作为中高端人才招聘行业龙头，同道猎聘（06100.HK）早在2018年6月就已登陆港交所，当时发行价为33港元。3年时间内，猎聘股价多次震荡，特别在今年3月起一度冲高至28.4港元，较上一个月均价大幅上调43%。但近几个月猎聘股价回落明显，10月前10个交易日均价仅11港元左右，接近历史低位。
二级市场股价的下跌，一种可能是公司基本面发生了较大变化，或者相比同业居于竞争劣势地位；另一种可能则是公司基本面并无变化甚至持续向好，但是受到市场情绪的影响被“杀估值”。通常来说，如果是第一种原因，就需要投资者重新审视投资标的是否仍然具备长期投资价值，而如果是第二种原因，或许正是标的资产被错杀后带来的“黄金坑”。那么，同道猎聘到底属于哪一种？我们将通过同业对比来一探究竟。
需要说明一下，在人力资源服务行业，科锐、人瑞和万宝盛华聚焦线下招聘业务，线上招聘领域中，智联招聘已退市。目前上市的线上招聘企业仅有猎聘、BOSS直聘和前程无忧，但前程无忧正在私有化。基于此，相关对比主要围绕猎聘和BOSS直聘展开。
对标同业，估值差异有多大？
从行业赛道来看，人力资源行业与经济周期高度正向相关，今年经济的强势回暖，刺激了招聘行业复苏，而猎聘即使在去年人力资源行业整体增速放缓的情况下，依然实现了逆势增长；从行业地位来看，智联招聘、前程无忧、BOSS直聘掌握了大众人才的市场供需，猎聘自诞生即定位服务中高端人才市场，成为中高端人才在线招聘市场的绝对龙头，顺应了国内经济结构转型升级的发展潮流。
猎聘不论是所处行业赛道的景气程度，还是个体公司的竞争力及行业地位都没问题。而该公司股价的下跌，与市场“杀估值”或许有很大关系。
在今年政策监管之下，互联网板块整体出现很大的估值下杀，尤其是面向C端的消费互联网；而猎聘所处的人力资源服务板块更多以面向B端的企业服务为主，估值在很大程度上被“错杀”。这一点从市销率、市盈率数据的横向比较上也能得到验证。
先来看PS，也即市销率，这也是二级市场常用作互联网企业估值的方法。同道猎聘在2018年末时的PS还保持在10到12.5倍的估值，此后伴随着公司营业额的增涨，到目前的PS仅在2.2倍左右，仅相当于2018年末的五分之一以下。在此期间，猎聘2019年和2020年的营业额同比增速分别为23.39%和23.74%，今年上半年一、二季度增速更是高达52.6%和48.3%，营业额则持续增长，可见估值的回落并非源自于公司的业务萎缩。
与猎聘形成鲜明对比的是， BOSS直聘今年6月登陆美股市场，定价19美元每ADS，上市后开盘价为33.5美元，截止到8月末股价报收于36.86美元，最近三个月股价整体表现稳定；而同期，同道猎聘在6月末股价报收于17.94港元，8月末则报收于13.78港元，在7、8两个月中出现了20%以上的区间跌幅。
BOSS直聘在上市之初的PS（TTM)就高达40倍左右，随后虽然有小幅回落，但截至目前仍然保持在近27倍的PS(TTM)估值；也即在PS这统一估值维度上，BOSS直聘和猎聘两家同行业可比公司，相差了10倍以上。不过，天风证券最新预计，BOSS直聘2023年目标市值1006亿人民币，营业收入104.53亿元，对应23年的PS依然在10倍左右。而按分析师预测，猎聘23年营业收入预计超40亿元，对应目前PS则不到2倍，如此来看可提升空间不小。
图1：【图例说明】
与BOSS直聘同在美国上市的前程无忧，PS估值与猎聘较为接近，但也保持在8.5倍中枢上下波动，最低时也在6.5倍左右，PS估值中枢是猎聘现有估值水平的三倍。总体来看，三家公司的PS估值在最近一个月均有明显下降，这与香港股市及中概股整体表现有关，从绝对估值来看，同道猎聘最低、BOSS直聘最高。
图2：【图例说明】
再来看PE估值，也即市盈率估值，由于BOSS直聘到目前一直未能实现稳定盈利，因此只能采用券商发布的2023年预计利润进行衡量。根据西南证券发布的研报《BOSS直聘（BZ.O）：活跃平台显网络效应，直聊+推荐提付费意愿》分析认为，BOSS直聘2023年的EPS将达到7.94元人民币，这对应当前股价的预期PE高达35倍左右。
与此同时，根据东兴证券最新发布的研报《同道猎聘（6100.HK）：着力布局年轻用户，持续优化人岗匹配》分析认为，猎聘2023年的EPS将达到0.58元人民币，这对应当前股价的预期PE不到20倍。
值得一提的是，BOSS直聘在上市前仅在2020年三、四季度两个季度实现了盈利，今年一季度仍是亏损状态，二季度经调整后实现盈利2.46亿元。天风证券研报《BOSS直聘：「移动+直聊+智能匹配」打造核心竞争力，2B2C
