全年，腾讯音乐营业收入277.5亿，同比下降2.07%，实现经调整净利润59.23亿，同比增长24.83%。其中，23Q4季度营业收入68.9亿，同比下降7.16%，经调整净利润15.75亿，同比增长9.53%。
公司总体盈利数据略好于我们对Q4季度展望，但以年度视角来看，则要显著优于年初预期值。根据我们实际跟踪感受来看，腾讯音乐已经连续两个财年超过预期。
腾讯音乐股价走势相对中概股而言，也非常难得，截至3月23日已连续三年上涨，是中概互联成份股中唯二的存在。
我们观点：在线音乐市场竞争格局属于一超一强一新的竞争格局，用户数量占行业超70%，遥遥领先其他平台，结合腾讯社交渠道，构建了强大的竞争门槛，而音乐版权保护强于其他数字版权，平台付费渗透率距离海外还有翻倍空间，这能够带来更高的利润天花板。现有估值相对合理，值得投资者关注。
主要逻辑如下：
一、在线音乐高成长，驱动收入增速拐点已现，降本增效带来经营效率快速提升，未来仍值得期待。强劲经营性现金流，凸显经营高质量。
1.在线音乐发展再提升，社交娱乐调整拖累收入成长，预计2024年下半年公司收入将实现双位数增长，2025年有望进一步加快。公司会员人数全年净增1820万户，ARPU值再创新高，18%付费渗透率仍有空间。线下活动恢复与货币化提速对收入增速保驾护航。社娱付费基本盘逐渐回升，ARPU值企稳尚需观察，短期内仍将影响收入增长
2.降本增效表现优异，经营质量迅速提升，未来仍有提升空间。公司毛利率35.29%，同比/环比均大幅度改善，公司预计2024年在规模化下，将继续提升。公司运营费用在降本增效表现优异。若收入增速回升，运营费率有望进一步下降。
3.强劲经营性现金流，凸显经营高质量。过去5年平均比值为1.26，侧面体现公司经营质量与产业地位。强劲经营性现金流使得公司净现金储备再创新高，对股东回报给予保障。
二、优异的业务管理能力，三次回购计划展现股东共情能力
1.优异的管理能力。管理层在过去业务调整中已经充分展现了对业务控制力，在社交娱乐重大不利影响下，持着稳健的前进速度。
2.回报股东能力。公司上市以来，已推出三次回购计划，每次推出都是市值大幅度下降时，对股东有着较强共情能力。
三、上修业绩预期，估值合理，值得给予关注
上修公司营业收入至289亿，同比增长4.16%，上修公司经调整利润至66.5亿，同比增长12.25%。鉴于在线音乐强劲表现，上修公司估值，现有估值处于合理区间内。
正文
一、在线音乐高成长，驱动收入增速拐点已现，降本增效带来经营效率快速提升，未来仍值得期待。强劲经营性现金流，凸显经营高质量。
1.在线音乐发展再提升，社交娱乐调整拖累收入成长，预计2024年下半年公司收入将实现双位数增长，2025年有望进一步加快。
1）在线音乐再提速，订阅会员量级齐升，付费渗透率终点远未到来。全年，在线音乐营业收入173.3亿，同比增长38.8%，增速达到近5年以来新高，强劲在线音乐增速显著优于市场最初预期。预计未来1-2个会计年度仍然会保持较快的增速水平。
A.用户增长再提速。23Q4季度公司付费用户达到1.067亿，环比24Q3季度净增370万户，净增用户数额绝对值优于上个季度。相对22Q4季度用户净增1820万，增长趋势表现强劲。
2023年微信小程序新增两个固定音乐入口，12月《元梦之星》接入QQ音乐，2024年微信“听一听”栏目取缔“摇一摇”，仅就入口覆盖面而言，腾讯音乐就遥遥领先于其他平台。
B.单均价稳步提升。23Q4季度订阅用户月均金额10.7元，同比增长5.26%，环比增长2.56%，距离标定价格15元/月，尚有差距。
1月初，有市场资讯显示公司已经开始测试电视端会员功能，有关车载的独特音效也在稳步推出，不同终端播放设置对均价都将带来积极影响。
C.付费渗透率仍然广阔。目前，腾讯音乐付费渗透率为18.52%，鉴于音乐平台良好的竞争格局与版权保护态势，我们仍然维持单一平台付费渗透率将向30%迈进，预计将在2029-20230年附近实现。
2）授权及其他业务大超预期，线下活动恢复与货币化提速对收入增速保驾护航。
授权及其他业务增速赶超订阅会员速度，并创下自身历史新高。主要基于以下几点：
