#雪球星计划# $香港交易所(00388)$ $腾讯控股(00700)$ $贵州茅台(SH600519)$ 在这一篇文章中，将讨论港交所的合理估值，并给出一个买和卖的区间。在对港交所进行估值之前，将首先检视一下港交所的财务数据，这有助于理解为什么港交所可以享有一个较高的市盈率。请特别注意，不同于前面三篇讨论港交所的文章，这篇文章充斥着主观判断，如果和你观点不一致，请以你的观点为准。
一、港交所的财务数据分析
在港交所的财务报告中，非常强调EBITDA，这是一个很老的概念，但我更喜欢用常识判断企业的质量。根据常识判断一家企业时，我关注企业的营收增长率、资产负债率、毛利率、销售费用率、现金流入净额。当然，对于港交所，股东们大概率还会关心股息派付比率。
如果你不知道EBITDA是什么意思，我建议你就不用知道了。如果你好奇心极重，我也不妨传授于你。EBITDA是比较老的指标，比Non-GAAP更老，代表的是现金经营利润，即所有挣回来的钱不扣税、不折旧、也不扣利息，只看每年挣到的钱。它主要用以展示企业自身的造血能力，EBITDA转正代表进入了良性循环。
毛利率
虽然分析一家公司有很多指标，但我个人最想强调的是毛利率。毛利率高代表一家企业的附加值高，公司的管理者、员工和股东也就越幸福。可以说，毛利率是一家企业牛逼的象征。试想一下，在残酷的商业竞争中，一家公司如果能长期保持高毛利，而没有被竞争对手通过价格战侵蚀，那必然是有点东西的。
买股票的本质就是买公司，买公司我想买那种高毛利的公司，我一般把这种行为称之为——打不过就加入。
我周围很多朋友因为雷军而买小米公司的股票，说实话，小米就是低毛利的代表，上市将近6年了股价还在发行价周围徘徊。一定要记住，你来投资是来“捡钱”的，不是来支持雷军创业的。你如果要支持雷军，大可买小米的产品，没必要买小米的股票。截止目前，我依然旗帜鲜明地不看好小米。并不是我不认可雷军或者小米，我是雷军的粉丝，也是小米的用户，但它真的是个烂生意。
诚然，有非常多企业毛利率很低，但通过高周转率也取得了长足的发展（比如沃尔玛），但我是一个保守的人。我来股市是来躺赢的，不是来艰苦奋斗的，所以我选择高毛利、低负债、超强护城河的企业。另外，我之所以喜欢白酒，是因为白酒整个行业都是高毛利，行业所有玩家都赚钱，简直幸福得不像话。可以参考《一文读懂白酒行业下：透视白酒企业（2024版）》
扯得有点远了，还是回到港交所的财务数据上。
上图是港交所最近十年的毛利率，整体来说比较稳定，介于61%到71%之间，虽然比不了茅台90%以上的毛利率，但也可以说舒服得不像话了。如果你对这个毛利率没有概念的话，可以对比几家知名的公司，中国公司的股王腾讯毛利率大概50%，小米公司2023年四季度毛利率14.8%。
营收增长率
在《深度剖析港交所：揭秘业绩增长的隐藏密码》文章中有说到，港交所过去23年的复合增长率为9.96%，过去10年的复合增长率为8.93%。当我们预测它未来的业绩时，可以预计未来有9%左右增长。
资产负债率
我们在介绍港交所的第一篇文章《深度剖析港交所：一家傻子都能经营的好公司，你值得拥有》中，简单讨论过港交所的资产负债率。如果再细看的话，也没有更多的内容介绍给各位读者。
简而言之就是一句话，港交所主要的负债就是收的用户的保证金，这一部分非但不能算是负债，还应该算作是资产，因为它可以给港交所赚利息。
真正算得上是负债的应付税项、其他财务负债、租赁负债、借款合计只有27亿，相对于总资产来说连1%都不到，相对于净资产来说也只有5%，可以忽略不计。
在港交所的资产负债表中，“撥備”这一项我估计大家大概率和我一样看不懂。不但看不懂它是什么意思，甚至连这两个字也不认识。“撥備”翻译成简体就是“拨备”，在港交所的财务报表中有详细说明。本质上也是一种应付未付的责任，如果这也算负债，显然也是优质负债。
销售费用率
为什么应该关注销售费用率？一方面是关注营收增长的质量（试想一下，营收增速看似不错，但利润不增而销售费用大增，这可能只是好大喜功的表现，对股东无益），另一方面是关注企业在上下游的地位。一家销售费用奇高无比的企业，你可以理解为它面临残酷的竞争，并且用户也不是非它不可。
从港交所的财务报表来看，销售费用几乎可以忽略不计，实在是少得不像话。这么看起来，“赌博”是人类的天性，根本就不需要推广，“赌徒们”自会上牌桌。
现金流净额
下图是港交所的现金流情况，港交所2023年净利润118.62亿，而经营现金流金额为115亿，可以理解为赚的钱全部进了腰包，而不是赚的“应收账款”这种假钱。
股息派付比率
港交所连续二十多年将90%的利润通过派息返回给股东，从过往行为判断，未来大概率会持续分红90%。
看完港交所的财务报表以后我更加喜出望外，根本不用去猜测港交所的未来的动作，它已经把派息政策清清楚楚写在了财务报表里。
