本文聚焦曾因“宝万之争”而一战成名并被称为“野蛮人”的宝能系。
一、近期宝能系身陷流动性危机
（一）受信用状况恶化影响，评级连遭下调
受信用状况恶化影响，2021年6月30日，深圳市钜盛华股份有限公司被大公国际资信评估列入评级观察名单，8月25日被纳入评级关注，9月18日主体评级调降至AA-、评级展望调整至负面，9月24日债券评级调降至A、主体评级调降至A。除大公国际外，中债资信也有所动作，8月20日21深钜06中债隐含评级由AA-下调至A+、9月30日进一步被下调至A-。
（二）多起违约事件及诉讼纠纷引发关注
2021年9月10日与28日，深圳钜盛华分别发布两项重大事项公告。
1、华融资产通过云南信托向钜盛华发放的50亿元信托贷款出现利息违约
2018年12月31日，华融资产与云南信托签订信托合同，约定华融资产将50亿资金交付给云南信托由其向钜盛华发放信托贷款，此笔业务中宝能投资集团以所持有的房产提供抵押担保，钜盛华以其持有的前海人寿保险部分股权提供质押担保，姚振华和中林实业提供连带责任担保。2021年6月15日钜盛华逾期支付利息8968.57万元，为此华融资产提起诉讼，提出钜盛华加速清偿剩余借款本金42亿元等要求，并向法院申请冻结了钜盛华部分银行账户。
2、民生信托向宝能投资集团发放的30亿元信托贷款出现本息违约
2019年6月民生信托向宝能投资集团发放信托贷款30亿元（2019年7月25日至2021年7月25），由深业物流集团、深圳市钜盛华、姚振华提供保证担保，宝能投资集团提供股权质押担保。2021年7月25日，应偿付的21.16亿元本息发生逾期，民生信托为此提起诉讼，法院已作出裁决。
3、爱建信托向深业物流发放的20亿元信托贷款出现本息违约
2019年7月23日，爱建信托向深业物流发放20亿元信托贷款，由正大深圳、宝能集团提供股权质押担保，由宝能集团、正大深圳、钜盛华、合肥市宝能房地产开发、合肥市宝汇置业、姚振华提供保证担保。2021年8月2日，爱建信托未收到深业物流未偿还本金4.68亿元。
4、重庆信托向宝能汽车发放的24亿元信托贷款出现本息违约
2020年3月10日，重庆信托向宝能汽车发放24亿元信托贷款，由宝能集团、钜盛华、宝能地产及宝能控股（中国）、姚振华分别提供保证担保，南京宝能城市发展提供抵押担保及保证担保，南京宝能城市发展股东提供股权质押担保。2021年8月23日应偿付本息金额21.86亿元出现逾期。
5、另外三起违约及诉讼事件
除以上四项违约外，近期还包括如下违约及诉讼事件：
（1）2021年9月22日宝能集团、太原市宝创置业、太原市宝能泰盛置业未按约定向山东信托偿付0.67亿元利息（借款金额为24亿元），为此山东信托宣布全部本息自2021年9月22日起提前到期。
（2）因宝能汽车集团未按照偿还雪松国际信托信托贷款，雪松国际信托申请对宝能集团执行标的1.78亿元。
（3）因宝能集团未按时偿还民生信托的信托贷款，民生信托申请对宝能集团执行标的42.07亿元。
二、揭秘宝能系（姚振华旗下）主要板块构成
（一）实控人姚振华，意指宝能投资集团及其控制的所有企业
1、宝能系的实控人为姚振华，其意指深圳市宝能投资集团及其控制的所有企业。姚振华出生于1970年2月，1992年毕业于华南理工大学双本科专业（工业管理工程、食品工程），1995年借助于国家提出的“菜篮子”工程，成立了新保康蔬菜实业有限公司，并以此名义大肆圈地，搞地产开发，实现了第一桶金。
2、目前官方介绍姚振华涉足领域主要包括城市开发、现代物流、金融投资、高端制造、文化旅游、民生服务等领域，在二十年的发展历程中，姚振华借助旗下的宝能系与其兄弟姚建辉旗下的投资机构在资本市场进行大量运作，并以此名义不断进行圈地、开发以及控制上市公司，实现资本扩张。
（二）宝能投资集团：宝能系的控股主体
