看新闻，了解到随着国内对外国旅客各项免签政策的落地，各机场的旅客数量恢复到了2019年同期水平。于是，作为投资者，我对机场这门生意发生了兴趣。一番粗略筛选，上海机场成为我的研究对象。
企业概况
上海机场目前运营上海区域内的浦东机场和虹桥机场，其中后者是在疫情期间完成收购的。
业务方面，浦东机场目前投入民航运营跑道 4 条，航站楼 2 座，卫星厅 1 座，设计满足年旅客吞吐量 8,000万人次的需求。虹桥机场目前投入民航运营跑道 2 条，航站楼 2 座，设计满足年旅客吞吐量 4,000 万人次的需求。总的来说，浦东机场侧重在境外航线的运营，虹桥机场则主要是围绕境内航线的运营。
同在上海，两家机场业务各有侧重点，盈利模式也不同。从上述航线的区别就能看出，浦东机场以面对境外旅客的免税业务为核心收入来源，虹桥机场核心业务则是航空性业务，盈利能力稍弱。
航空运输业有自身的特点，与宏观经济的运行周期有较强联动和同步性。当宏观经济处于上升周期时，经贸往来频繁、消费能力旺盛，客货运输需求增加，客货运规模将会增长，相关行业整体收入和盈利能力得到发展。反之，当宏观经济处于下行周期时，客货运输需求增速将减弱，航空客货运规模的增长也将随之减缓、停滞甚至下降，相关行业的收入和盈利能力也将受到不利的影响。
从后文的收入分析可以看到，上海机场的不同收入，最终来源还是来自旅客数量的多寡。所以，上海机场在年报里说，公司会始终抓住运力投放和客源组织两个牛鼻子，经营好航空主业。
收入方面，上海机场收入主要来自两方面：航空性收入和非航空性收入。
根据公司的解释，航空性业务指与飞机、旅客及货物服务直接关联的基础性业务；其余类似延伸的商业、办公室租赁、值机柜台出租、货运站操作业务等都属于非航空性业务。简单来说，航空性收入就是上海机场的主业——客运、货运的收入，非航空性收入则是指机场的商业收入。
上表是排除疫情几年的2016~2023年各项业务收入的统计。可以看到，2019年以前，航空性收入和非航空性收入各占50%左右比例，2019年后，航空性收入基本保持稳定，非航空性收入则继续稳步增长，两者比例大概是4：6。值得注意的是，疫情期间，上海机场的免税收入大幅下降，2023年为24.31亿元，尚不足2019年54.62亿元的一半。
需要解释的是，2018年，中国中免曾与上海机场签署协议，对当时的上海机场是一大利好，协议内容简单来说，就是上海机场每月提成上不封顶，下有保底。而在经历疫情后的2021年和2023年，两家公司又签订了补充协议。协议内容则对上海机场不利，提成比率降低，保底收入成了最高限额。
成本方面，上海机场的成本主要来自三方面：人工成本、摊销成本和运营维护成本。相比于疫情前，2023年，公司的三项成本都出现了大幅增长，尤其是人工成本和摊销成本，都出现了翻倍的增长，需要引起投资者重视。
财务分析
接下来通过疫情前后五年的数据指标，来对上海机场的财务状况进行分析。
成长性方面，疫情前，公司营收保持15%左右的年均增长，目前还处于恢复阶段，2023年增长率不具有参考性。另一方面，公司的资本利用效率方面，ROE从疫情前的14%左右，降到了2023年2.3%。结合上文分析，可以看到主要原因来自于营收的下降和负债的增长。
债务方面，资产负债率从疫情前的10%左右，上升到了39%，令人担忧。营业净利率和毛利率也在疫情后出现了大幅下滑。流动比率和速动比率也降到了2以下，主要源自流动负债的大幅上升。
流动性方面，存货周转率在变慢，应收周转率减小，说明钱收不上来；应付周转率也在变小，但原因不是上海机场的议价权增强了，而是营业成本大幅上涨，应付账款也大幅增长，后者快于前者的结果。
买卖点
计算买卖点。上海机场在1998年在A股上市，除去疫情三年，近五年的扣非净利润如下表。
考虑到2023年机场乘客还未从疫情中恢复，今年以来机场客货运逐步达到2019年同期水平，我打算分别用2023年和2019年的扣非净利润计算估值。
未来三年增长率方面，2023年ROE为2.30%，疫情除外近五年平均ROE为12%，选择按照每年12%的增长率，无风险收益率3%、4%，给25~30倍估值，采用2023年扣非净利润，理想买点为8.29x（1+12%）x（1+12%）x（1+12%）x[25或30]=239.92或287.90，取平均值为263.90，打对折买入，理想买点为131.95亿。按照150%，卖点为395.86亿。看看目前上证指数跌破3000点，上海机场813.7亿的市值，就知道这个估值方法存在缺陷，还是应该按照疫情前数据进行估值更合理。
那就按照疫情前2019的扣非净利润进行估值。理想买点为49.85x（1+12%）x（1+12%）x（1+12%）x[25或30]=1442.69或1731.23，取平均值为1586.95，打对折买入，理想买点为793.48亿。按照150%，卖点为2380.44亿。
截止6月21日收盘，上海机场市值813.7亿，市盈率57.34倍。按道理这个市盈率不符合我投资的标准，但本周我还是少量买入上海机场观察仓，原因有二，一来上海机场业务模式简单，一半收入来自免税收入在内的商业收入，容易理解；二来公司正处于业务恢复阶段，随着一季度运营数据的发布，旅客和货运数量已经超越2019年同期水平。相信在国家不断增加外国免签数量的政策利好下，更多的旅客会带来更多的免税收入。公司市值有望持续提升。
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