$乐普医疗(SZ300003)$ 成立于1999年，是一家以生产心血管医疗器械和仿制药为主的医疗医药公司，其中最主要的医疗器械产品是支架，而最重要的仿制药产品是氯吡格雷和阿托伐他汀。
由于在营收中医疗器械和药品的收入几乎各占了一半，所以在分析乐普医疗时，也得将其一分为二来看。首先看医疗器械，这是乐普医疗的立足之本，其次再来研究药品板块（主要是仿制药），因为这块是乐普近些年来新进入的行业。
医疗器械，尤其是心血管、骨科等医疗器械行业是非常有吸引力的。因为随着人口老龄化的来临，市场对心血管和骨科器材的需求会日益增大，而心血管疾病有时已经不仅仅关乎于人的生活质量问题，更关乎于人的性命问题。
医疗器械的毛利率非常丰厚，因为这个行业的进入门槛很高，而且有很高的转换成本。高转换成本是一种非常可靠的竞争优势，其指的是使消费者从消费你的产品切换到竞争对手的产品上去的过程变得困难，这既有可能是由于金钱因素，也有可能是时间因素。不过通常来说，转换成本其实很少是金钱因素，更通常的情况是消费者在转换产品的过程中需要额外付出时间和精力。对于医疗器械领域来说，高转换成本就使得外科医生更喜欢有很长临床记录的产品，而且由于每家企业的产品总有些许的不同，就会导致如果要更换产品，外科医生就要研究产品参数并且挤出时间重新学习、熟悉该产品，所以除非有巨大的潜在利益，否则外科医生都不会轻易的更换产品。以上这些都意味着具有更长产品开发经验和专门技术的现有企业，要领先于潜在的新进入者。换句话说，暴发户很难快速赢得市场份额。由于医疗器械的创新大都是渐变式的，较少出现革命性的创新，所以在这个行业里市场份额能保持比较稳定。与此相反的是，医药行业的创新却经常是革命性的，所以会更常出现“一种新产品掀翻整个市场格局”的情况。
药品行业中，生产原研药（或者说创新药）的大公司具有很强的竞争优势，因为原研药的上市需要历经很长时间的研发、测试、人体临床试验等，也需要花掉不菲的费用，这些构成了原研药市场的高门槛，而一旦原研药成功上市，就能获得长时间的专利保护，从而使得该公司可以获取非常可观的利润。仿制药行业的门槛则比原研药要低很多，通常竞争也更加激烈。不过无论是国内还是国外，政治风都吹向了仿制药行业，因为政府和普通民众一样，都在寻找降低保健费用的办法。我国在近些年来推出的“仿制药一致性评价”政策，就是为了将仿制药产品标准化，再以医保集（团）采（购）的方式，以量换价，达到医保资金支付压力的目的。由于药品已经被标准化，所以在这个行业的竞争中如果想要保持较好的态势，企业就得获得规模效应，而为了达到规模效应，就得压低报价，以期在集采中中标，最终导致了集采投标变成了纯粹的价格战。所以，从笔者的角度来看，乐普医疗的仿制药并没有明显的竞争优势，因此乐普在仿制药的竞争中最多只能获得平均利润，而无法获得超额利润。不过这不代表乐普的仿制药生意就完全不好，生意的好与不好主要取决于乐普在收购仿制药企业时花费的价格以及集采的中标价和带来的销量。
2018年，公司营业收入达到63.6亿元（表1），且国内市场为乐普的主要市场。从产品大类的角度来看，医疗器械收入占到公司总体营收的45.7%，药品营收在近5年内大幅增长（图1），去年营收占比达到49.9%，其余营收来自于医疗服务和新型医疗业务。从具体的产品来看，2018年支架系统营收占到公司总体营收的22.2%，是公司最大的收入来源，其次是氯吡格雷（18.6%）和阿托伐他汀（13.9%）。
表1 乐普医疗营业收入构成
图1 乐普医疗各板块收入比例
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
竞争优势
首先通过分析乐普医疗的自由现金流、毛利率、净资产收益率等，来发现其具有竞争优势的证据。
表2 乐普医疗历史自由现金流
表3 乐普医疗盈利能力数据
