$万华化学(SH600309)$ 万华一如既往地优秀。
在三季报之前，曾写过两篇文章，一篇是《写在三季报之前》，另一篇是《万华三季度猜想，兼议成本等各因素影响几何》。写第一篇时，对万华的研究还不够，看到三季度万华各产品大涨之后，从小韭菜的角度想入非非，自欺欺人，幻想万华单季度净利润能再创历史新高，带有一定的臆想的成分。后来随着研究的深入，发现存在诸多漏铜。最大的问题是缺少了对成本端的分析，也没有考虑到装置停产影响产量，特别是了忽略了“价差”这一影响毛利率的核心因素。在看到七八月份MDI出口减少后，更是考虑国外销量减少后，国内需求能否扛起大旗，维持住聚氨酯销售量，故写了第二篇，略做修改免得误人视听，对第三季度净利润便也没有过高预期。现在来看，加入成本端的分析，是比较完整的分析模式。
2021年前三季度，公司实现毛利润316.91亿元，毛利率29.5%。2021前三季度，公司销售费用31.68亿元，同比增加50.8%；管理费用13.20亿元，同比增长50.1%；财务费用10.28亿元，同比增加75.9%；研发费用21.50亿元，同比增长50.6%，研发费用占比达到2.0%，主要是因为公司在新材料等领域研发投入增加。公司经营活动净现金流174.83亿元，同比上升119.3%；净现比为0.88，同比减少0.54，主要是因为应收账款的增加；公司存货周转天数为45.6天，同比减少14.9天，经营效率略有提升。
通过对三季报的分析，可以看到以下信息（来自安信证券研报《Q3 景气持续，建筑节能新标准有望带动聚氨酯保温长期需求 》）：
1.公司21Q3营收再创新高，聚氨酯、石化、新材料板块营收环比+7%、+4%、+18%，
2.净利环比有所下滑，影响在价格价差，21Q3公司三大板块销售均价维持高水平（环比-3~+9%），其中MDI受亚洲地区集中检修影响，叠加出口端强劲，国内厂家挂牌价均有所上调，Q3综合价差同步扩大至1.54万元/吨，环比+11%，但其他产品受原料价格上行影响价差环比有所缩窄，TDI环比-12%，硬泡聚醚环比-2%，C3/C4平台环比-5%，C2平台环比-17%，新材料板块HDI、TPU、PC等价差环比-40%~+3%；
3.从产销看，子公司BC、烟台工业园装置例行检修对产量造成影响，聚氨酯板块产量环比-9%，销量环比+4%，石化板块产量环比-13%（模拟扣除LPG贸易），新材料板块产量环比+7%，销量环比+21%。
考虑到Q3海外异氰酸酯产品景气度更高，BC技改检修或对业绩造成短期结构性影响；综上所述，21Q3公司实现毛利润106.67亿元（同比+117%，环比-3%），费用率（四费&税金）为7.1%（环比+0.1pct），持续维持低水平。
注:图片来自于@三叶虫投资
1.聚氨酯销售量，MDI国外出口大减情况下，国内需求能否稳住整体销售量。9月份MDI出口数据还没有发布。单看七月份，减少很多，主要是因国外疫情和供应链问题，MDI下游房地产的需求无法释放。8月聚合MDI和纯MDI出口平均单价分别为2269、2541美元/吨，均为18年以来的高点。国内MDI出口量3-8月均维持在历史高位（第三季度环比减少，同比大增），其中7、8月聚合MDI出口量分别为7.6、8.5万吨，出口增量主要源于扩能后的万华，将为万华在内的国内MDI企业带来超额盈利。但是只要不可抗力导致的供给端受限，和房地产高景气持续存在，供需错配的情况无法得到缓解，出口量就有望保持在高位。
可以看到，在出口海外量减少的情况下，聚氨酯板块销量依然增长，大概率是国内需求旺盛，包括TDI、聚醚等销量大增。下次分析，还是要将TDI和聚醚加上，尽管这两项先前较弱，但是万华在继续扩产能特别是聚醚多元醇，扩建了多套PO装置，由此可以推断，聚醚有其独到的地方一直在深深吸引着万华，让其如此迫不及待，这是值得深挖的地方。聚醚的技术含量不高，万华早期通过收购一家小公司切入聚醚多元醇的生产。现在来看，万华是要把它做大做强，与MDI、TDI搭配便于生产聚氨酯。软泡和硬泡处于高景气度中，可见聚氨酯需求旺盛。
