【IPO档案】
股票名称：煜盛文化
股票代码：01859.HK
上市日期：2020-03-13
招股价：2.25港元~3.37港元
最低认购额：3403.96港元
每手股数：1000股
发行总数：发行4亿股，其中90%为国际发售，10%为公开发售，另有15%超额配股权
募资总额：9.00~13.48亿港元
招股日期：2020年02月28日~03月05日
募资用途：所得款项净额10.42亿元（以发行价中位数计算），85%用于为研发公司的储备新节目提供资金；5%用于扩大公司的团队；10%用作公司的营运资金及一般营运资金用途。
一、公司介绍
煜盛文化集团，是中国快速增长的独立综艺节目制作商。根据弗若斯特沙利文报告，在这个高度分散的行业中，有超过18,000间公司获得营运许可，按2018年收入计，集团在中国独立综艺节目制作商当中排名第八，在中国的综艺节目市场占有0.6%的份额（最大份额并不超过3%）。根据同一资料来源，于2017年至2018年的综艺节目收入增长率为20大行业参与者中最高者之一。
集团是视频节目制作商，藉此，为媒体平台（包括电视媒体平台及网络视频平台）研发、营销、制作及发行视频内容（如综艺节目及连续剧）。传统上，电视媒体平台研发电视节目内容，并制作及营销电视节目，此情况现在仍广泛存在，尤其是预算较高的黄金时段节目。许多竞争对手并无内容研发能力，主要集中于节目制作中劳动力密集的方面。相反，集团专注于行业价值链中价值较高分部的业务模式—研发自身的节目内容，并一般保留该等内容的知识产权；不仅依赖媒体平台为节目吸引广告，更促使企业赞助商及其他广告商加入电视媒体平台；亦通过内部导演及制片人监督制作过程以确保节目高质。
业务模式使集团较同业更具竞争优势，使集团可与中国的顶级卫星电视媒体平台合作，并吸引来自本地及国际知名品牌的广告。于往绩记录期间及直至最后
实际可行日期，所有节目均于中国领先电视媒体平台（包括江苏卫视、安徽卫视及深圳卫视）以及领先网络视频平台（包括爱奇艺、腾讯视频及搜狐视频）播出。企业赞助商包括联合利华、比亚迪及格力电器等知名品牌。节目的质素亦可从观众接受程度得以证明。首套节目《谁是你的菜》在首次播出后仅五个星期就跃居该时段收视首位，且已连播三年。长寿综艺节目《你好！面试官》自2017年以来播放未止，正就2020年新季度的发布进行磋商。《嗨！唱起来》第一季成功后，已就第二季（将于2020年播出）订立正式合约，并正就第三季（将于2020年播放）进行磋商。
独有综合业务模式及与领先媒体平台的既有关系，有助建立强大节目储备。截至最后实际可行日期，已于往绩记录期间后播放六套节目，并预期于2020年播出18套节目，估计总成本为人民币约17.07亿元。于往绩记录期间，主要集中电视综艺节目。除电视综艺节目外，亦正在快速使节目储备在格式（如电视连续剧）和媒体（如网络电影及连续剧以及短视频）上变得多元化。
于往绩记录期间，大部分收入来自有限数目的节目。然而，无法保证节目会如期播出或不会被取消，由于节目延迟播出或被取消的原因可能有很多，而当中大部分原因超出控制。同时无法保证与该等节目有关的合约不会被终止或大幅更改而对集团造成损害。如该等节目有任何延迟播出、取消或提早终止参与该等节目，均可能会对集团的业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响，收入及溢利可能会因此出现波动。
集团是一间年轻的公司，由具远见的创办人刘牧先生领导，带领成长。执行董事、董事会主席及行政总裁刘牧先生由其他高级管理层团队成员支持，包括副总裁陈佳女士（负责监督日常业务营运）以及内容制作总监程藏女士。管理团队在年轻及熟练中间取得理想平衡，两者均为媒体行业企业成功的要素。年轻管理团队极为紧贴最新市场走势及偏好，使集团可以战略性集中于高潜力类别及研发优秀内容。此外，管理团队具备清新而创新的脑筋，已建立独有的商业模式，集中于内容研发及营销，这是业务增长的关键。同时，刘牧先生及其高级管理层团队在整个工作生涯一直投入媒体行业，累积丰富行业经验并与媒体平台、广告商及其他行业参与者建立强大商业关系及网络，使集团得以把握具吸引力的商机，并在短短数年经营业务期间快速增长。尤其是，刘牧先生于担任中广传华影视文化咨询有限公司（其联属于国家广电总局，营运中国广播、电影及电视发行）的品牌总监期间，在电视节目发展方面获得知识及经验、以及该领域广泛的人脉网络。陈佳女士在其近十年影视圈工作（包括中央电视台及浙江卫视等主要电视媒体平台）中累积深厚经验及庞大商业网络。
