银华富裕主题
2022年一季报解读
历史点评
一句话点评NO.567｜银华基金焦巍-银华富饶精选，值不值得买？
银华基金焦巍：面对2022年，需要左手面对现实，右手相信常识
NO.641｜银华基金焦巍-银华富久食品饮料精选，值不值得买？
申购赎回
本季度申购了3.1亿份，赎回了4.5亿份，净申赎了1.4亿份，基本相当，整体份额为33.9亿份，合计规模为173.4亿元。
焦巍先生目前的管理了4只基金，合计管理规模为221亿元，和上一季度相比，下降了66亿元。和顶峰期相比，管理规模已经降低了100亿元。
规模大快速下降，一部分原因是赎回，但在现阶段，更重要的原因是这波下跌的幅度，非常剧烈，本基金已经回撤了40个点了。
重仓持股
前十大重仓股占比为65.51%，相比于上个季度的74.56%，降幅明显，但和其他基金经理相比，依旧维持非常高的持股集中度。前十大重仓股替换了两只股票，加入了招商银行和同仁堂，剔除了康熙诺和泰格医药。个股的变化不算大。
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季报解读
从2021年Q3开始，本基金已经连续第三个季度净值下滑。基金管理人认为不能再有资格将净值表现推诿于天灾和外部不确定性的影响，而是需要从自身进行深刻的检讨和从行动上做出切实的调整。固然，我们可以寄希望于疫情的自然过去，外部环境出现有利于组合的政策反转。但是，在困难的时刻，悲观主义者往往因为不盲目的乐观等待而更加能够做好充分的准备，乐观主义者则面对超出乐观预期的偏差而心理崩塌。基于以上思路，我们在一季度对持仓的思路做了以下调整和坚持：
很好，一季报的第一篇文章为什么要选择焦巍先生？我们就是要来看他的反思的。而且我们认为，和他风格和策略相近的一些管理人，很多都没有他反思的深刻，至少从定期报告中反映出来情况是这样的。
我们曾经深度分析过焦巍先生，他是典型的成长风格的选股型选手，相对于估值，他更在意成长性。同时，持股周期较长，不太做择时。
那么在过去的一段时间里，我们从净值也很明显的看到了，遭受了重大的损失，至少是浮亏。对于这一类的管理人，他们会如何思考，会如何应对？是我们判别他们到底是一个怎样的管理人的绝好的时机。
好了，接下来，我们就来好好的看一看焦巍先生做了那些反思吧。
第一，我们对医药股的持仓进行了切割，保留和增加了能够直接和终端消费者对接的医美及OTC中药品种，减仓了创新药的疫苗，以及CXO龙头公司。
一方面，从国内的角度看，医保资金由于防疫支出而恐将更进一步强化国内集采的灵魂砍价力度，进而影响上游创新药的投融资力度。
另一方面，事实证明我们对疫苗和医药政策的判断与现实不符，曾经寄希望很重的技术路径和公司都遇到了非自身能够把握的困难。
第三方面，对新冠用药高峰过去和生物医药国际合作问题的担心叠加在一起，造成基金管理人心理很难再承受用高仓位来承担三重不确定性。
从去年下半年开始，本基金净值最大的回撤来源于在下跌中对医药的硬抗和逐步加仓。在一季度的再次动荡中，我们的反省是不应再重仓在自己未能熟练把握的细分行业和下跌后往往遇到无法从公司自身原因解释的投资对象。以后，我们对医药的投资主要以C端为主，适度分散。
上个季度，焦巍先生说：“我们认为这种影响更多存在于阶段性和情绪性，并不是创新药长期价值的否定。 ”
但本季度，他的观点出现了180度的转折。
他的反思是“不应再重仓在自己未能熟练把握的细分行业和下跌后往往遇到无法从公司自身原因解释的投资对象。以后，我们对医药的投资主要以C端为主，适度分散。”
在持仓中，CXO板块的药明康德被减仓了70%，另一只泰格医药被直接剔除出了前十大重仓股。另外，疫苗板块的康熙诺也从前十大重仓股中消失了。
目前在前十大重仓股中，除了药明康德之外，还有三只医药股，分别是医美行业的爱美客、中药行业的片仔癀和同仁堂，都获得了加仓，其中同仁堂刚加入前十大重仓股行列中。
和上个季度相比，前十大重仓股中医药股的占比从21.8%降低了3个百分点到了18.8%，占比依旧不算低，但自行业的结构发生了非常大的变化。
第二，我们的投资不再单纯集中于消费和医药两个赛道，而是转变为以C端商业模式为主，和有限能理解范围内的B端商业模式为辅。
白酒与医药，在过去的很长时间内都是水草肥美盛产牛股的丰盛之地，此后也仍然不会改变。但是，就如同人类在进化过程中，两条腿的直立行走促进了脑部进化的结果一样。放弃四肢行走的结果是在野生状态下生存能力的下降。
在A股的丛林中，大消费投资、成长投资、价值投资和周期投资仿佛构成了动物的四肢。依赖的支撑躯干越少，在进攻时候就越有力度，但在灾难状态时也就越缺少保护。去年三季度开始的净值回撤教育了基金管理人，我们至少需要在成长因子和价值因子方面有所布局，部分放弃组合的鲜明特性和进攻锐度，来换取着陆状态的平稳。
