2022年5月31日起，山航B陆续公告筹划控制权变更信息，中国国航正在筹划取得山航集团的控制权。中国国航的联营企业山航集团持有山航股份16800万股未上市流通股（内资股），占比42%；中国国航直接持有山航股份9120万股未上市流通股（内资股），占比22.8%；两者合计持股64.8%。国航拟收购山钢金控持有的山航集团股权并向山航集团增资，国航持有山航集团不低于66%的股权。由于拟议交易将导致中国国航在公司直接和间接合计拥有权益的股份超过30%，根据《上市公司收购管理办法》的规定，中国国航应向公司除中国国航及山航集团以外的其他股东发出全面要约，经综合考虑，收购人确定要约价格为2.62港元/股。整个收购事件可分为几个阶段：
第一阶段：国航完成对山钢金控、青岛企发持有部分的收购。国航拟以20,064,883.27元的价格受让山钢金控持有的山航集团8,159,085.92元注册资本（对应协议签署日目标公司1.4067%的股权）；以12,898,394.49元的价格受让青岛企发持有的山航集团5,245,126.68元注册资本（对应协议签署日目标公司0.9043%的股权），推算山航集团作价14.3亿元人民币。随着一系列股权转让安排实施完成后，国航公司、山东财金和山东高速分别持有目标公司51.7178%、37.0841%和11.1981%的股权。这一步算是小操作，涉及金额不大，山航集团作价14.3亿元。但是，评估价中把山航集团持有的山航b大幅做低，造成山航b股价大幅波动。目前，收购事件还处在第一阶段，根据公告，最迟4月30日完成。
第二阶段：国航、山东方面完成对山航集团的注资。国航以人民币6,600,000,000元认购山航集团新增的6,600,000,000元注册资本，山东高速以人民币3,400,000,000元认购山航集团新增的3,274,489,846.24元注册资本。于交割日，国航公司持有山航集团6,899,963,298.52元注册资本（对应目标公司66%股权），山东高速和山东财金合计持有目标公司3,554,526,547.72元注册资本（对应目标公司34%股权）。这里简单计算下，山航集团增资成100亿元+原价值X（100亿元现金+X）亿元，国航占有（66+66%x）亿元（实际投入为66亿元现金+51.7178%X），山东方面占有（34+34%X）亿元（实际投入34亿元现金+48.28%x）。第二阶段，山航集团原价值X相当于作价为0元。山东方面真的付出了巨大让步？
第三阶段：完成对b股散户的要约收购。这里说明下，因为制度、历史等多种原因，B股在2000年后就无再融资（包括增发、配股），即便被动退市老三板依然收以上约束，能否解开“封印”，至少凭山东省、国航的力量做不到。请记住：要救山航B，就要注资，要注资，就必须私有化退市（完成4000万股以上收购）。那么不注资山航B呢？不可能，山东、国航搞花那么多心思，不为注资山航B？100亿放那里吃利息？回到主题，有这么几种可能：①35%散户股权全部被国航收走。那么国航直接持有山航b57.8%股权，再加上通过山航集团间接持有42%股权，山东方面间接持有14.28%。这是目前公开的方案，但是联想到第二阶段的巨大付出，山东方面真的视山航B为负资产包袱，彻底放弃山航B了？总觉得有问题。②国航要约失败，山航集团提出要约并成功。国航直接持有山航22.8%，山航集团持有77%，山东方面拥有山航集团1/3投票权，能决定山航B重大决策，间接持股26.18%（事件前间接持股21.252%），要约理想的话还有赚。③要约失败，永久性退入三板，各方这么折腾，然后这么个结果，你当这些精英吃干饭啊？我们继续看。
第四阶段：完成对山航B的注资。对应第三步的推演：①种情况下。也有两种情况，要么国航、山航集团按比例对山航b进行注资，持股结构保持不变，假设山航集团注资100亿，国航按比例需再注资137亿元，在已经拿出66亿元的情况下，我觉得国航拿不出这么多钱（还有对散户的要约呢）。要么国航直接持股部分放弃注资，任由山航集团注资，百亿注资情况下，国航直接持有部分将大幅稀释（基本化为乌有），前面的要约收购为他人做了嫁衣（虽然山航集团大股东是国航），但是我觉得国航身为上市公司，会比较难摆平大众股东和舆论压力。②种情况下，山航集团持有77%，发起对山航b100亿注资，国航直接持有部分需要再注资29.6亿元，资金压力比较轻，成功后维持股权结构不变，即山航集团77%、国航22.8%。
总的来说，我觉得“国航只是例行要约收购，山航集团真实出手收购”的可能性最大，国航和山东方面将实现双赢，这也能解释山东方面为何这么支持国航对山航集团的评估，以及在第二阶段注资环节的让步。如果由山航集团对山航B进行收购，时间上可能还会拉长一点点，另外山航集团可能按照市场价的多少进行再要约，价格方面经过几个月的波动，要约收购价将会更加灵活，成功概率更高。但是毕竟是国资，有之前那个评估价在，除非股价大幅上涨（现实相反），否则很难提高要约收购价了，可能在6-8港币，加上山东方面和国航集团联手收割，散户的博弈难度大幅增强，建议大家保持适当仓位，在进退舒适的情况下参与博弈，最大程度上拿到主动权。$*ST山航B(SZ200152)$