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本文目录如下：
1、2023年广告行业发展
2、分众业绩分析
3、点位资源扩张加速
4、客户结构基本稳定
5、应收账款质量提升
6、影院媒体难回高峰
7、海外市场亏损突增
8、盈利能力改善
9、管理层值得信赖
10、未来发展与估值调整
分众传媒4月30日发布了2023年报和2024年一季报。2023全年实现营业收入119.04亿、同比增长26.30%，归母净利润48.27亿、同比增长73.02%，扣非归母净利润43.74亿、同比增长82.68%。2024年第一季度实现营业收入27.3亿、同比增长6.02%，归母净利润10.4亿、同比增长10.50%。
2024年1月29日，公司发布2023年业绩预告，预计归母净利润48.0~49.8亿，扣非归母净利润43.5~45.3亿，实际上落在预告范围的下沿。分众年报发布后单日股价大跌-7.28%，这比处于风口浪尖的洋河-4.23%的单日跌幅都要深得多！市场大跌的缘故可能是2023年业绩恢复不及预期，而且2024年一季度业绩竟然超出期望地出现了同比增速低、环比增速下降的意外！
那么，分众还值不值得继续持有呢？下面我们来详细拆解。
▍2023年广告行业发展
根据CTR数据，按照刊例价计算，2023年国内广告市场同比上升6.0%。分媒体类型来看，电梯LCD、电梯海报和影院视频的广告花费涨幅领先，分别增长21.0%、16.5%和21.9%，是各类媒体广告中增速最高的三种了。而互联网广告2023年同比增速为-2.5%。这说明，楼宇媒体、影院媒体业务在整个广告市场的发展中依然具有相对领先的优势。分众2023年营收增速26.3%也与其所在的电梯LCD、电梯海报和影院视频的广告花费增速匹配，而且作为其中的龙头企业，分众的增速相对更高一些。
根据中国广告业协会《2023年全球及中国户外广告市场报告》，2023年中国户外广告市场规模达到约820.5亿元人民币，同比增长约11.01%，见下图。该报告给出了对未来几年的预测，户外广告将保持约8.3%的年复合增长率，2028年可达到1223.5亿的市场规模。
2023年中国户外视频广告的市场规模达到约455.4亿元人民币，在整体户外广告中占比达到约55.5%，呈现出强劲的发展势头。该报告对户外视频媒体的未来几年增速预测为10.6%，户外平面媒体增速预测为5.2%，见下图。
分众传媒继续强势霸占中国户外广告市场的龙头位置，其市场份额是第2到7位企业之和，见下图。由于梯媒行业的先发优势和规模优势，“月朗星稀”的市场竞争格局在未来几年都会保持稳定。
广告行业的发展与宏观经济高度相关。2022年国内经济恢复不及预期，2023年开始温和复苏，国内广告市场需求随之逐步回暖，整体广告市场花费自2023年3月恢复正增长，4月、5月同比持续增长两位数，6月-12月同比增速回落到个位数。
2024年一季度广告市场整体实现5.5%的同比增长，户外市场同比增长11%，细分来看，电梯LCD和电梯海报涨幅分别为23.4%和24.6%。但是，分众2024年第一季度营收同比增长6.02%，大幅低于梯媒广告整体市场增速，这可能就是一季报发布后市场用脚投票的因素吧。
综合以上两份报告来看，随着国内经济的持续向好发展，广告市场逐步恢复增长，分众作为龙头企业就能水涨船高的受益，但是未来增速并不高。
▍分众业绩分析
▶ 营业收入
分众2023全年实现营业收入119.04亿、同比增长26.30%，已恢复到2021年高点营收的80%，见下图。
从分季度营收来看，自2022Q4的低点起，2023年每季度的营收环比增速分别为25.30%、14.25%、7.34%、2.22%，2024Q1营收27.3亿、环比增长-15.43%。分众2023年分季度营收环比增速放缓，而且2024Q1出现了环比负增长，这是一个消极信号，待2024年半年报继续观察该趋势是否能扭转吧。
▶ 净利润
分众2023全年实现净利润归母净利润48.27亿、同比增长73.02%，已恢复到2021年高点净利润（60.6亿）的80%左右，见下图。