1、在宝能系的板块中，成立于2000年3月23日的深圳宝能投资集团作为姚振华的控股主体，并不直接从事经营，其对外投资67家企业，拥有钜盛华等主体，姚振华对其的持股比例基本达到100%，主要通过宝能投资集团实现对其它各类主体的控制。
2、截至2020年底，宝能投资集团的总资产达到5653.03亿元，资产负债率高达89.53%，营业收入与净利润分别达到990.46亿元和32.48%。
（三）钜盛华：宝能系的核心
1、紧接着宝能投资集团，成立于2002年1月28日的深圳市钜盛华股份有限公司（原名称为深圳钜盛华实业发展有限公司）则可被视为宝能系的第二大控股主体，对外投资55家企业，拥有前海人寿保险、深业物流集团、深圳华利通投资、中炬高新、韶能集团、南玻集团以及南宁百货大楼等主要子公司。目前宝能投资集团持股67.40%、浙商宝能产业投资合伙企业（有限合伙）持股30%、宝能创赢投资企业（有限合伙）持股1.92%、宝源物流持股0.68%。
2、钜盛华的营业收入主要来源于其持有的金融板块，2018-2020年金融板块在钜盛华营业收入中的贡献比例分别达到97.27%、94.73%和82.20%。截至2020年底，钜盛华的总资产达到5259.66亿元，实现营收与归母净利润分别为182.93亿元和52.22亿元，带息债务达到870.86亿元、资产负债率高达81.94%。
（四）宝能系金融板块
1、前海人寿是宝能系资本运作核心
（1）宝能系旗下拥有寿险、财险、基金、小贷、第三方支付、互联网金融等多个金融或类金融主体，而前海人寿是其金融板块中最核心的部分。目前钜盛华持有前海人寿51%的股权、深粤控股持有20%、粤商物流持有19.80%、凯信恒持有4.60%，而前海人寿对外投资的企业数量高达109家。
（2）前海人寿成立于2012年2月8日，其成立借助了前海深港现代服务业合作区的政策东风，由钜盛华、深粤控股、立白企业集团、粤商物流、凯诚恒信仓库、健马科技开发等6家企业共同发起成立。在宝能系的资本板块中，前面提及的钜盛华本身同样不进行实际经营，其真正的核心板块实际上前海人寿。
（3）在前海人寿的发展历史中，曾借助于万能险的政策东风，助力宝能系在资本市场驰骋，2015-2016年两年的时间里，前海人寿的总资产规模便由560亿元大增至2441.06亿元，而让姚振华成名的宝万之争正是借助于前海人寿的力量。但2016年万能险被叫停后，前海人寿的发展基本也陷入了困境，尽管2019—2020年规模有一定恢复增长，但却不具有可持续性。
2、宝能系其它金融板块：财险、公募基金、私募基金与小贷等
除前海人寿外，宝能系的金融板块还包括新疆前海联合财产保险、新疆前海联合基金管理、深圳海润基金管理、深圳粤商小额贷款等金融板块。这一部分金融板块中的私募基金起到了帮助宝能系进行自融的作用，即产品的融资方、管理方、担保方，可能都为宝能系公司。
（五）物流与地产板块：主要由深业物流集团与宝能地产负责
宝能系的物流与地产板块主要由深业物流集团与宝能地产负责，实际上深业物流集团的在营项目也主要以商业地产为主。
1、宝能系旗下的物流板块主要由深业物流集团负责。截至2020年底，深业物流集团的总资产达到1042.57亿元，其在营项目主要包括笋岗工艺城、清水河酒店用品城、宝钜商业大厦、深业物流大厦、平湖物流中心以及深业物流中心。
2、宝能地产成立于2002年7月3日，目前宝能控股（中国）持股95.9768%、深圳市中林实业发展持股4.02%，对外投资企业数量达到81家。
（1）宝能控股（中国）成立于2006初，先前的名字分别为正大置业（深圳）和华丰控股（深圳），由姚振华的兄弟姚建辉负责。
不过宝能地产的财务数据看起来很奇怪，如2017年6月底的总资产达到1272.96亿元、2017年12月底的总资产为1254.60亿元，但2019年9月底与12月底的总资产则来了一个V型反转，分别为559.49亿元和1793.66亿元。