2.无醛板等能否贡献销售量。LPG的长远布局能否带来石化板块超额收益。目前，暂无途径找到万华聚氨酯各终端应用，但无疑，无醛板和建筑保温是聚氨酯增量的重要发现。最近国家有新政策出台，有望迎来曙光（已经喊了10年了，不在乎再多喊几年）。新国标来了！2021年10月1日起，GB/T 39600-2021《人造板及其制品甲醛释放量分级》和GB/T 39598-2021《基于极限甲醛释放量的人造板室内承载限量指南》将正式实施。值得注意的是，新国标中明确ENF级(≤0.025mg/ m³)概念，甲醛规定值比CARB-NAF还低出一半，是目前世界上最严格的甲醛标准。国家住建部近期发布了《建筑节能与可再生能源利用通用规范》，自2022年4月1日起实施，新标准除了建筑能耗水平和节能效率要求提升，还首次强制性纳入了量化的建筑碳排放强度指标，要求平均降低7kgCO2（m2〃a）以上，目前国内外一致认为聚氨酯硬泡（PU）材料是最理想的建筑节能保温材料。气凝胶的工业化和批量应用还有好几年的路要走呢。
3.化工新材料的市场销售和渗透率是否继续提高，工艺水平和质量是否优化提升，装置运行是否稳定良好，产能利用率是否提高，总体成长劲头是否依然强劲。这一部分是最喜人的。新材料板块产量环比+7%，销量环比+21%。销量大增，万华在市场开拓方面较为成功，尽管总销售收入依然最低，只有聚氨酯和石化的四分之一，但这是因新材料板块产品较少，产量小。随着柠檬醛、尼龙12等投产，PC、HDI、TPU等扩产，再才用万华如今已经开拓的市场和建立的销售渠道，以及培养的化工品专业销售团队，相信这一板块将会有质的飞跃。市场销售虽然不是万华的专业，但是万华领导层看到了其重要性，近几年持续加码，早早布局。万华加快建设销售团队，建立科学、高效的销售模式，一边加大销售专员招聘，加大培训力度，同时建立石化产品网上竞拍大厅，拓宽销售渠道，积极参加各式展会，宣传万华产品，建立万华品牌和口碑。不得不说，万华管理层一向高瞻远瞩。
4.上下游一体化成本优势能发挥到什么程度，带来多大效益。
①纯苯2021 年三季度纯苯市场均价 8,068 元/吨，同比上涨 142%。
②煤炭2021 年三季度 5000 大卡动力煤均价 1,055 元/吨，同比上涨 104%。
③丙烷、丁烷2021 年三季度丙烷 CP 均价 648 美元/吨，同比上涨 78%;丁烷 CP 均价 647 美元/吨，同比上涨 87%。
尽管万华与原材料主要供应商有长协价，但不是万能的，影响明显。毕竟产品涨价，供给商抵不住诱惑临时涨价也是情理之中。何况合同中也会涉及因市场改变而有浮动价格的空间等协议。环比价差大幅回落，导致增收不增利。但是相比较完全没有原材料供给的金发科技、三棵树等企业，要好太多。可见LPG早期布局，上下游一体化带来的成本优势明显。现如今，丙烷如此涨价，而国内PDH项目持续投产，预计2021-2025年，国内外PDH装置投产后新增产能合计将达到2700万吨，后进来的玩家，很大可能造成产能过剩，再叠加原材料涨价，PDH还有利润吗？眼红于当前的高额利润，丧失了行业纪律无序扩张，高景气周期扩张，弄不好PDH也会一地鸡毛。历史总是惊人的相似，轮回不止。万华有必要向原材料源头继续延伸，入股、收购油气田，进一步降低成本。国外化工巨头都是这么做的，巴斯夫、陶氏都有自己或者入股的油气企业。这里也引发思考，万华会不会做炼化？
5.能耗双控和限电对万华影响几何。万华自备电厂，影响不大。万华宣布投产光伏、风电、核电等绿色能源，与华能合作投资风电项目，与中国核电成立山东核能公司，也是提前做准备，可以减排二氧化碳和置换煤炭用量的体量。从另一个角度讲，对万华这种大企业，反而是利大于弊。新能源投资成本大，有很高的投资壁垒，小企业肯定是没资金自建长，无疑进一步加大龙头和中小企业的分化。企业可以通过绿电交易，但是如果花钱购买绿电，无疑会压缩侵蚀净利润，对中小企业来说更加明显，加剧企业之间的分化。（具体看东方看化工《深度分析！绿电将如何影响化工行业发展》）万华也是早早布局，为未来发展开辟空间。
万华驰骋周期的秘密武器，一个是不断技术攻关，研发新产品工业化投放市场，以量补价。二是开拓市场，拓宽销售渠道，建立科学、高效的销售模式。三是进一步优化、完善产业链，降低成本，提高效益。
反映到二级市场股价的走势，明显是以时间换空间，待尼龙12等投产，带来营业收入的实质增长，使得净利润是因内在价值的提升而增厚，并非因价格提高而造成的“虚浮”地增长。顺周期，大家都在挣钱，但大部分挣的是市场的钱，而不是自身真实价值的钱。特别是挣了钱，没有资本配置能力，造成资源的浪费，反而白忙活一场。
所以，此刻所有挣钱的化工企业都面临一个问题，钱投向哪里？是技术攻关，研发新产品？这面临打水漂、长期不见效的风险。是拳头产品扩产能，高成本建设？那景气周期结束了 怎么办？是整合产业链，向上游原材料延伸？玩家都涌进来，产能过剩怎么办？是开拓市场建立渠道提升口碑和品牌？对于万华而言很简单， 成年人谁做选择，全都要！但其他企业呢？待潮水褪去，谁在裸泳，一目了然。万华前途依旧万丈光芒！