从分季度净利润来看，自2022Q4低点起至2023Q3，净利润呈现环比增长的趋势，但环比增速是下滑的，而且2023Q4出现了环比下降（-10.6%），2024第一季度环比下降幅度进一步扩大（-15.1%）。
▍点位资源扩张加速
▶ 楼宇媒体
分众2023年末和2024年第一季度末的楼宇媒体点位资源数量总结见下图。2023年末楼宇媒体合计301.5万台，比2022年末增长了12.1%。与前两年相比，2023年楼宇媒体扩张速度显著提高。
电梯电视2023年增加了18.9万台，同比增长21.8%。一线、二线、三线及以下城市分别增加+4.6、+10.2、+1.1万台，变动幅度分别为+22.2%、+22.6%、+20.8%。增加的电梯电视主要集中在一线、二线城市，据报道主要是智能屏。
电梯海报2023年增加了13.6万台，同比增长7.5%，比电梯电视增速低很多。一线、二线、三线及以下城市分别变动+2.1、+0.3、-0.3万台，增速分别为+5.1%、0.3%、-1.5%。增加的电梯海报主要位于一线城市，三线及以下城市电梯海报规模在缩减，更倾向于选择参股模式。
从覆盖城市数量上看，截止到2024年一季度末，电梯电视自营设备覆盖国内城市99个，同比增加了7个，电梯海报自营设备覆盖国内城市69个，同比减少了1个。加盟电梯电视设备覆盖国内125个城市，同比减少了1个，参股电梯海报设备覆盖国内70个城市，同比增加了8个。公司更集中拓展电梯电视，电梯海报倾向于参股模式拓展。
2023年电梯电视与电梯海报的比例为0.53，2022年该比例为0.47。对比可知，分众加大了电梯电视的覆盖密度，而且主要集中在一、二线城市。去除覆盖密度的数量增加，才是整体点位数量的自然增长。公司趁着经济缓慢复苏期、房地产低谷，主动压低成本、有序扩张价值较大的媒体点位，这是明智的决策。
▶ 影院媒体
下图为影院媒体情况，截止到2024一季度末，影院媒体数量为约1.3万个，同比增加约1000个，而且主要集中2023上半年，下半年几乎无变动，覆盖城市数量同比减少了3个。影院媒体点位已停止扩张，不知公司未来会不会考虑缩减这一板块。
点位资源的扩张带来多少营收的增长呢？
我们可根据点位数量和营收计算出单点位的营收，见下图。
2023年的楼宇媒体数量已超过2018年高点14%，但是单点位营收3688元，仅是2018年4576元的81%，是2017年的53%。2017年是点位大扩张前单点位营收的最高点。影院媒体的单点位营收在疫情之后也是显著下降的。
分众营收=点位数量×刊挂率×刊例价×折扣率
虽然点位数量在增长，刊例价也在提高，但是实际上近两年单点位营收效率是不如之前年度的。这说明另外两个因素——刊例价的实际折扣率和点位刊挂率是负向发展的。在当下宏观经济复苏缓慢的大背景下，分众的点位刊挂率和实际成交价是很难提升的。
▍客户结构基本稳定
分众传媒2023年营业收入客户构成情况见上图，日用消费品占比最大（56.23%），其次是互联网（11.75%），交通行业占比第三（7.28%）。与2022年的营收客户结构相比，基本没有变化。
从同比增速来看，2023年日用消费品营收合计66.9亿，同比增长29%，已超越2021年高点（63.3亿）；互联网营收合计13.99亿，同比增长了26%，但远远不及2018年的高点（56亿，采用了2019年报追溯调整的数据），互联网受到打压后很难恢复；房产家居营收合计6.61亿，同比增长-12.8%，反映出当下房产行业的下行；通讯、交通、娱乐及休闲同比增速较快，但绝对值较小，占比少。
回顾上图客户结构历年变化可知，日用消费品营收占比持续增高，到2022年的55%以后基本稳定，占比未再显著提升。互联网营收占比自2018年的高点之后，大幅跌至11%左右，目前没有恢复。2023年，日用消费品和互联网营收合计占比约68%，其他行业合计占比约32%，日用消费品已成为分众的营收基石。
▍应收账款质量提升