从表2和表3中可以看出，在过去的5年中，乐普医疗在经营活动产生的现金流量净额持续稳定地增长，但是其自由现金流波动较大，主要是由于收购、并购产生的资本支出导致的。受此影响，自由现金流/销售收入的比值也在2.2%到14.6%之间波动。乐普医疗的毛利率在2015年短暂下降外，近4年呈现逐步上升的趋势，但是净利率却没有与之同步，反而从5年前的27.1%下降到了2018年的19.7%。好消息是，公司的净资产收益率从2014年的14.2%上升到2018年的19.1%，但是根据杜邦分析法可知（净资产收益率=销售净利率×资产周转率×权益乘数），在销售净利率显著下降、资产周转率大致持平的情况下，导致净资产收益率的上升主要原因是权益乘数（即财务杠杆比率）的增加——乐普的这项指标在过去的5年间增加了一倍，意味着其债务压力显著上升。在众多导致净资产收益率上升的情况中，这也几乎是投资者最不愿意看到的情况了。
尽管乐普医疗的销售净利率在下降，但是总的来看，乐普从事的生意还是能够赚取相当可观利润的，也证明其在竞争中拥有一定的优势。不过上面的数据指标也提示我们，需要对这家公司的杠杆和资本支出情况予以高度关注。
成长性
从表4可以看出，乐普医疗的营业收入在近5年来保持强劲增长，盈利的增长速度同样优秀，而且重要的是，其营收、净利润和经营性净现金流的复合平均增长率大致保持一致，这意味着乐普医疗稳健的财务表现不太像是靠会计游戏捏造出来的。优秀企业的盈利增长应该是通过年复一年地销售更多产品而带动的。
表4 乐普医疗营收、净利润和经营性净现金流增长率
由于乐普医疗的主营业务包括医疗器械和仿制药两个领域，所以接下来就要对这两个领域的成长性进行重点分析。图2展示了乐普医疗自2015年以来医疗器械及药品板块的收入及增速情况。
图2 乐普医疗器械及药品板块收入及增速对比
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
2019年上半年，乐普医疗器械板块收入17.46亿元，同比增长25.06%，占总收入比重为44.5%（图3），实现净利润5.44亿元，同比增长23.10%，受可降解支架利润率较高影响，器械板块净利率水平同比大幅提升，达到31.16%。器械收入构成上，支架系统收营收达到9.09亿元，占器械板块收入比重的52.04%，其中金属冠脉支架收入7.17亿元，新一代可降解支架NeoVas放量，营收8,129万元，占支架系统收入比重达到10.18%。
图3 2019上半年器械板块收入构成
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
根据《中国心血管报告2017》推算，我国心血管疾病现患人数超过2.9亿。在我国城乡居民主要疾病死因构成中，心血管病占比均超过40%。城乡居民心血管疾病死亡率近年来持续保持上升趋势，2015年达到298/10万和265/10万。过去10年来，我国PCI手术中使用的支架数量也呈快速上升趋势，十年间的复合增速达到15.0%（图4）。冠脉支架市场也已经基本实现国产替代，四大国产企业占比超70%，而乐普医疗近三年的市场份额稳定在20%左右（图5）。
图4 中国PCI手术使用支架数量及增速
资料来源: CCIF2019、国信证券经济研究所整理
图5 2015-2017年冠脉支架市场竞争格局（以植入量计）
资料来源: 米内网、国信证券经济研究所整理
此外，乐普医疗率先研发出了第四代支架，也是国内第一支获批的可降解支架NeoVas。结合文章最开头我对医疗器械行业的分析，乐普医疗作为国产支架行业的领头羊，在未来大概率是能保持甚至超越市场平均增速的（15%左右）。
