时间：2024-6-14
来源：国信证券
上半年回顾：新开工低迷，基建放缓。2024年前5月项目开工总投资额同比-33.5%。受到“12省暂停基建”影响，新开工明显弱于前两年，5月新开工投资额同比和环比均大幅下降。专项债发行整体偏慢，5月专项债发行提速后，年内累计已新增专项债约1.2万亿元，同比-36.7%，完成全年目标的30.8%。地方新增融资监管持续收紧，城投债前五个月净融资累计为负。
建筑企业：周转效率降低，经营压力增大。2023年SW建筑装饰板块上市公司合计实现营业收入9.09万亿元，同比+7.3%，略高于建筑业总产值增速（+5.8%）。2023年减值规模同比+11.0%，2021年以来建筑企业减值规模大幅提升并连续三年维持高位，考虑到下游地产和基建客户仍然面临较大的财务压力，后续减值或仍将维持高位。2023年末应收票据及应收账款、合同资产、长期应收款、其他非流动资产四类资产合计余额61481亿元，较上年末+15.6%，显著高于营业收入增速，四类资产合计周转率由上年的1.59下滑至1.48，反映企业整体扩表节奏未见放缓，资产周转效率持续降低；短期借款余额较上年末+22.2%，长期借款余额较上年末+12.7%，行业整体债务再次呈现债务短期化趋势。经营性现金流保持较好水平，但收付现比同步下滑，付现比相对更具刚性，未来建筑企业普遍或面临更大的现金流压力。
国际工程持续回暖，持续看好“建筑出海”。2023年对外承包工程新签合同2645亿美元，同比+4.5%，业务完成额1609亿美元，同比+3.8%，二者均实现2020年以来最高增速，其中业务完成额首次实现增速回正。一带一路沿线部分国家同时具备地理交通优势和劳动力成本优势，有望承接中国的产能溢出，而产能转移将带动承接国经济增长，释放基础设施建设需求。202年国际工程板块营业收入同比+31.6%，归母净利润同比+29.8%。合同负债小幅下降结合国际工程公司2023年新签订单普遍迎来高增长，可以判断国际工程公司新签订单快速累积为合同负债，同时在手订单或正处于加速结转阶段。
工业建筑景气回升，核心看好半导体洁净工程。相对基础设施投资，工业及制造业投资有清晰的回报机制，民间资本参与度高，能够在扩大投资的同时避免地方债务压力继续增大，预计将得到更多的政策支持。工业企业各项指标回暖反映工业库存周期逐渐由被动去库存转向主动补库存，而后随着扩产需求释放，资本开支有望进入上行周期。其中，洁净室工程是高标准厂房的核心环节，相关技术工艺复杂。尽管芯片制造商对产能扩张后的价格下跌已有充分预期，但仍然需要保持较大的扩产力度，加强规模效应以降低成本和抢占市场份额，同时政策支持加码，地方政府资金大量流入，这部分投资对初期亏损容忍度高，能够持续推动资本开支上行，洁净室工程服务商有望持续受益。
投资建议：建筑央企在承接重大项目上具有优势，融资成本低于行业均值，有望保持订单和业绩稳健增长；随着海外订单持续回暖，建议关注国际工程龙头企业业绩兑现；工业建筑受地产和地方政府债务影响较小，也是当前政策支持的投资方向，相关板块有望迎来估值修复，半导体行业资本开支有望维持高位，部分重大晶圆厂项目有望年内落地，建议关注洁净厂房建设机会。
风险提示：宏观经济下行风险；政策落地不及预期的风险；重大项目进度不及预期的风险。
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