分众2023年应收账款账面余额为39.42亿，按组合看其中已呈现风险特征的客户应收账款账面余额为17.96亿，按账龄看1年以上的应收账款账面余额为20.31亿。当前已计提坏账准备21.21亿，均能完全覆盖已呈现风险特征的应收账款或1年以上的应收账款，安全性没有问题。
2023年度计提的坏账准备为-0.48亿，这说明之前已计提的坏账准备以外在本期收回了一部分，冲减本期应计提的坏账准备之后，还有0.48亿，这部分盈余进入了合并利润表中的“信用减值损失”科目下，增加了本期的利润。这种情况是首次出现，公司在2022年过于悲观的估计了应收账款的回收比例，过多地计提了坏账准备。
2023年应收账款账面价值18.21亿，占当期营收的15%左右，对应的账期为53天，与前几年相比在持续缩短。如果以应收账款账面余额计算账期，更能反映出差别，2022年账期为144天，2023年账期为114天，账期减少了30天。在宏观经济低谷期，分众加大了应收账款的催收力度，更为谨慎处置。
▍影院媒体难回高峰
分产品来看，2023年楼宇媒体营收111.2亿，占比93.4%，同比增长了25.3%，已恢复到2021年高峰的82%左右，是分众的主要业务。
影院媒体在2016年时营收占比高达20%，此后开始缓慢回落，2018年营收最高为23.8亿，自2020年疫情发生之后，营收占比突然大幅下降，2023年占比6.5%。
根据国家电影局数据，2023年度全国电影总票房549.15亿元，同比增长82%，已超过了2021年的472亿，是2019年高点的85%。但，分众2023年影院媒体营收7.7亿，同比增长43.1%，仅恢复到2021年的66%，是2018年高点的32%。
分众的影院媒体业务很难再复辉煌。一方面，影院广告的复苏要滞后于电影票房。另一方面，是影院媒体广告自身的特点所决定的。影院媒体广告受众较少、重复频率低、不能精准触达，导致其效果远远不如楼宇媒体广告。好的一面是，影院媒体2023年毛利率大幅提升，高达61.38%，十分接近过去的最高点。
▍海外市场亏损突增
分众自2017 年以来，相继在韩国、新加坡、印度尼西亚、泰国、马来西亚、日本、印度和越南等海外市场进行布局，其中印度、越南为2023年新增市场。
截止到2024年3月31日，境外市场电梯电视有15.4万台、同比增长36%；电梯海报1.8万台、同比增长350%，覆盖了95个城市、同比增加25个。2023年分众加大了海外市场拓展的速度。
2023年报中关于境外资产的收益状况只披露了子公司，没有披露分众持股占比及具体收益。2023年境外市场总收益为-7647万，而2022年境外总收益为9398万。2023年境外收益突然转赢为亏，下跌幅度很大，只有新加坡、香港户外盈利客观，但新加坡收益同比减少27%；韩国子公司收益从去年的5253万元突然转为-6498万，这可能也是曾被批准上市最后又放弃的原因之一吧。
分众境外市场点位数量大幅增长，收益却出现突然大幅下跌！
分众首创的楼宇电梯媒体模式，在海外市场已开拓七年有余，实际上海外市场没有取得复制成功，离形成先发优势和规模优势更是差得太远。对于海外市场这个板块，不能给予增长预期了。
▍盈利能力改善
▶ 营业成本
跟踪分众久了，都知道分众的净利润变化幅度要远远大于营业收入的变化幅度（见下图），是因为其营业成本相对固定。
点位数量变化如前所述，2023年楼宇媒体数量同比增长12.1%，其中电梯电视增速21.8%、电梯海报增长7.5%；影院媒体屏幕增加了1000个，同比增长8.3%。而2023年营业成本为41.09亿，同比仅增长8.22%，低于媒体点位数量的增速约3.8pct。
分众的营业成本主要包括媒体资源租赁成本、职工薪酬、设备折旧费和其他，其中媒体资源租赁成本占比最大，约70%。2023年媒体租赁成本为28.76亿，同比增长了9.14%，绝对额上仅增加了2.41亿。
2023年职工薪酬为4.56亿，同比增长22.52%，主要是本期因媒体点位扩张，运营人员数量为2221人，同比增长10.17%，人均薪酬也有小幅提升。2023年设备折旧费3.26亿，同比减少15.98%。分众的设备折旧年限要短于媒体设备实际可使用的年限，待折旧完成后，将逐步释放部分隐藏价值。