A.疫情过后线下活动恢复，各类音乐节日、演唱会活动迅速恢复使得音乐商业价值大幅度提升；
B.则是公司平台观看广告赠送一定时长会员权益带动广告增长；
C.数字专辑及周边增长。
考虑23H1基数偏低影响，预计授权及其他业务有望维持双位数增长。
3）社娱收入大幅度下降，付费基本本盘逐渐回升，ARPU值企稳尚需观察，短期内仍将影响收入增长。
A.预计2024年仍需存在20-30%下降。由于23H1期间社交娱乐存在高基数影响，中性预期较2023年下降23.3%，在悲观预期下，将下降31%。
B.用户基本盘逐季回升，ARPU值尚需寻底。目前，社交娱乐虽然大幅度下降，但付费用户群体在23Q1季度开始，已经连续三个季度出现回升，我们认为，以音乐为载体的社娱方式群体存在基本盘。
我们测算快手直播类ARPU值约51元，理论上用户更聚集的平台社娱ARPU值应该更高，当前腾讯音乐78元/月均价我们预估距离底部也较为接近。
3）预计2024H2收入提升，2025年增速加快。目前，社娱收入占比已经下降38%，会员、授权及其他业务占比在快手提升，预计2024年降进一步下降。
2024根据我们模拟推算，在业务结构变动下24H2期间公司收入增速将出现低双位数增长。2025年公司收入增速出现加快。在订阅业务规模更大的背景下，毛利率也将更为乐观。
2降本增效表现优异，经营质量迅速提升，未来仍有提升空间。从腾讯集团实现降本增效大战略以来，腾讯音乐执行结果表现优异，即便面临社交娱乐重大不利影响，也实现了利润端在转化中稳步前进。
1）业务结构变动及提质双轮驱动下，公司毛利率快手上行。毛利率持续提升主要得益于以下几个方面：①会员订阅业务规模扩大；②高毛利广告业务占比提升；③自制内容库、独立音乐曲库不断提升。
从毛利率驱动要素来看，不排除2-3个会计年度，公司毛利率将超越2018年的40%水准，达到历史最高水平。
A.腾讯音乐自有厂牌力量逐步提升。我们整理了酷狗2023年TOP榜单数据，其中，海葵音乐、漫吞吞文化都属于腾讯音乐系厂牌。腾讯系音乐，已展现了其强大的市场号召力。
B.独立音乐人更有利于大型平台利益分配。我们另整理了3月23日酷狗TOP500音乐榜中前40名音乐，属于酷狗音乐人占比约40%。独立一人播放量提升，这更有利于大型平台的利益分配。
2）严控运营费用，经营效率稳步提升，预估费用支出绝对值基本稳定，费率仍有下行空间。我们维持一个观点，腾讯音乐运营费用压缩可能已经到了偏极限区域，但若收入增速回升，运营费率有望进一步下降。
A.销售费用下降趋于极致，预估2024年稳中略降，验证在线音乐经营韧性。销售费用大幅度下降，体现出在线音乐业务并不过渡依赖于销售费用刺激。不过，销售费用大幅度缩减，一定程度上也影响低效的活跃总用户。
随着，微信渠道、腾讯重磅游戏新赋能，预计基本盘不会受到销售费用下降的影响。
B.销售费用下降趋于极致，预估2024年稳中略降，裁员影响告一段落。在腾讯发布2023年财报数据中，员工季度人数环比已经开始有所回升，我们预估集团整体裁员可能已告一段落。
于腾讯音乐而言，行政研发费用绝对值下降的空间可能也趋于极致。随着收入提升，费率或有所下行。
3.强劲经营性现金流，凸显经营高质量。2023年腾讯音乐经营性现金流73.37亿，经调整净利润比值为1.24，过去5年平均比值为1.26，侧面体现公司经营质量与产业地位。
公司净现金储备再创新高，达到266亿元。对股东回报给予保障。
二、优异管理
优异的管理能力。作为腾讯集团的子公司，腾讯音乐管理层在过去业务调整中已经充分展现了对业务控制力。
主要体现如下：①降本增效战略高标准完成；②对业务节奏的强掌控，逆风下驱动整体公司前进；③合理的市值管理
近期酷狗音乐总裁辞任领导职业，由音乐集团领导担任，这被视为三大平台统一步调的讯号，或将对ARPU值、毛利率、运营费率等产生更多影响。
回报股东能力。公司上市以来，推出三次回购计划，与投资者高都共情。
三、业绩预期与估值
1.业绩预期
1）上修公司营业收入至289亿，同比增长4.16%
2）上修公司经调整利润至66.5亿，同比增长12.25%。
2.估值
上修估值。鉴于在线音乐强劲表现，上修公司5年复合增长率至9%，永续增长维持4%不变。相应上修PE至20.8倍。