由于集采的“靴子”今年9月份才落地，所以对乐普仿制药板块的影响还存在不确定性。表5和表6分别展示了乐普医疗的氯吡格雷与阿托伐他汀的中标情况。业内普遍的观点是，尽管药品大幅降价，但是降价中标仍比没有中标好，至于具体的影响程度，就得等今年年报出来以后才能知晓了。目前已知的信息是，乐普的氯吡格雷形势非常不乐观，上半年氯吡格雷的销售收入仅比去年同期增加了0.91%，第三季度甚至出现了下降。而另一大仿制药产品阿托伐他汀则维持了高增长，上半年同比增长了78.79%，据披露第三季度中也维持了较高速的增长。
对于乐普的仿制药板块，笔者的观点是尽管中标比没中标好，但是不可否认的是，集采的政策使得这两大重磅药品在国内的市场规模大幅缩水，各家药企的蛋糕都变小了，已然是一片红海。
表5 氯吡格雷和阿托伐他汀集采中标结果（2019年9月）
表6 氯吡格雷中标企业的销售区域和市占率
不过综合来说，从当前节点往后看，由于我国人口老龄化的到来，乐普医疗的高成长性（尤其是医疗器械板块）是比较确定的。我国是从上世纪80年代开始实施计划生育的，而80后最早步入60岁也要等到2040年，也就意味着在那之前，除非有意外发生（比如重大科学技术进步使得心脏支架被淘汰，或者乐普的产品出现了质量问题等等），乐普医疗（尤其是医疗器械板块）是能实现比行业平均增速更快的增长率的。
盈利性
从表7中可以看出，乐普的毛利率在经历了2015年的短暂下降之后，近4年持续增长，主要原因是乐普医疗的营收中药品板块的占比在快速增大，而药品板块的氯吡格雷和阿托伐他汀的毛利率都在90%左右。虽然整体毛利率在稳步上升，但是药品营收增长的副作用也很明显，那就是销售费用的快速增加。另外，由于近些年来乐普频繁地收购、并购，其债务规模也在快速上升，导致财务费用也迅速增加。管理费用近5年来也上升了30%左右。所以，尽管乐普的毛利润在不停的上升，但最终却被这些费用抵消掉了，使得营业利润率从2014年的31%下降到了2018年的22.7%。用一句话来总结，就是乐普的盈利规模在上升，但是盈利性却在变差。当2019年年报出来时，投资者需要重点关注乐普医疗的盈利性是否有改善。
表7 乐普医疗百分率利润表
备注：由于2018年研发费用首次从管理费用中拆分出来，所以2018年的管理费用同比2017年会大幅下降。
财务健康状况
从表8中可以看出，乐普医疗采用的是轻资产运营模式，固定资产占总资产的比重很小。在此运营模式下，乐普对生产设备再投资的需求也小，折旧等费用科目也大大减少。
乐普医疗的现金水平常年都保持在一个比较高的水平。虽然高现金占比是一个财务健康的信号，但是这意味着现金的使用不是很有效率。
根据2018年的年报，乐普医疗有短期借款18.8亿，长期借款26.2亿和应付债券5.97亿，其中一年内到期的非流动负债为9.2亿，所以2019年内乐普医疗需要偿还的债务总额为28亿元，但实际上2018年乐普医疗在手的货币资金只有22.2亿元，这意味着以当时的情况看，乐普还有5.8亿元的资金缺口。以上数据也从侧面解释了为什么乐普总是要留存高额现金在手上，因为总是不停地有大额负债到期需要偿还。此外，乐普的流动比率和速动比率都经历了一个快速下降的过程，2018年这两项指标已经降为了5年前的三分之一。笔者认为，一般来说，流动比率在1.5左右或者更高一些，速动比率在1.0以上，则通常意味着公司处于比较好的状态，能够应付正常运营之需，不会遇到大的麻烦，但显然乐普已经低于这两条线了。
乐普一直被人诟病的商誉，其实在这四年来占总资产的比例是一直在下降的。14.3%的商誉/总资产比例说不上危险，但是考虑到药品市场集采带来的不确定性，这块值得投资者持续密切关注。而且一般来说，收购方为了达成收购，普遍容易出价过高（溢价不高的话不足以打动被收购方的股东），而商誉是每年都要做减值测试的，万一业绩没有达到预期，净利润就会被拿来冲销商誉（不过对逆向投资者来说，此时反而是买入的好时机，因为雷已经暴了，商誉的风险下降了）。
表8 乐普医疗资产构成及偿债能力
