$腾讯控股(00700)$ 腾讯在披露一季报后，一直在持续地回购自己的股票，有些人说回购不如分红来得直接，有些人说回购其实更好。
今天就探讨一下回购注销和直接分红，到底对企业的内在价值有没有影响，对股东来说又有什么影响？
先解释一下涉及的几个名词：
内在价值（Intrinsic Value）：定义为一家企业在其余下的寿命之中可以产生的自由现金流总和的折现值。
自由现金流（FCF）：是指企业在支付了所有运营成本和资本支出后，剩余的现金流量，这些现金可以自由地用于支付债务、分红、回购股票或进行再投资。
股票回购：是指公司用自己的现金购买市场上流通的股票，然后将其注销，从而减少公司的总股本。
现在，我们来讨论股票回购是否会提升企业的内在价值。
1、回购是不是减少了自由现金流的留存？
回购是不是用了自由现金流的钱，在这里被用了来买股票，那总量就会减少，即使今年的回购不影响未来自由现金流的总额，但是假设未来每年都有回购的话（苹果就是这么干的），是不是一直会用现金流的钱。换言之，未来的自由现金流总和是不是减少了，从而降低了企业的内在价值?
2、那企业回购如果反而降低了企业的内在价值，是不是搞反了？
其实，我们这里混淆了一个概念，产生和分配。
因为，股票回购本身并不改变企业通过其业务运营产生的现金流，企业产生的现金流总和只取决于盈利能力、成本控制、资本支出、投资回报率。而回购只会影响企业如何分配这些现金流，但不会改变现金流的生成过程。
划重点:回购只是现金分配方式，不影响未来现金的产生。从而也谈不上影响企业的内在价值，不会降低，当然也不会提升！
同理，现金分红也是，只改变分配方式，不影响企业内在价值。
3、那回购的钱花出去了，股东得到了什么？
答案是流通股的减少。
那流通股的减少到底意味着什么？
答案是每股收益增加，因为相同的盈利被更少的股份所分享，另外内在价值也被更少的股份分享了。
解释一下:
第一，回购没有影响总利润的产出水平，但是EPS(每股收益）变了，变高了。
第二，由于P/E=股票价格/每股收益，即：股价= P/E*EPS，所以：1、如果PE保持不变，EPS增加，股价就增加了，那对股东来说，手上股权的公允价值也就增加了，就是说账面价值更好看些了。2、如果股价没变，EPS增加了，P/E就降低了，对股东来说，账面价值虽然没变，但是手上的股权安全边际提高了。
第三，其实，企业内在价值没变，只是我们手上的股权因为总股本的减少，占的比例提高了，间接占有的内在价值比例也提高了，这样看来，好像也是有些好处的。
第四，如果采用现金分红的方式，会不会更好？
其实，回购的本质也是分红，只不过企业帮你把现金分红再投资了，而且免去了股息税，等于帮你省钱了。所以，如果你本来就准备分红后再投资，企业回购其实是更好的方式。如果手里的股权不多，分红的几两碎银有时还买不了一手，比如腾讯控股，你至少要有个一万股，才能靠分红买一手腾讯，而且碰到股价涨了的情况，除去20%的股息税，股权数量的要求更高。（如果按昨天5.23日腾讯控股收盘价381.8算，至少要有14000股，才能靠分红买进1手）
最后再探讨2个终极问题：我买股票是买的什么，出价依据又是什么？怎么才能真的赚到钱？
买的是什么和出价依据：
1、 本质上不是买的交易凭证，是获得了公司的一部分股权，成为公司的部分所有者。购买了企业的一部分后，我的投资回报就与公司的业绩密切相关了。
2、 企业的内在价值我不知道，只能估计，能力越强，估计得越准，越能利用市场的信息差赚到钱，毕竟如果是先知，那就是无敌的。所以说到底，买股票就是买企业的未知。
另外，你预判未来的能力越强，在雪球的地位就越高。
3、 最后，我的出价是我愿意支付的价格，也就是我估计的企业内在价值减掉我能接受的预期获利。（比如腾讯控股内在价值我估价10万亿，能接受的预期获利是7万亿，也就是时间成本和机会成本及心理成本一共算7万亿，那我的出价就是3万亿）
怎么赚钱：
第一种是赚分红的钱，定期分红。
这个情况，股东实实在在每年分到钱了，多年后覆盖成本（成本要真低才行，不然回报还没覆盖成本企业就嗝屁了，算是白忙活了），覆盖成本后每年白赚的股息就是利润。
另外，能分红还是要看买到的企业是否基业长青，要是不能持续稳定的赚到钱，分屁红啊，高股息率的前提是有利润，当然也得买的便宜，如果考虑分红再投资的话，股价最好常年不涨。
第二种是赚差价。
如果理论上企业的内在价值是确定的，那么我的目标就是以尽可能低的价格购买股票。因为企业在其存续期内的现金流总和是固定的，只要我以低于这个价值的价格购买，我就能稳赚不赔。策略就是等待市场提供这样的机会。
这种策略是在市场低估企业真实的内在价值时买入，在市场回归或者高估企业内在价值时卖出。真的考验水平，当然也靠运气。
水平体现在，你得真的懂企业的内在价值，要真的会算，实在不会至少知道安全边际在哪。还要有信仰，坚定甚至是固执地相信现在的确是低估，而最终市场会认错，价格终究回归价值，即使是盲信也是水平。
运气体现在哪，一是你算的内在价值碰巧是对的，二是价值真的回归了，还超量。
这第二种，就叫价值投资，难度极大，全球做得好的不多，反正肯定没有雪球上的多。
这样看来雪球应该比地球大。
首先，因为不确定性，我们无法用当前的信息和情况来完全证伪未来。所以上面说的理论上的恒定的内在价值其实不存在，存在的只有不断在生长的内在价值，它是受多种因素影响而动态变化的，虽然我们的投资核心是基于这个锚，但这个锚点也需要根据公司的财务状况、行业前景、管理团队的能力等因素来不断修正的，你比如说腾讯，尽管在即时通信领域有着强大到近乎垄断的市场地位，但如果出现了新的通讯技术或者其他颠覆性的社交方式，这可能会极大的影响它的盈利能力和市场份额，从而影响公司的内在价值。
但是，好在我们还有一个武器叫安全边际，其实就是一个缩短回报周期的神器，比如某个生意，每年能挣2000亿，卖3万亿，不算什么乱七八糟的增长率和折现率也不考虑再投资，假设赚的全部都是现金，大概15年回本。因为需要安全边际，我等在他某天报价1万亿的时候买下这桩生意，结果5年就回本了，比起等15年面对的不确定性，即使这5年是等了10年后的5年，也安全的多。
还有，估算内在价值这种事，关键没标准答案。基本把它归为艺术一类而不是技术。既然是艺术，天分很重要。
另外，信仰真的很难，稍微偏一点就是盲从了，或者是迷信（迷之自信）。所谓信仰，对象必须要仰视，高不可攀的那种，无法企及的才是信仰，它是对超越现实的某种存在或对某种价值观念的深信不疑。信仰对象往往不能用科学方法加以验证或证伪。这种超验性质使得信仰成为一种主观的、内心的体验。自问一下，自己能做到真正的近乎偏执的相信“价格终究会回归价值”这一基本信念吗，有时间约定吗？要是“终究”这个跨度实在太长，比如20年30年，甚至50年，那这种回归还有现实意义吗？我们最后的目的是来追求结果正确还是来追求终极利益的。
所以，价值投资的确考验水平，也靠运气。