$国联股份(SH603613)$ 看了蜗牛兄@蜗牛zys_hz 对国联依赖二级市场便宜资金，失去该融资后会失去增长动力的观点，我想做个简单的定量分析，看在不依赖外部融资的情况下，能维持多高的增长率。权当班门弄斧，不当处请大家指正。
基本假设（尽量保守）：
1.目前体量1000亿GMV，渗透率不高，3-5年内无天花板限制（即便考虑到市场天花板，也只影响潜在增长率，在其它因素不变的情况下，其对流动资金需求反而是相对降低的，不影响对一二级市场资金依赖性的结论）；
2.数字工厂云工厂业务占比不变；
3.所得税率不变；
4.交易业务GMV与净流动资金投入成正比（即垫资驱动业务增长，且银行融资杠杆率不变，净流动资金周转次数不变），毛利率、净利率不变。
先提两个自定义指标：
①期初（即上年末）净流动资金=流动资产（不包括募投资金锁定部分）-流动负债
②边际流动资金投入回报率=△净利润（含归属少数股东部分）/△期初净流动资金
2021-2023年报告期内基本上没有融资（2023年7-8月融资3亿，年底融资无业绩贡献，就按新增1.25亿融资全年贡献量算吧），就从2021年算起。
计算①2021年： 65.49-28.14=37.35亿（先不考虑募投锁定资金，计算边际时再考虑）
2022年：92.43-49.25=43.18亿
2023年：121-69.46=51.54亿
计算②2022年：（13.46-7.058）/（43.18-37.35+9-0.15）=43.6%（2022年开始，9亿募投资金补充流动资金，年中分红增加3000万，算1500万）
2023年：（19.786-13.46）/（51.54-43.18+1.25-0.35-0.8）=74.8%（假设2023年利润增长47% 13.46x1.47=19.786亿，募投补流动两年都是9亿不变可抵消，7-8月融资3亿加年底融资7亿按1.25亿算，年中分红比上一年增加7000万按3500万算，回购2亿按8000万算）
可见边际流动资金投入回报率上升很快。
假设：
1.2024年非流动资产投入4亿（2022年增加4.5亿，2023年前三季度2.3亿，有减缓趋势）2亿全部来自募投资金，2亿额外投入。
2.2023年报分红2.65亿（2024年中分红，实际可能没这么多，保守算），增加1.32亿，算6600万；
3.2024年边际流动资金投入回报率与2023年相同
计算2024年Q3①：130.4-65.99=64.41亿
Q4净利润：19.786-12.16=7.626（2023年利润假设与前面一致）
第一种：不考虑一级市场新增的8亿融资
计算2024年新增净流动资金：64.41-51.54+7.626-2-0.66=17.836亿
新增净利润17.836×74.8%=13.34亿
净利润增长率 13.34/19.786=67.4%
第二种：考虑一级市场新增的8亿融资，并按10%支付利息（回购利率），融资全部投入贸易业务。
计算2024年新增净流动资金：64.41-51.54+7.626-2-0.66+8=25.836亿
新增净利润25.836×74.8%-8×10%=18.53亿
净利润增长率 18.53/19.786=93.7%
第三种：考虑一级市场新增的8亿融资，并按10%支付利息（回购利率），融资全部投入数字工厂业务，但考虑支出进度，贸易业务可使用其中闲置未支付的资金，按4亿可用算（考虑前高后低，实际贡献应超过4亿，保守算吧）。
计算2024年新增净流动资金：64.41-51.54+7.626-2-0.66+4=21.836亿
新增净利润21.836×74.8%-8×10%=15.53亿
净利润增长率 15.53/19.786=78.5%
分析结论：
1.边际净流动资金投入的回报率非常高，且在一定区间内有上升趋势；
2.虽然需要垫资，但利润来源绝不是贸易融资利息，以涂多多为例，资金年周转40次，也就是9天周转一次，而毛利率3%（按GMV算），9天利息3%这是什么样的高利贷？
3.考虑到其极高的边际净流动资金回报率和极低的资本开支，光靠自身利润滚存也有不错的增长，因此不会对二级市场廉价资金产生依赖。且一级市场融资通畅，即使考虑回购利率，也是划算的，可以加速增长。
以上是理论计算，仅作参考。从2023年的情况看，在基本未获得外部融资业绩贡献和宏观经济下行的情况下，有将近50%的增长。
注：新增对分红、回购资金数据后，更新了计算结果；增加融资投向考虑；增加分析结论。