（2）宝能地产还100%控股宝能城市发展建设集团，其对外投资企业数量达到61家，主要负责承接宝能集团汽车、科技领域在各个城市的产业园区布局，并对外独立拓展项目。
（六）汽车板块：以收购观致汽车与长安标致雪铁龙汽车后的宝能汽车为主
2017年以来，宝能系开始大肆进军汽车行业，其背景是宝万之争后的姚振华，被禁入保险业十年。
1、宝能系的汽车板块主以宝能汽车为主，不过2017-2019年期间没有造车技术的宝能系相继出资65亿元和16.30亿元通过收购观致汽车和长安标致雪铁龙汽车拿到了造车资质，与此同时得到了江苏常熟观致制造基地和长安标致雪铁龙汽车制造基地，原长安标致雪铁龙汽车有限公司合并至深圳市宝能汽车（2017年3月成立）。目前宝能系对宝能汽车的持股比例达到100%，对观致汽车的持股比例则达到63%。与此同时，在收购观致汽车的过程中，宝能系还通过旗下的前海联动云汽车租赁公司为观致汽车带来了大量订单。
2、不过今年以来，宝能汽车体系内部开始变得不稳定，出现了大量裁员现象，市场传言的战略投资者直到目前均未能成为现实，其计划于2022年推出的26款新车型目标也未能成型。
（七）旗下四家上市主体：中矩高新、韶能股份、南玻集团与南宁百货
宝能系拥有中矩高新、韶能股份、南玻集团、南宁百货等四家上市主体，但均不具有绝对控制权，且主要通过深圳华利通投资和前海人寿持有。其中，深圳华利通投资由钜盛华100%控股。
三、宝能系同盟：揭秘宝新系（姚建辉旗下）
前面的分析已经指出，宝能系在进行扩张时，姚振华兄弟姚建辉旗下的创邦集团（曾先后用名为银通投资和傲诗伟杰）起到重要作用。不过除创邦集团和负责宝能系旗下的宝能控股外，姚建辉旗下还有更为重要的板块，即宝新系。
（一）姚建辉旗下有两家上市平台，分别为宝新金融集团（1282.HK）与宝新置地（0299.HK），与此同时姚建辉还负责宝能系旗下的宝能控股。相较姚振华而言，姚建辉所掌控的这两大平台在香港拥有更全面的金融资质，如证券、基金等。
（二）2017年开始，姚振华大举进入汽车行业后，姚振华与姚建辉两兄弟的经营理念开始出现分歧，而后者更加专注于地产特别是产业地产业务的发展。
不过今年年初，姚建辉在宝能内部宣布“将彻底退出宝能集团，将其持有的宝能系其他公司股份全部送给姚振华，而其负责的宝能控股亦剥离出宝能体系，更名为莱华控股”。但是我们看到，以财务指标来看，宝新系的两大平台表现并不理想，规模均比较小，且今年上半年均处于亏损状态。
四、揭秘宝能系的发家史
在宝能系的发家史中，有三起事件值得关注。
（一）分拆深业物流：2002-2003年成为第二大股东、2005-2006年分拆
1、深圳深业物流集团的前身是成立于1985年1月20日的深圳笋岗仓库企业有限公司，于2001年5月正式完成更名，最初是一家由深圳国资委通过深业集团控股的地方国有企业。
2、2002年1月香港新笋投资将其持有的深业物流集团25%股权转让给宝能投资，标志着宝能系开始入局深业物流，随后通过受让深业物流集团原有股东股份，其持股比例不断上升，由最初的25%逐步上升至2003年12月的46.52%（宝能投资集团热持股25%、钜盛华持股11.52%、姚建辉旗下的银通投资持股10%），成为深业物流仅次于深圳控股（持股51%）的第二股东，而深业物流集团的董事高管名单中开始出现宝能系的身影。
3、在与深圳控股的博弈之下，2005年10月深业物流开始分拆，2006年12月深业物流集团被分立成深业恒发物流开发和深业物流集团两个部分。这次分拆的结果是，原深业物流集团的第一大股东深圳控股（0604.HK）获得全部金融投资股权、部分物业资产和土地，宝能系则获得了深业物流集团的商誉、名字使用权以及大量物业和土地并实现了对深业物流集团的100%控股。
其中，深圳控股于1997年3月7日在港股上市，深业集团对其持股62.32%（往上进一步穿透则为深圳市国资委）。所以我们看到的深业物流集团与深业集团在历史上曾为一家，但目前却属于绝然不同的两大体系。