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和易方达基金的张坤、萧楠，景顺长城基金的刘彦春等一样，焦巍先生的持仓行业集中度非常高。而这必然导致基金的波动更大，无论是向上的波动还是向下的波动，都会加大。对于这一点，一直是我们在分析焦巍先生时，不断提醒各位投资者的地方。
那么，从这一段反思来看，焦巍先生将“”对于这个变化，我们会更加认同。同时，也会进一步看看焦巍先生具体会“分散”到什么程度。
在这次的前十大重仓股中，他新加入了招商银行，但实在不凑巧的是，招行先是免去了田惠宇的行长和董事职务，然后又爆出田惠宇涉嫌严重违纪违法，目前正接受中央纪委国家监委纪律审查和监察调查的消息影响，股价大幅下跌。看来焦巍先生转型之路的第一步，并不算顺利。
在消费行业中，他持有了三只白酒股，分别是贵州茅台、山西汾酒和酒鬼酒，分列第一、第二和第六大持仓。另外，还继续持有了重庆啤酒和化妆品行业的贝泰妮，分列第四和第七大持仓。这些标的持仓股数变化很小。
第三，意识到估值和边际变化对组合大部分公司的重要性，不再死守坚决不卖出好公司的信条，而改之为动态平衡。回首去年高点期间，持仓公司很多PE达到三位数之时，不但需要弥补收益DCF的分母被加长，而且组合的反脆弱性由于缺少估值保护变得波动巨大。这是同2015年一样给管理人的深刻教训。在上一次的教训中，我们学到的是必须注重手中公司的质地。而这一次，我们体会到估值天花板和在云际附近的边际变化发生时应对的僵化会带来巨大伤害。在一季度，我们增加了银行股的配置，就是基于此项原因。
哦吼，这个转变同样巨大。老实说，脱离了估值后，想要涨到树上去真的不可能。在我看来，焦巍先生读过那么多书，怎么会在此之前，没有对估值有现在反思后这样的认识呢？老实说，我有点没理解。
现阶段，他的反思结论是：认识到估值和边际变化对公司的重要性，并且不再坚守坚决不卖出好公司的信条，改为动态平衡。
第四，我们的不变和坚持：
一方面，对好公司和好商业模式的长期投资不变，即使短期受到煎熬和诱惑。比如体现在对大消费的投资上，本基金管理人坚信人类与病毒终将达成或者进化到某种生物状态，而病毒本身不可能长期影响人性的马斯洛需求。同时，四十年改革开放共同富裕的道路不会改变，人民对美好生活的追求必将不断塑造新的伟大公司。
另一方面，对不能理解和把握的商业模式和投资对象的钝感力不变。例如，在翻看历任富豪榜排名的历史时，我们看到了财富转移的领域从最初的地产到互联网再到当下新能源产业的转变，这对我们的投资绝非没有诱惑和启发。但当我们看到这些公司利润表里产业政策补贴的体量时，又被自己的胆怯和无力把握所阻滞。经过去年下半年的沧海桑田，基金管理人对于政策扶持的行业和规范的行业都采取了敬而远之的态度，非不想也，实不能也。
这部分聊了两个不变和坚持的原则，其一是对好公司和好商业模式的长期投资不变，其二是对不能理解和把握的商业模式和投资对象的钝感力不变。本质上来说，就是维持自下而上选股的方向不变，同时对自己能力圈的把握会老老实实，如果自己能力不到，即使再红火，也绝不去凑热闹。
上个季度，他提到，要相信常识，并提了几个问题，这里再贴一下，做一个复盘。
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在一季度市场整体的巨大变化下，市场主体的博弈力度和时间维度都空前的提高了。
在这种博弈面前，管理人确实有临渊羡鱼但无法退而结网之惑。但我们深信，不管任何博弈，加之以时间维度拉长，最终都会从非对称的信息博弈变成对称信息博弈。
对于本管理人而言，既然身处其中难以窥其全貌和别人的底牌，不如回归时间的维度，在年报，季报的时点明牌翻出之后，对标的和当时的决策场景进行后手的复盘。这样才能秉承慎独的心态，找出自己的失误和致胜之处，并进行纪律性纠正。
在这种心态下，本基金的一季报变得介于忏悔录和自白书之间的复盘手记，敬请投资人谅解。
很显然，经过了三个季度的大幅下跌之后，焦巍先生还是有些迷茫的，并且对他的投资框架、组合构建都做出了调整，以应对下跌。同时，在现阶段，他选择“回归时间的维度”，认认真真复盘，分析自己的错误的同时，试图去找到未来的机会。
总结
我们在过去的两次定期报告分析中提到：“他的组合最近波动巨大，这是因为他重仓了医药和食品饮料，这是必然会发生的情况。不是在今日，就是在他日。”这是组合集中度过高，估值过高必然会在某个时刻发生的情况。
但对于焦巍先生，我们认可他不断反思的过程，这一次框架上的调整，会对他的投资组合产生很重大的影响，我们也会进一步跟踪他在实际操作过程中到底会调整到什么程度，估计二季报就能让我看的更加清楚了。届时我们也会继续为大家做解读。
经过了过去三个季度的大幅下跌，相比之下，目前组合的性价比显然要高不少。如果已经持有的投资者，可以考虑继续持有，还没有持有的投资者，可以逐步关注起来。
对于焦巍先生，维持二级投资池，维持值得少买级，目前组合暂时没有持有他管理的基金，等他调整完成之后，并且规模如果能够再小一点的话，不排除纳入组合的可能性。