全领域覆盖打开行业天花板》预计到2023年，BOSS直聘Non-GAAP净利润28.74亿元，BOSS直聘未来若要达到这个盈利预期，压力不小，尤其当下BOSS仍处于监管调查之中，用户注册依然是被暂停状态。相比起来，猎聘自2020年初以来，有半数的单季度净利润为正数，且2020年和今年上半年累计净利润均为正数，盈利的稳定性和预期性更强。
成长性到底如何？
根据最新发布的2021年度半年报，同道猎聘上半年实现营收11.99亿元人民币，同比增长48.37%，营业利润更是同比大增了444.56%至5961万元，经调整营业利润达1.67亿元，最终归属于母公司股东净利润也同比大幅增长57.1%至5344万元。核心业务盈利能力方面，同道猎聘在上半年的毛利率和销售净利率分别为79.57%和6.65%，均较2020年的77.93%和4.96%有所提升。
同期，BOSS直聘处于亏损状态。数据显示，BOSS直聘上半年营业收入增幅确实较快，同比增长了175.95%，但同期营业利润和归母净利同比分别为-255.85%和-256.4%，亏损高达15.9亿元；这部分亏损主要源于股权激励的支出，21年二季度剔除股权激励费用影响后，实现Non-GAAP净利润2.5亿。核心业务盈利能力方面，毛利率为87.22%，较2020年的87.65%呈现微降。
日前，前程无忧发布Q2财报。财报显示，2021年第二季度，前程无忧营业收入同比增长32.6%，但净利润则同比下滑51.8%，核心业务毛利率为61.8%，与第一季度的64.05%以及2020年的65.8%相比小幅下降，相比2018年和2019年的72.22%和69.45%更是显著下滑。也即，猎聘、BOSS直聘和前程无忧三家公司中，猎聘是唯一一家毛利率在今年出现上升的公司。
业务数据方面，截至2021年上半年末，猎聘平台验证企业用户数量增至88.2万家，同比增长40.9%；付费企业用户数增长至6.6万家，同比增长24.9%；同期，BOSS直聘累计认证企业端用户数达1485万，同比增长78.5%；累计认证企业数为721万，同比增长76.1%；付费企业端用户为361万，同比增长135.9%。
从企业认证口径来看，BOSS直聘面对大量长尾的中小微企业市场，积累了721万家累计认证企业数，但由于中小企业付费能力相对较弱、平台留存率较低等特征，BOSS直聘的ARPU仅维持在800元左右；猎聘的目前累计认证企业共计88.2万家，精细化市场拓展带来的是ARPU在2021年上半年达到3.1万元，是BOSS直聘的38倍之高。按照人才及市场规模的金字塔来看，猎聘和BOSS直聘的数据差异也是符合中高端招聘市场和大众招聘市场的结构情况的。
此外也需要注意到，截至2021年第一季度末时，BOSS直聘的注册企业用户数量为1300万，也即在2021年第二季度的注册企业用户数量净增数量为185万户左右，环比增幅仅为15%左右，相比同期数据回落。
综合上述信息，在营收和注册企业数增速方面，虽然BOSS直聘更为领先，不过由于BOSS直聘刚刚上市，未来增速的可持续性仍有待时间检验。而猎聘上市已有三年有余，在过去的3年多时间里始终保持着高速增长，营业收入从2016年的5.87亿元增长到2020年的18.73亿元、年复合增速达31.4%，成长性久经考验。
相比不惜大额投入财务资源换取业务增长的方式，猎聘更倾向于在盈利能力和成长性之间寻求平衡，在不依赖于外部持续性财务资源投入的基础上，实现更加可持续的内生增长。
猎聘在半年报中表示，未来将继续投资人力资源价值链的新业务，如灵活用工、培训及考察与调查服务，将猎聘的覆盖面由原本的求职、招聘拓展到在职考培、线上办公等，持续促进企业办公场景优化。同时，猎聘基于长期发展战略持续进行高研发投入，研发费用率长期高于10%，为高级配对算法、数据安全及创新SaaS产品奠定了坚实基础，并通过大数据不断迭代智能化推荐和匹配算法持续提升企业用户和个人用户之间的匹配效率，这也都在提升猎聘的核心竞争力，构筑、加厚公司的经营“护城河”。
综上可见，BOSS直聘拥有更高的业务增速，但可持续性和盈利能力尚不清晰、可预判性较弱；猎聘具备更清晰、预判性更强的盈利能力，基本面扎实，以及在更可持续的内生发展两个维度上有更大优势，在盈利和发展中平衡发展。在此背景下，两家公司二级市场的估值却相差巨大。这是否会给猎聘带来更大的估值修复和股价上涨空间，还有待于二级市场的验证。但毫无疑问的是，从两家公司目前的基本面来看，两者之间存在的巨大估值差，是值得投资者关注的。
值得一提的是，在刚刚过去的10月21日-10月25日期间，同道猎聘公司创始人戴科彬于公开市场购入公司74.3万股股份，占已发行股份总数0.14%，并将考虑未来进一步增持。据同道猎聘发布的公告显示，董事会同意戴科彬的观点，认为同道猎聘的股份交易水平明显低估了公司的表现及相关价值，也认同戴科彬对公司前景及内在价值的信心及其对公司的长期承诺。