文章来源：太平洋策略
大势及风格
创业板短期压力尚存，但可耐心等待筑底反弹。我们看到本轮疫情以来国内创业板走势就与美债实际利率的变化有着较高相关性。本轮疫情以来联储为代表的发达经济体货币宽松成为全球市场流动性主要来源，疫情以来全球科技股的共振与这一点高度相关；而美实际利率维持低位一方面意味着实体经济的复苏并未完全，一方面使得联储在这一阶段难以进行实质性紧缩，另一方面也使得成长的相对业绩优势得以延续。
开年以来，随着实际利率的快速上行，国内外成长股均出现了较大程度的回撤。结合我们此前分析，实际利率仍有一定上行空间，但斜率将趋缓，对于A股成长板块冲击最大时点即将过去。虽然短期来看，依然存在一定的压制因素：1. 下周为创业板年报业绩预告披露截止时点，创业板业绩迎来第一个验证窗口；2. 春节假期海外市场出现风险冲击可能性依然不低，内资进场意愿依然偏弱。但我们看到经历了开年以来的调整，很多热门赛道盈利估值比价已经体现出了一定的相对优势。因此从年内视角来看，我们延续年度策略观点，2022年随着内外需走弱，实际利率将会重新回到下行区间，而随着海外冲击的逐步消化，A股将逐步走出底部，回归创业板主线行情。
降息周期下的风格之辩——本轮成长主线不会缺席。本周MLF及LPR利率的下调也使得市场降息预期落地，与此同时央行对于货币宽松在路上的明确表态也使得市场宽货币预期得到进一步提振。但我们看到，降息预期落地后市场表现并没有想象中强势，关于价值与成长的风格分歧也愈发增加。我们复盘了2009年以来的降息周期（降准降息及政策利率的调降）发现，降息周期必然会带来无风险利率的趋势下行，但市场的风格表现不仅仅取决于利率趋势，盈利预期的相对差异是更为重要的决定因素。从逻辑上看，降息周期一般处于盈利下行中后期，利率下行一般对应着经济走弱，成长风格相对盈利占优。
我们看到，2009年以来的降息周期中，大概率是成长占优。例外出现在18年中开启的降息周期，价值风格占据主导，这背后主要是因为中美贸易叠加去杠杆引发市场对于中长期盈利下行的强烈担忧。而如果观察与本轮情形更为类似的2012年，我们会发现，价值风格也出现了阶段性占优的局面，这背后，一方面反映了降息开启带来市场对于稳增长预期阶段性回温，另一方面，我们看到彼时受到经济增长中枢下行、结构转型等长期因素影响，市场对于全A盈利预期大幅下行，稳增长政策的边际回温也带来了价值风格的阶段性估值修复，但经济增速的超预期下滑最终使得价值行情终结，市场重新回到成长占优的格局之中。我们认为本轮逆周期政策发力提前，但稳增长幅度仍是以防风险为底线，而并非强刺激。在这样的前提下，虽然价值风格会出现阶段性占优行情，但成长主线仍是年内主旋律。
中观与行业景气
三个角度看低估值稳增长行业向上空间
在近期的行业指数高低切换背景下，投资者更关心低估值稳增长板块的未来空间，我们从以下三个角度去观察：
空间判断角度1：在不考虑大级别上行/下行周期的情况下，我们对老基建指数（12年迄今）和低估值指数（05年迄今）的单次向上脉冲区间进行统计，低估值指数近11次向上脉冲的单次平均涨幅约12%，耗时平均约5个月。12年以来，老基建指数有多次短期脉冲，耗时分布区间为35~117天，脉冲上行行情平均耗时更短，约2个月，平均涨幅为13.5%。因此，如果不考虑大趋势向下/向上，仅就脉冲波段上行幅度而言，当前低估值向上脉冲的幅度尚未触及历史平均脉冲水平，空间和时间尚未演绎完成，仍有5%左右的交易性超额空间。而老基建指数自21年11月反弹迄今涨幅约12.9%，从时间及空间幅度角度看，单次脉冲上行已接近完成。
空间判断角度2：进一步来看，我们更关切当前的低估值向上脉冲行情中，所嵌套的趋势到底为大级别上行周期（情况1）或仅为小级别脉冲周期（情况2）：
大级别上升（情况1）的假定发生情景更类似于14年-17年，这一大级别向上区间又分为阶段1（14年7月-15年6月的低估值指数绝对收益行情，绝对收益146%/相对收益-64%）及阶段2（15年7月-17年底的相对收益行情，绝对收益6%/相对收益38%）。
阶段1绝对收益区间：14年初经济面临三期叠加的困难局面，更为有利的是原油价格暴跌带来的通缩风险为货币政策大幅度放松提供有利条件，14年4月、6月，11月进行了2次降准1次降息，15年进行了5次降准2次降息。而14-15年行情又包括超级主题一带一路，新国九条，沪港通开通，改革牛，杠杆大幅攀升等多重因素，一方面成长股更受益，另一方面也大幅强化了稳增长低估值板块的绝对收益空间。