4、通过上述分拆，宝能系仅有不到五年的时间便实现了对一家地方国有企业的100%控制，其获得的大量土地和物业在随后的若干年升值幅度非常大，而目前其在营项目主要包括笋岗工艺城、清水河酒店用品城、宝钜商业大厦、深业物流大厦、平湖物流中心和深业物流中心，且均位于深圳市内。与此同时，深业物流集团目前对外投资设立了23家企业（包括粤商小额贷款等）。
需要说明的是，在分拆深业物流集团的过程中，姚振华兄弟姚建辉旗下的银通投资发挥了重要作用（先后更名为傲诗伟杰和创邦集团）。随后我们会看到，这兄弟二人的组合在举牌深振业等事件也发挥着重要作用。
5、深业物流集团虽然引入了鹏华资产管理（深圳）、华融信托、中航信托、青岛中建新城投资建设、深圳前海航慧投资管理等机构，但始终保持对深业物流集团的绝对控制权。
截至2020年底，深业物流集团合并口径下总资产为1035.16亿元（同比增34.15%）、净资产为382.54亿元（同比增31.41%）营业收入58.79亿元（同比增554.70%）、净利润100.17亿元（同比增9208.44%）。可以看出，2020年深业物流集团各项指标出现了异常增长。但今年上半年，深业物流集团基本被打回原型，亏损达到0.10亿元。
（二）举牌深振业：与深圳国资委持续四年的股权之争（2010-2014年）
1、深振业为A股上市公司（000006.SZ），于1992年4月27日上市，全称为深圳市振业（集团）股份有限公司，2009年底深圳市国资委与旗下的长城投资控股合计持有深振业18.76%和3.31%的股权，而此时还看不到宝能系的身影。
2、深振业的2010年半年报中开始有了宝能系的身影，当时姚振华旗下的钜盛华和姚建辉旗下的银通投资分别持有深振业2.1919%和1.044%的股权，分别位列深振业第三大和第四大股东。2010年下半年至2013年这段时期，宝能系与深圳国资委开始相互博弈、激烈对峙，纷纷增持深振业股权，前者持有深振业的股权数量由最初的2397.4381万股增至13516.9313万股，随后2014年上半年宝能系持有深振业的股份数量稳定在这一数值上，没有发生变化。
3、2014年下半年后，宝能系开始出售深振业股权，截至2014年12月10日宝能系持有深振业的股权比例降至4.99%，不过2014年下半年这段时期深振业的股价也迎来了大幅上涨，虽然经过四年的角逐，宝能系被深圳国资委击退，但在这场资本对抗中，宝能系应获得了不少投资收益等实质性好处。
（三）举牌万科：引起资本市场轰动、2015-2018年的“宝万之争”
成立于1984年的万科一直是中国地产企业的标杆，2000年3月引入华润收购原深特发持有的万科股份，二者长期以来一直配合默契，华润从未干涉过万科内部经营。2015年股市大幅震荡之际，宝能系借助钜盛华与前海人寿多次举牌万科，推动万科股价连续出现多个涨停，并对外公告称“应保监会要求，维护市场稳定，买入蓝筹股”。
1、一直以华润为背景的万科当时并未意识到宝能系的真正动机（2015年底华润持有万科的股权比例达到15.23%）。2015年7月24日与8月26日，宝能系两次举牌万科，跃居万科第一大股东，并计划对万科董事会和管理层进行改造。2015年9月华润亦通过两次增持夺回了自己的大股东地位。2015年12月4日开始，宝能系再次增持万科，使其持股比例达到23.52%，再次成为万科第一大股东。而同年12月17日，王石才公开宣战宝能集团，明确指出“不欢迎宝能系成为万科的第一大股东，不会受到资本的胁迫，将为万科的信用和品牌而战”，同年12月18日万科则以有重大资产重组以及收购资产为由宣告临时信息，同年12月23日万科官方发布声明称欢迎安邦保险成为万科重要股东。
2、2016年3月，万科定向增发股票，引入深圳地铁集团作为战略投资人，但却遭致了其最大股东华润的反对。2016年5月深交所同时对万科与宝能发出监管函，2016年12月原证监会刘士余罕见用极其严厉的口吻批评宝能系。
