中国银河认为，鱼跃医疗核心业务经营稳健，基数切换致业绩波动。分业务来看，2023年：①呼吸治疗：实现营收33.71亿元（+50.55%），主要受到市场需求扩大带动，其中制氧机产品业务规模同比增长近60%，呼吸机类产品业务增速超30%，雾化产品增长超60%，凸显公司在面对市场变化时具备迅速响应能力；②糖尿病护理：实现营收7.26亿元（+37.12%），主要得益于院内外拓展持续深化，市场地位不断提升，公司14天免校准CGM产品注册证已顺利落地并成功推向市场；③感染控制：实现营收7.56亿元（-36.15%），主要受到同期特殊市场需求导致的高基数影响；④家用类电子检测及体外诊断：实现营收16.74亿元（+10.05%），其中电子血压计产品增长超20%；⑤急救：实现营收1.63亿元（+8.04%），自研AED产品M600获证后海内外业务持续拓展；⑥康复及临床器械：主要产品轮椅车、针灸针等业务增长趋势良好。
产品结构优化驱动毛利增厚，盈利能力有望持续提升。①2023年：鱼跃医疗整体毛利率提升3.36pct至51.49%，一方面受到高毛利的业务占比提升带动，另一方面，预计销售规模的扩大在一定程度上摊薄了生产成本，2023年公司呼吸治疗业务毛利率56.12%（+2.75pct），家用类电子检测及体外诊断业务毛利率52.54%（+6.32pct），糖尿病护理业务毛利率62.68%（+1.83pct）。2023年公司净利率+3.64pct至29.81%（历史最高水平），销售费用率13.78%（-0.75pct），管理费用率5.16%（-0.76pct）；②2024Q1：公司整体净利率仍维持在29.63%（+3.46pct）的较高水平。
研发创新夯实产品力与品牌力，期待海外业务驱动未来成长。2023年鱼跃医疗研发费用5.04亿元（+1.6%）。2024Q1公司研发费用1.24亿元，占营收比例为5.58%（+0.58pct）。近年公司持续葡萄糖检测系统CT3系列产品、第三代睡眠呼吸机、大流量制氧机、半自动体外除颤器等产品均实现重要技术突破，在海外欧盟、美国、泰国、巴西等国家/地区注册工作逐步落地。通过强化海外属地化团队建设，公司外销渠道持续拓展，海外区域多级分类营销系统不断完善。2023年公司海外地区实现收入7.27亿元（+2.45%），尽管目前海外业务体量及
占比仍尚小，但随着呼吸机、CGM 等核心产品在海外市场拓展愈发深入，未来有望为公司贡献更多业绩增量。
中国银河认为，鱼跃医疗是家用医疗器械龙头，重点聚焦呼吸与制氧、血糖及 POCT、消毒感控三大核心赛道，产品结构不断完善，国内外品牌优势持续增强。预计公司2024-2026年归母净利润为22.74/26.29/30.23亿元，同比-5.07%（由于2023年非经常收益较高，扣非净利润仍将维持高增长）、+15.58%、+15.00%，EPS分别为2.27/2.62/3.02元，当前股价对应2024-2026年PE为16/14/12倍，维持“推荐”评级。$鱼跃医疗(SZ002223)$