阶段2相对收益区间：低估值指数真正的相对收益在15年7月之后取得，初期超额来源于在牛市转熊市的下跌中跌幅更少，而全A指数同步企稳后的超额收益（即经济增长指数向上的驱动力）来源于15年底16年初，美联储转鸽叠加全球经济同步复苏，中国经济和A股基本面逐步改善，同时供给侧改革开始推动低估值中的资源股大幅上涨并带动通缩结束，整体名义经济增速回升，企业利润出现明显改善回升。
小级别脉冲上升（情况2）的假定发生情景更类似于2012年， 12年年初政府首次将全年GDP目标定为7.5%，为此前8年首次低于8%，全年实际增速录得7.86%（分季度录得8.1%/7.6%/7.5%/8.1%），较11年大幅下滑。直到12年宏观政策转向宽松刺激，经济下滑势头出现阶段性企稳反弹。12年同时也处在第一库存周期下行期阶段，指数全年盈利小幅增长，估值小幅下降但波动较大，全年来看涨幅整体平淡，结构行情明显。低估值随着12年下半年地产下行周期结束，密集降息降准，迎来短暂企稳反弹（超额收益15%）。
从目前的低估值相对全A走势与经济增长指数的对比来看，实际经济增长指数仍在下行，而低估值指数率先上行（11月初迄今超额6.3%），可见明显的预期交易（经济向上）行为，因此如果对低估值稳增长行业的空间预测为情况1大级别上行，判断假设的先决条件变为经济必需明显上行，而当前市场仍在观察22年经济增长目标定为5.0%/5.5%，若为前者则未来经济向上预期的斜率将进一步放缓。且从低估值空间判断角度来看，当前市场背景无法支持演绎14-15年杠杆牛/改革牛背景下绝对收益行情斜率，且当前经济向上幅度预期和全A盈利预期有所修复，但仍暂不支持经济增长指数大幅上行，因此也无法支撑演绎16-17年的低估值相对收益空间。
综上，从当前情况判断，我们认为本轮低估值稳增长行业的底部反弹逻辑充分，符合我们此前年度报告的判断，但就上涨空间而言，我们认为参照历史情况2（即2012年）小级别脉冲上升更为合理，历史超额空间为15%，当前低估值相对超额已实现6.3%，仍有个位数超额空间，具有阶段性的交易型参与价值，可积极参与。但从配置角度来看，并不具备历史情况1（2014-2017年）大级别的绝对收益/相对收益空间。
空间判断角度3：从低估值指数与万得全A相对走势的均势±1标准差来看，低估值指数相对走势在滚动均值负1标准差下轨区间的支撑仍然非常有效，当前（2021年11月以来），低估值指数从下轨负1倍标准差位置迅速向均值位置修复，假设全A指数保持不变，低估值修复到均值位置尚有4%左右空间，这种交易型回归均值的空间我们认为大概率可以实现。
进一步展望，从均值位置再向上上行至正1倍标准差位置（15%超额空间）的兑现过程，仍需观察，目前来看经济修复力度和稳增长政策力度并不支撑低估值指数向上修复到历史上轨，均值回归后若进一步向上，建议投资者保持谨慎。
科技仍在布局期
上周TMT成长板块在数字经济概念催化下表现较佳，高景气成长板块中军工板块受到部分中航系个股业绩不及预期（平滑动机）因素影响跌幅较深，锂电板块在风格走弱背景下仍有所承压。从成交额占比和换手率视角的情绪指标跟踪来看，计算机板块上周成交额占比大幅攀升（6%-10%），电力设备行业成交额占比继续下行（8%-7%）。电新行业换手率视角继续下行，已接近负一倍标准差位置。
我们对高景气行业的调整归纳为2个内因1个外因，外因为美联储加速紧缩引发美债和美股深度调整。内因1为筹码交易拥挤。内因2是此前市场对高景气行业的盈利预测增速给予了较高的绝对值水平，市场担忧如业绩无法持续超预期，则应该卖出。回溯来看，过去两年中，电新产业链股价至少经历三次明显调整，最终仍伴随业绩强势而修复。
市场所担心的业绩疑虑将随着后期财报验证逐渐被打消，我们认为在业绩增速高分位状态下，业绩符合预期即仍可保证相关板块的相对占优位置，业绩无法超预期并不代表股价无法上涨。业绩超预期更多带来ROE边际上行，从而提升加速拉升近端估值，为股价双击的必要条件，这种现象在21年尤其明显，我们对比21年春节后茅指数和宁指数调整后，一致预期上修情况和对应的股价区间表现，业绩上修幅度更大的宁组合成分股年内涨幅明显优于业绩上修幅度较少的茅指数成分股，实现了双击，但并不相同的是茅指数成分股在21年初的盈利预测分位本身并不高。
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