影院媒体占比较少，以单位楼宇媒体点位对应的的运营人员、媒体租赁成本等数值可大约判断变动趋势，见下图。
2023年运营人员数量与楼宇媒体比值为7.37，该比值为历史最低，与之前的年度相比显著下降。媒体租赁成本与楼宇媒体的比值、营业成本与楼宇媒体的比值，这两者自2019的高峰期后都是持续下降的。营业成本项下的职工薪酬与楼宇媒体的比值，2023年比2022年略有提升，但是也远远小于之前的高峰期。这说明分众现在的媒体资源运营效率已显著提升，2023年扩张的媒体点位所消耗的人力、成本都要比之前与新潮竞争时的大扩张要少得多，更加有性价比。
▶ 销售费用
2023年销售费用22.03亿，比去年增加了4.24亿，同比增长23.8%，主要是与营业收入密切相关的销售业务费增加了4.28亿。去除销售业务费18.41亿，剩余的销售费用的固定部分仅有3.62亿。2023年销售费用率为18.51%，同比降低了0.37pct。
▶ 管理费用
2023年管理费用4.43亿，与去年相比减少了1.66亿，同比-27.26%，主要是占比最大（42%）的职工薪酬为1.86亿，同比减少了1.62亿。2022年度公司计提了较多的优化运营人员的离职补偿金及年终奖金，本期相关费用的发生额较少，这说明分众的裁员降薪告一段落了，降本方向已达极限了。本年度职工总数开始出现增长（+273人，同比增长5.42%）。
2018年起研发费用从管理费用分离出来单列，为方便比较增长趋势，下图中管理费用包括了单列出的研发费用。2023年管理费用率为4.24%，同比减少了2.95pct。
▶ 盈利指标
分众2023年各项盈利指标见下图，毛利率65.48%、同比提升了5.77pct，营业利润率48.66%、同比提升了11.45pct，净利率40.32%、同比提升了10.2pct，费用率22.75%、同比降低了3.32pct，ROE为28.42%、同比提升了13.6pct。可见，分众在2023年的各项盈利指标都在显著改善，与作为参照的2021年更加接近了。
▶ 现金流
分众2023年销售商品、提供劳务收到的现金为123.3亿，同比增长9.1%，经营、投资、筹资现金流净额分别为76.78亿、17.24亿、-92.57亿。经营现金流金额/净利润为1.6，销售收现/营业收入为1.04，但现金流肖像图首次从“奶牛型”转为“老母鸡型”，低成长性、高股息率？
投资活动现金流净额变动的主要原因为，本期购买、赎回银行大额定期存单合计造成现金净流入为25.2亿，上年为净流出19.2亿；购买、赎回理财产品等交易性金融资产造成现金净流出为7.2亿，上年为净流出12.4亿。
▍管理层值得信赖
分众董事长江南春先生现年51岁，是公司的灵魂人物，引领分众发展，功不可没。美国上市退市、多元化发展失败、媒体点位大扩张业绩恶化、投资板块除了数禾科技外损失惨重，这些独特的经历都是分众以巨额金钱为代价换来的血的教训，也能避免分众再次重蹈覆辙。
分众经历这几年疫情的极端考验之后依然能稳定盈利，目前账上有类现金约126亿，占总资产的一半，包括货币资金34.9亿、交易性金融资产（银行理财）53.6亿、其他非流动资产（期限一年以上的定期存款）25.2亿、一年内到期非流动资产（一年内到期的定期存款）1.1亿、应收款项融资（银行承兑汇票）1.3亿、递延所得税资产8.41亿、预付款项1.1亿等。
此外，公司维持日常经营所需成本比较低（营业成本41亿+销售费用的固定部分3.6亿+管理研发费用5亿）、未来点位资源扩张所需资本有限、投资板块收益惨（除了数禾科技），于是管理层近三年大幅度提高了分红比例，见下图。
分众今年拟分红47.66亿，占归母净利润的98.7%，占扣非归母净利润的108.9%，如果以6.0元的买点股价计算，分红率达到了5.5%，妥妥地超过了当下的无风险收益率。大比例分红与江总的个人利益需求一致，也让投资者放心公司不会轻易挥霍盈利。
▍未来发展与估值调整
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