管理、鼻腔及上气道管理
有意发展医疗器械CXO业务
营收占比：55%，29%，%
营收增速：7%，27%，%
市占率：%，%，%
境内 100%，经销 79%
研发投入 0.44亿，占营收9.5%
研发人员占比 17%，薪酬 万，30-40岁为主
发明专利 (新增 7)
III类证 7个
一号位 54岁，管理出身，控股约36 %
二号位 51岁，管理出身，持股约14%
团队平均 45岁，出身，持股

$奥精医疗(SH688613)$
产品很有特点，可惜团队持股少而高龄
ROE明显偏低，不缺钱，运转偏保守
目前主攻胶原蛋白引导矿化骨修复材料
有意发展
骼金，颅瑞，齿贝
营收占比：66%，20%，13%
营收增速：23%，9%，136%
市占率：%，%，%
境内 99%，经销 99%
研发投入 0.33亿，占营收14%
研发人员占比 13%，薪酬 42万，30-40岁为主
发明专利45 (新增 7)
III类证 个
一号位 53岁，技术出身，控股约 %
二号位 77岁，研发出身，持股约 %
三号位 79岁，管理出身
一二三号位合计控制约21%，每个人个位数
团队平均 45岁，出身，持股

$采纳股份(SZ301122)$
给海外代工为主，医用下滑待观察
技术含量有限，净利润率可持续性待观察
目前主攻注射器、穿刺针、实验室耗材
有意发展
主营产品：医用、兽用、实验室耗材
营收占比：48%，35%，17%
营收增速：-37%，53%，15%
市占率：%，第一%，%
境内 10%，经销 11%
研发投入 0.18亿，占营收4%
研发人员占比 10%，薪酬 万，30-40岁为主
发明专利 8(新增 )
III类证 个
一号位51 岁，管理出身，控股约 40%
二号位48岁，管理出身，持股约 10%
团队平均 40岁，持股合计个位数

$正海生物(SZ300653)$

团队年轻，最大不确定性来自控股集团
集团实控人一二号位1954年出生
虽然一号位在把职务向王庆凯过渡
但后者在正海集团只有个位数股份
正海集团主要产业就是磁材和生物，其它房地产典当等未必能做到这种规模，反而集团子公司内部发生借款纠纷
磁材股权曾被集团质押，虽然比例最多10%，但磁材自身ROA近5%，资产负债率借助应付票据逐年攀高
单品天花板可能相对有限，需不断开发新品类

目前主攻软(口腔/脑脊膜/皮肤)、硬(骨)组织修复材料
有意发展活性生物骨、外科用鼻腔填塞海绵、尿道修复补片、乳房补片、齿科修复材料

口腔修复膜，可吸收硬脑脊膜补片，骨修复材料，其它
营收占比：48%，39%，9%，4%
营收增速：49%，15%，64%，174%
市占率：%，%，%
境内 100%，经销 77%
研发投入 0.35亿，占营收 9%
研发人员占比 17%，薪酬 万，30-40岁为主
发明专利 (新增 )
III类证 5个
正海集团实控人控制40%，不在公司任职
一号位 42岁，财务出身，持股约 %未知
二号位 41岁，管理出身，持股约 %未知
副董事长所在生物科技公司持股8%
团队平均 45岁，研发、营销、人力出身，持股

感觉还是康拓最好

$昊海生科(SH688366)$


资产收益率格外低，上下游关系弱势
团队年龄偏大，营收增速慢

眼科：医美与创面护理：骨科：防粘粘及止血=4：3：2：1
研发1.6亿，占比10%，其中眼科占一半
研发人员占比1/6，薪酬28万元，30-40岁为主
上下游被占款：占款=6：1，应收账期拉长
加上固定资产投入占经营净现金60%
直销占比近半，且毛利率比经销无明显优势
导致ROE偏低
少数股东收益占比10%，而权益占比5%
靠不少收购投资扩展业务
眼科产品虽然在细分领域领先，但是总营收增长缓慢
玻尿酸价格下调
各领域产品虽然底层生产有些共通，商业化应用与销售到不同领域却有很大差别，目标人群、销售渠道、品牌、医院科室都难复用
发明专利，年报中累计申请79获得92?
一二号位60岁，科班出身，持股个位数
团队50岁，高薪，持股个位数
实控人夫妻控股40%，却只担任非执行董事，60岁

5年
康拓，昊海，正海，采纳，奥精，爱朋
ROE=22%，9%，19，27，14，16
ROA=17%，7%，16，17，9，13
净利率26%，24%，38，20，36，21
营收增速=20%，5%，19，47，27，16
应收账龄12天-，82，64，49，47，53
应付72天+，35，506，100，46，66
存货周转1次，1.7，1.3，4，1.8，4
固定资产周转4次，3.6，7，2，3.6，8
人均营收：100万元，100，100，55，157，66
人均薪酬：22万元，22，20，9，29，17
营收/薪酬：4，4，5，6，5，4

$康拓医疗(SH688314)$


团队结构不错，产品线迭代思路清晰
最大不确定性，是修补市场总天花板

目前主攻神经外科颅骨、胸骨修复
有意发展口腔、脊柱等
颅骨修复产品目前占营收95%
其中PEEK(可定制)60%，钛材料35%
PEEK单价1000元，钛材料100元
境内95%，经销90%
神经外科国内增速11%，其中颅骨颌骨15%，PEEK80%
心胸外科增速个位数
口腔总体个位数，但种植牙和国产替代空间很大
脊柱增速10%，国产占四成
目前钛材料市占率近10%
PEEK市占率70%
研发投入 0.17亿，占营收10%
研发人员占比20%，薪酬18万，30-40岁为主
发明专利7(新增3)
III类证11个
一号位51岁，加工厂出身，控股约50%
二号位46岁，外企销售出身，持股约10%
一号位弟弟管采购
团队平均45岁，外企销售、质管出身，持股个位数