直接上内容，关于碧桂园服务公司价值的三个主要观点：
A、物业行业空间巨大，公司在管面积及签约面积行业第一，营收及股东净利总额行业第一，业务仍将继续增长。
B、大股东可靠以及良好的公司治理水平和企业文化。
C、优秀的公司管理层。
本文重点分析第一点，2018年至2022年的五年，公司营收由46.8亿增长至413.7亿，归属净利由9.2亿增长至50.22亿（2022年经营核心净利润，剔除非经常性损益），过去的超高业绩增速当然不代表未来，但肯定是公司整体能力的体现（参考2018年同期业务规模相近或更大的保利、绿城、中海、万科等5-6家公司在2022年的规模/净利对比）。行业未来空间可查看物业公司上市招股书提供的专业调查报告，结合行业前景看公司四块主要业务的未来成长性：
1、物业管理及围绕物业产生的业主增值服务。这是碧服最重要的业务（直接将非业主增值服务忽略不计），营收占比60%，利润贡献80%。2023年上半年最新在管面积是9.16亿平米，比2022年底增加0.47亿，物业费收入122亿，平均收费单价2.3元/月.平米；业主增值服务营收18.8亿，合4.2元/年.平米（2018-2022年的平均数据为5元/年.平米，2023年上半年有所下降）。合约待转化7.31亿平米，其中关联方碧桂园1.7亿平米，并购公司项目及外拓合计5.6亿平米。2022年碧桂园年报显示土储2.01亿平米（含已售待交付），2023年上半年交楼3082万平米，销售1646万平米，关联方碧桂园剩余的1.7亿平米待转合约面积中有约9300万平米是待开发待销售面积，由地产行业现状及碧桂园的已售交楼进度、剩余土储面积销售进度推算，待转化的7.31亿平米合约面积未来三年的转化率为70%左右，加上目前的外拓力度，总的在管面积增长可合理预计为1.5-2亿平米/年，三年后达到14-16亿平米。考虑新增面积物业合约价格提升因素，2026年底的物业管理收入预计为14-16亿平米*2.4元/月.平米*12个月，合400-460亿/年；业主增值服务营收14-16亿平米*5元/平米.年，合70-80亿/年。以12%的税后净利率（最近五年经营中已计提坏账损失后达到的最低水平）计算，2026年的物业管理及业主增值服务板块的归属股东净利为57-65亿人民币。
2、三供一业服务。2022年营收55.5亿，2023年上半年营收27亿，最近两年合约面积未有变化，经营的净利润水平低于1%，维持目前状态及可能出现的变化，2026年贡献归属股东净利忽略不计。
3、城市服务业务。此业务由2020年10月收购的公司占股70%的满国康洁公司贡献（收购协议显示，该业务如果未能在2027年底前上市，公司有义务在一年内以不高于45亿人民币的代价收购剩余29.01%的股份，且有价格评估的相关约定）。满国2018年税后净利1.01亿，2019年税后净利1.91亿，2020年营收24亿，税后净利2.2亿。收购时有对经营团队进行业绩增长的股权激励措施（业绩增速40-100%，授予1%至4%股份，激励相当诱人，看数据2021年应该已达成最高增速目标，体现了该板块业务与碧服公司的协同效应）。2022年业务营收48.4亿较上年增长7%，毛利率18.8%，2023年上半年营收23.9亿相对上期减少9%，毛利率提升至21.1%，税后净利率9.5%。参考克而瑞持续发布的拓展数据，公司仍在积极拓展该板块业务，按10-15%的业务增速，预计2026年营收64-74亿，税后净利6-7亿，公司占比70%，贡献归属股东净利4-5亿。
4、商业运营服务。此项业务时关联方在2021年将商业板块低价转让给碧服产生，当年产生并表收入6.5亿，2022年营收12.9亿，毛利率35.5%，2023年上半年营收5.3亿，毛利率38.4%。碧桂园的商业开发能力不强，碧服对应的业务能力也偏弱，简单预计为维持在当前水平，2026年贡献归属股东净利1.5-2亿。
四项业务合计，到2026年公司营收规模为600-680亿，归属股东净利62-72亿，属于偏保守的推算。帐面利润很可观，需要探究利润的真实价值，尤其是公司积累了高达175亿的贸易应收款，达到半年营收额的84.4%，这在物业行业属于不正常水平，详细数据如下：
2023年上半年贸易应收款的账龄迁移率增加，公司同时也大幅增加计提（2022年上半年计提1.5亿，全年计提3.18亿，2023年上半年已计提2.98亿），所以12%的税后净利率水平已有考虑坏帐增加的影响。且公司的经营现金流入与利润金额相对匹配，料想未来潜在风险不会比2023年上半年更大。
针对物业行业，除了贸易应收款，我们的怀疑还会有：1、物业费难以涨价及行业价格竞争可能导致的续约率问题；2、高人力成本占比下工资水平提升；3、超多项目、非标准化服务的管理难题可能带来的成本及管理失控问题。个人认为这些问题也有积极因素对冲——物业服务与人们对居家生活品质的提升高度相关（可以查看发达经济体欧美、香港的物业费水平）；清洁及安保等的设备自动化、智能化水平提升带来的人力投入减少；管理的数字化和服务的标准化提升。这些问题的看法目前偏主观，跟踪收集数据后可详细分析讨论。
至于公司的无形资产中的大额商誉、客户关系、品牌价值等有减值可能，但并不影响公司业务层面的持续盈利能力。
综上所述，业务稳定且有增长，低资本投入低杠杆经营的公司给予15-20倍合理估值，公司2026年底的市值估算为1000-1500亿港币。能否达到这个估值水平与美元的无风险收益率以及市场整体行情密切相关，目前335亿港币的市值相对未来三年可能达成的业绩水平而言有非常大的安全边际。股东回报非常好，公司已经开始大额回购，大可安心持股。至于增量业务想象空间，特别是围绕现在一千万未来两千万户业主可能产生的广告、周边商业社区营销、装修、租售中介、洗衣、零售、各类到家服务、社区托管、社区养老等等，碧服进行了非常多的尝试，如果跑出来就当是彩蛋吧。
B、大股东行为，良好的公司治理水平及企业文化。在如此艰难的行业环境下，大股东坚持保持公司的独立性，并无利益侵占行为，这本来正常，但在同行的衬托下变得突出（这一点因为外界怀疑影响了公司估值）。持续分红，家族高管退出，更多职业经理人以及高额的团队激励显示了公司治理水平。
C、优秀的公司管理层。1、2018年至2022年行业繁荣期，公司抓住机会上市并通过资本市场大额筹集资金快速并购，成功收购多项优秀标的，公司营收及利润规模达到行业第一；2、公司业务运营效率在规模快速扩张并购之后仍维持行业最佳水平；3、关联公司的非业主增值服务在2023年上半年只占公司营收的5%，市场化运营水平突出。
B、C两点在此简述，有机会再详谈。下次聊为什么碧服物业管理及业主增值服务的整体税后净利率12%是不难达成的目标。