对于制造业企业，除流动比率、速动比率等指标外，还需要重点关注存货和应收账款的情况。如表9所示，在乐普医疗的营业收入中，应收账款占比就一直保持在30%以上的高位。令人欣慰的是，这个占比在持续下降。存货周转天数近5年略有增加，应收账款周转天数持续下降，说明公司加强了回款管理。应付账款周转天数则上升了2倍，意味着公司在供应链中的地位有所加强。最终，乐普的现金周转天数从2014年的250天左右下降到2018年的140天左右。
表9 乐普医疗营运能力
通过查阅年报发现，乐普医疗在2018年的有21个亿的应收账款（表10），综合坏账计提比例为6.4%。但是仔细检查会发现，乐普对其应收账的坏账计提比例显然过于宽松，以账龄在1年以内的应收账款为例，通常情况下这个比例应该是5%，也就是乐普的10倍（显然乐普的管理层对自己的回款能力非常自信…）。乐普采用如此低的坏账计提比例，使得光账龄在1年以内的应收账款的坏账计提就比通常情况下减少了7800万，也即虚增了7800万的利润。笔者认为对于账龄分别为“小于1年”、“1-2年”、“2-3年”、“3-4年”、“4-5”、“5年以上”合理的坏账计提比例应该至少是5%、10%、30%、50%、80%、100%。如果以笔者的比例来计算，在乐普医疗2018年总计12.5亿元的净利润中，有1.02亿元是虚增的！
表10 乐普医疗应收账款情况
风险
首先需要考虑的是乐普的财务健康状况。整体来看，乐普的财务健康状况说不上糟糕，但绝对无法让投资者感到放心。从笔者的角度看来，乐普的战略比较激进，其杠杆上升得过快，债务压力已经很大，此时如果乐普的管理层还不放慢并购、收购的步伐，并努力改善财务健康状况的话，将可能导致乐普出现资金链方面的问题。另外，乐普较高的商誉占比，也存在一定隐忧，因为如果被收购的公司表现没有达到预期，就会使净利润被商誉冲销掉。还有就是，乐普在应收账款坏账计提问题上采用财务伎俩来粉饰利润表的做法，也是一个实实在在的风险，也间接证明了乐普的管理层并没有像笔者希望的那样可靠。
其次需要考虑的是集采实施后，以价换量情况下乐普的药品板块增长放缓的风险。尽管毫无疑问地，乐普药品的销量和市占率会上升，但是未必会带来净利润的增长，这从氯吡格雷前三季度的表现已可以看出端倪，如果一旦阿托伐他汀的增长也放缓，将势必影响到乐普的整体增速（因为药品板块的占比已超过总营收的一半）。
第三要考虑是战略风险。在过去几年间，乐普的战略方向是将业务模式从单一支架业务转化成“四位一体”（包括器械、药品、服务、新业态）的心血管平台模式。因此，围绕着这个战略目标，在2014年到2018年间，乐普医疗发起了30多次的并购，从而实现了业务扩张。不可否认的是，医疗器械垂直行业的市场规模都相对比较有限，如想实现快速扩张，确实是需要通过并购才能实现的，而乐普这些年来的并购也使其营收和利润实现了持续快速增长。不过，在并购这一点上，笔者认为有必要思考一下股神的总结。因为伯克希尔哈撒韦作为“并购之王”，其掌舵人巴菲特对于并购的论断是非常有参考价值的。巴菲特认为，在每年市场上数以百计的高溢价收购中，真正成功的是少之又少的，大多数其实都是贬值的，而主导收购的动机则可以归为三类：收购的快感、扩大规模的快感、对于协同效应的过分乐观。从概率的角度来说，乐普如此高频、大量的收购，导致贬值的概率是肯定大过升值的概率的。很多企业（包括乐普），在收购时经常提到的一个词就是“协同效应”。以乐普为例，乐普管理层认为围绕心血管疾病患者可以打造“四位一体”的全生命周期服务平台，发挥各版块之间的协同效应。但笔者认为，实际上各板块间能够真正发挥协同效应的地方可能非常有限。就以其最大的器械和药品板块为例：心血管患者用了乐普的支架，并不意味着患者就会买乐普生产的仿制药，只要厂家生产的仿制药通过了一致性评价，本质上就可以将其视为一样的产品。