与此同时新华社在7月份更是连发三文（即《起底宝能系资金链》、《该不该管？怎么管？——万科股权之争绕不过的监管有哪些？》、《争夺和博弈应在制度和规则下进行——万科事件当事人王石、姚振华谈争端》），揭露了宝能系在宝万之争中的资金来源。
3、2017年6-7月，恒大系将其所持有的股权转让给深圳地铁集团，而通过增发与受让等操作，深圳地铁集团取代华润成为了万科的第一大股东，第二大股东与第三股东则分别为宝能系与安邦系。
4、2018年开始宝能系逐步退出对万科控股权的争夺，开始逐步减持其所持有的万科股票。虽然在这场股权争夺中，宝能系同样以失败告终，但在减持万科股票的过程中，万科股价连续上扬，宝能系实际上盈利颇丰。
宝万之争中，宝能系充分利用自身搭建的金融平台，撬动银行、证券各类资金，借助于银行理财、各类资管计划、万能险等金融体系杠杆资金推动了这场股权争夺战（如前海人寿传统保费资金25亿元左右、前海人寿万能险资金80亿元左右、券商收益互换资金80亿元左右、建行理财资金80亿元左右、浙商银行的私募资管计划200亿元左右、基金资管计划10亿元左右），而在其中宝能系实际使用的自有资金实际上只有100多亿元。
五、宝能系债务情况与经营模式分析
（一）债务情况分析
1、以宝能投资集团为对象进行分析，可以看出宝能投资集团的负债总额达到5061.16亿元（2020年底），当然这里也包括一些无息债务。而若以深圳矩盛华和深业物流集团为对象进行分析，则发现二者的带息债务合计达到1327.81亿元（2021年6月底）、对外担保总额合计达到991.4363亿元。
2、根据统计，目前矩盛华与深业物流集团存量债券余额达到200亿元。其中，钜盛华存量债券15只（余额合计为101.38亿元）、平均利率在7%左右，深业物流集团存量债券6只（余额合计为90亿元）、利率均为7.50%。不过今年10月22日钜盛华将有一只债券到期，值得关注。
3、不过除上述债券及负债整体数字而言，从近期宝能系涉及的违约事件来看，宝能系更多的债务应是通过非标融资获得，特别是信托渠道和通过旗下私募基金（如发行的各类自融理财产品等）获得的各类融资。
4、除上述债务外，宝能系各成员之间的关联交易非常值得关注，这意味着宝能系本身的规模实际上有点虚胖的嫌疑。例如，截至2020年底，钜盛华与深业物流集团的其他应收款分别达到923.60亿元和297.74亿元，主要为关联方的临时拆借款及与非关联方形成的往来款。
（二）与金融机构合作模式之一是替其接不良
我们看到，宝能系与金融机构之间有着非常密切的合作关系，根据了解，这种合作关系往往是基于宝能系替金融机构接不良的背景建立的。这里面有个案例可能比较值得关注，2020年1月10日，上海申鑫足球俱乐部和衡源老板徐国良实名举报称“上海银行副行长黄涛勾结宝能集团，设局侵吞衡源所有百联中环、徐汇滨江项目近200多亿优良资产，违法套取国有银行265亿元贷款”，同年1月11日上海银行便发布声明对此澄清，据悉上海银行找到宝能时衡源在上海银行的贷款便已经出现逾期且数额巨大，为此上海银行找到宝能、以利率为5.10%的优惠条件向宝能发放265亿元贷款，希望宝能来帮助解决这笔不良。
（三）举牌和收购的目的主要是为了获得投资溢价和拿到土地
1、前面已经分析过，在宝能系的发家史中，举牌和收购是两大常规操作，其历次举牌和收购中，虽然有过成功，也有过失败，但即便失败，宝能系依然能够成为最后的赢家，在获得可观投资溢价的情况下实现逐步退出。
2、宝能系本身似乎很少做实体经营，其业务以资本运作和投资控股为主，其诞生之初便利用“净菜市场”的名义顺利拿下七块地皮，其在入局并分拆深业物流集团的过程中亦获得了大量土地并进行开发建设，而在收购观致汽车和长安标致雪铁龙汽车之后也获得了大量造车基地，并以此为基础继续进行圈地。
从这个角度看，如今的宝能，让我想起了曾经的德隆系，的确值得关注。