二、从市场冷热判断买点和卖点
在《深度剖析港交所：揭秘业绩增长的隐藏密码》中说过，港交所的官网会通过《每月香港市場概況》公布市场的成交数据。在这份数据中，详细披露了当前在港交所上市的公司数量有多少、整体市值是多少，每个月有几个交易日，每个交易日有多少成交量等详细的数据。
此外，港交所因为具有一定的周期性，可以考虑在熊市的时候买入，在牛市的时候卖出。有了这份《每月香港市場概況》数据，判断熊市和牛市就非常简单了，接下来就简单介绍一下这份数据怎么看。
通过公司平均市值判断当前市场热度
如果读者下载《每月香港市场概况》这个Excel表格，打开以后首先映入眼帘的就是港交所的上市公司数量以及整体市值。
为了更加直观地看到市场概况，可以用Excel进行画图。例如，下图是在港交所上市的公司数量。
既然有了公司数量和港交所的整体市值，那么，我们还可以计算出公司的平均市值。
根据港交所的现有数据，所有在港交所上市的公司，过去5年的平均市值为149亿，但是截止到4月底，所有公司的平均市值仅为123亿，这还是在全体公司努力经营，提升营收和利润水平的情况下取得的。这个数据能够非常明显地说明，全体公司现在都处于低谷。长期来看，公司的平均市值因为通货膨胀和企业经营，应该是缓慢上升的。
通过每日成交判断当前市场热度
在上一篇文章中说到，成交数据是揭开港交所业绩的密码。在《每月香港市场概况》中，成交数据展现在“Monthly turnover ($Mil.) *”列。
为了避免弄错，我通过累加2023年的“Monthly turnover ($Mil.) *”，再除以2023年的成交天数，正好得到财报中披露的1050亿。
有了这个数据，我们也能判断当前市场的活跃情况。如下所示，港交所过去5年的日均成交为1227亿，而2023年日均成交为1050亿，如果聚焦到港交所2024年一季度，日均成交仅为994亿，惨不忍睹。
通过关注港交所公布的《每月香港市场概况》，不但可以预测港交所的业绩，还能够判断市场的整体热度，为其他股票的买入和卖出提供一些佐证依据。接下来，我们要做的就是克服人性，做到别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧。从这个角度来说，研究港交所的收获可不仅仅是找到了一个新的投资标的。
三、使用传统估值方式估值
港交所比较特殊，既像成长股，又像周期股。
在估值时，我用它过去5年的平均业绩来作为估值依据，然后再以9%的增长率得到它未来一年的预测业绩。
(93.91 + 115 + 125.35 + 100.8 + 118.6) / 5.0 * 1.09 = 120亿
通过前面的分析可以看到，港交所不但是真正的行政垄断，而且轻资产、低负债、高分红的股票。所以，给于港交所30倍市盈率，因此，港交所的合理估值是：
120 * 30 = 3620亿
此外，港交所每年分红90%，那么，剩下的10%就成为了留存收益。留存收益有多少？在资产负债表里面，港交所披露的股东应占权益为517亿。
对应股价为：
(3620 + 517) / 12.68 = 326
如果留有20%的安全边际，则股价为260，如果留有30%的安全边际，则股价为228。
326 * 0.8 = 260
326 * 0.7 = 228
对于我来说，260以上不动如钟，260以下开始建仓，228以下则会继续加仓。
备注：给于港交所30倍的市盈率，如果打8折则为24倍市盈率。相当于2400元购买一家年利润100元的公司，且每年得到90块钱的分红，年无风险利息为3.75%。
如果预期未来一年是牛市，牛市的时候港交所业绩和估值都会有大幅增长，那么，直接用历史最好业绩增长9%得到预期业绩，并且给与45倍市盈率，得到港交所的估值为6665亿，对应股价525，相对于现在260的买入价，正好100%的涨幅。
(125.35 * 1.09 * 45 + 517) = 6665
6665 / 12.68 = 525
为什么认为牛市的时候港交所的估值能达到45倍？这里我不得不承认，我犯了锚定效应的错误，即从过去十年的历史数据得出，牛市时市盈率能够达到45倍，甚至达到过50倍以上，但这不代表以后的牛市港交所的市盈率能达到45倍。港交所的历史市盈率如下所示。
如果大家有更好的估值方式，也欢迎留言讨论。不过我相信精确的错误不如模糊的正确，只要根据港交所的成交量，在熊市的时候买入，牛市的时候卖出就不会犯大错。所以，投资其实就两件事，正确地评估投资的企业，将自己的情绪从市场躁动中隔离开来。
全文完，感谢您的耐心阅读。
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