谁在本地中了标，就用谁的药；谁便宜，就用谁的药。笔者唯一能想到的存在于器械和仿制药板块之间的协同效应，就是销售渠道的共享。不过随着集采的实施，至少在公立医院层面，仿制药销售渠道的重要性也将大打折扣，因此不用板块之间所谓的协同效应的实际作用可能会比较有限。但同一板块内，若某两款产品在使用时有较强的互补作用，那么一块产品的放量必将带动另一款产品的放量。比如，假设乐普的支架和乐普的封堵器在手术时搭配起来更便利（仅作说明，实际情况可能并非如此），那么乐普支架的强势则大概率意味着封堵器的快速发展。这种协同效应才是笔者认为真正有价值的协同效应。总的来说，目前乐普的战略方向引发的过度收购问题，导致了上文中的商誉风险。因此，投资者应该紧盯乐普的收购情况，以及任何导致达不到收购时的业绩承诺的因素。
管理
公司的董事长蒲忠杰、副董事长马玉璞不直接从公司领取报酬，另外两位董事和三位独董领取的报酬是每年25万，其余高管（副总经理级别及以上）的薪酬普遍在150-200万之间，薪酬在过去几年间有稳定增长，属于正常情况。
在股票方面，截至2019年6月30日，董事长蒲忠杰及其一致行动人持有公司26.6%的股权。乐普在2018年发布了第一期员工持股计划，公司以二级市场购买和大宗交易的方式，购入了占总股本1.16%的股份，买入均价为28.86元。股票买入后的锁定期为2018年10月19日至2019年10月18日，解锁后存续期为一年。总的来看，员工持股计划并没有给公司带来比较大的成本。考虑到公司在快速成长期需要的激励以及人员结构的稳定性，员工持股计划还是有其必要性的。
估值
乐普医疗当前以37倍市盈率进行交易（图6），低于它过去8年间平均43倍的市盈率（表11），也低于整个医疗器械行业的平均市盈率，原因可能是乐普在过去几年间发起了多次并购，使得自身的杠杆和商誉在业内已经处于较高水平。乐普医疗的现金收益率是0.84%，无法得出“价值低估”的结论，因为这个收益率与十年期国债收益率相比没有优势，而且假设乐普医疗公司的风险比国债要高，投资者就需要从它身上得到比国债更好的收益率才对。
图6 乐普医疗历史市盈率（2011年10月-2019年11月）
资料来源：亿牛网
表11 乐普医疗历年市盈率数据（2011年-2019年）
尽管乐普医疗过去5年的自由现金流增长并不稳定（表2），但结合前面的数据和所做的分析，假设未来1-5年内乐普医疗的自由现金流以每年25%的增长率增长，第6-10年内增长放缓至每年15%左右，而11-15年内增长率再放缓至10%，则可以看到乐普医疗在未来15年里将要产生的自由现金流现值约为96.7亿元（对应使用的折现率为10%），加上永续年金价值大约422.8亿元，所以乐普医疗价值519亿元左右，即每股29.1元（表12）。但由于乐普医疗较高的杠杆以及粉饰利润表的做法，是笔者要给予其30%的安全边际，也就是每股20.4元。
截至写作（2019年11月24号）时，乐普医疗的股票价格为35元，看上去高于以上一系列假设的价值。这可能是因为近期市场对医疗器械股比较追捧，并且特别看好乐普的可降解支架产品NeoVas。但以笔者的角度看来，乐普的股价已然偏高，在这个位置上介入，比较大概率会导致出现“高风险、低收益”的情况。
表12 使用折现现金流对乐普医疗进行估值
经过以上分析，可以发现这家公司的医疗器械板块有很大的竞争优势，能够阻止激烈的竞争，并在未来相当长的一段时间内以高于行业平均增长率的水平增长，但药品板块的竞争优势相比之下就不如器械板块了，而且受政策的影响非常大，需要投资者持续关注。经计算，我们也知道了每股29.1元对应的假设条件，未来我们需要注意乐普医疗相对于业务竞争对手的竞争地位，以及任何导致行业需求可能会慢下来的信号，因为这些都会改变估值。同时，乐普的财务状况也存在一定风险，需要投资者保持关注。