$哔哩哔哩-W(09626)$ 以ACG垂直视频网站起家，打造Z+世代乐园，并逐步突破次元壁向多元化文化社区转型。看好公司持续以优质内容吸引用户，以社区氛围留住用户，通过游戏、增值服务（会员）、广告、IP变现等全面发力变现，随着核心用户Z+世代群体年龄增长、收入提升及追求情绪价值的精神消费兴起，具备较大的变现潜力，商业化或加速，空间可期。

立足之道：以优质内容吸引用户，以社区氛围留住用户

PUGV为哔哩哔哩内容生态的核心，2024Q1 PUGV和Story Mode贡献了平台超95%的视频播放量。伴随着Z+世代用户需求变化，平台内容不断拓展，从最初的动画、音乐、游戏、娱乐四区逐渐扩展至30余个大分区，涵盖Z+世代生活的方方面面，同时也吸引了其他年龄段和下沉市场用户，不断扩大用户覆盖范围。平台建立“UP主-用户”良性循环，通过圈层社交、弹幕机制等打造年轻文化社区，提升用户粘性。我们认为哔哩哔哩的UP主和用户增长存在双边网络效应，能够为社区构建带来正外部性，帮助平台筑牢竞争壁垒。

流量仍处于增长期，游戏崛起，会员、广告、IP变现发力，商业化空间可期

未来25-35岁用户或仍为哔哩哔哩核心用户群体，同时随着多元化内容拓展，平台有望持续吸取更多较高龄和较低龄用户，多端多场景拓展也有助于提升平台渗透率。Story Mode快速发展，平台从中视频走向全时长覆盖，或继续抢占用户时间，打开流量变现空间。公司在Z+世代中根基稳固，随着核心用户年龄增长、消费能力提升，3-5年后或进入商业化变现“黄金期”。游戏方面，公司发行的《三国：谋定天下》表现亮眼，6月13日上线后保持在iOS畅销榜前5名，有望贡献可观业绩增量，新品类拓展或进一步打开成长空间；广告方面，随平台资源打通，基础设施不断完善，整合营销或带来单用户广告价值提升，驱动广告业务持续增长；增值服务（会员）方面，随OGV内容不断丰富及直播内容泛化，付费率与ARPU值或进一步提升，IP变现或持续拓展增量空间。