集团的业务于2016年、2017年及2018年录得明显而快速的增长。于往绩记录期间，大部分收入来自有限数目的节目。于2016年、2017年及2018年，分别自两套、四套及三套节目产生收入。收入由2016年人民币约1.28亿元上升至2017年约1.60亿元及至2018年约2.83亿元，或复合年增长率为48.8%。年度溢利由2016年人民币约1386.4万元上升至2017年约5608.3万元及至2018年约8573.3万元，或复合年增长率148.7%。于截至2019年08月31日止八个月的收入及溢利分别为人民币约2.23亿元及4892.0万元。
二、业务模式
集团的业务模式侧重于内容研发及市场推广两点。集团经营规范高效的内容研发流程，连同重点产品线及自有知识产权，从而制作配合企业赞助商和媒体平台的需求的节目。满足企业赞助商及电视媒体平台的需要对于成功发布节目至关重要。为此，于研发早期已考虑节目的的适销性。透过创造具吸引力的节目内容，促使企业赞助商在节目投放广告及/或购买与与节目相关的广告。媒体平台聘请集团制作及发行节目，并与集团摊分销售广告的收入。
（煜盛文化招股书-收入方式）
业务模式的性质决定于往绩记录期间的大部分收入来自有限数目的节目。然而，无法保证节目会如期播出或不会被取消，由于节目延迟播出或被取消的原因可能有很多，而当中大部分原因超出控制。同时无法保证与该等节目有关的合约不会被终止或大幅更改而对集团造成损害。如该等节目有任何延迟播出、取消或提早终止集团参与该等节目，均可能会对集团的业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响，收入及溢利可能会因此出现波动。
1.节目组合
集团集中资源累积经验和能力，发展五大类节目—美食类、职场类、城市类、青年文化类及警务类。于2016年、2017年及2018年以及截至2018年及2019年08月31日止八个月，分别自两套、四套、三套、三套及六套节目产生收入。于往绩记录期间，主要集中制作电视综艺节目，已播放五套节目，即《谁是你的菜》、《超级大首映》、《家有厨神》、《你好！面试官》及《嗨！唱起来》。在往绩记录期间亦曾制作多套网络节目。
（煜盛文化招股书-按节目划分的内容相关收入的组成部分）
截至2016年、2017年、2018年12月31日止三个年度，以及截至2018年、2019年08月31日止八个月，集团的内容相关总收入分别约为人民币1.24亿元、1.44亿元、2.81亿元、2.57亿元、2.23亿元，可见2019年前8个月有所下滑。其中，电视综艺节目贡献了绝大部分营收。
2.节目储备
截至最后实际可行日期，已于往绩记录期间后播放六套节目，估计总成本为人民币约1.54亿元。另外，预期于2020年发布18套节目，估计总成本为人民币约15.52亿元，其中10套已订立正式合约或意向书。
（煜盛文化招股书-已经播放的节目以及将于2020年播放的节目的详情）
截至最后实际可行日期，集团并未与所有预期将于2020年播放的节目的对手方就主要商业条款达成协议，惟《我们的乐队》、《凤唳九天》、《你好！面试官》（第八至十季）及《一念无间》除外。即使与媒体平台或企业赞助商订立正式合约，节目研发过程亦可能相对较迟。同时，已完成制作的节目或未能准时交付或播出。此外，收入通常根据节目决定，其性质属非常规，而未能取得新合约可能对财务表现造成重大影响。
3.营销及定价
集团与主要客户密切接触，了解他们的最新营销目标及预算要求。在研发早期阶段，专职的营销团队按详尽的业界调研，评估节目构思的可销程度，并挑选高潜质构思作进一步研发。营销活动主要由营销团队策划和执行，截至最后实际可行日期，有23名成员。
综艺节目方面，收入主要来自两个来源：电视媒体平台和企业赞助商客户。电视媒体平台方面，电视广告价目在特定的电视媒体平台、特定的时段一般固定。因此，有关在特定时段内播放的任何特定节目的广告总收入金额是相当透明。就节目收取的费用视乎该电视媒体平台就该节目收取的估计总广告收入、估计成本以及目标毛利率。同样地，赞助费乃根据有关各方基于时段及电视媒体平台对该等费用的市场价格的了解而厘定。同样地，企业赞助商客户方面，高收视电视媒体平台赞助费亦有其公认市场费率，决定赞助费的价幅。就任何具体交易进行的磋商将视乎赞助商产品或品牌在该节目展示的程度等因素而定。来自网络节目的收入通常为收入共享的形式（基于观看次数）。
三、客户及供应商
在往绩记录期间，客户通常包括委聘集团制作及发行节目的电视媒体平台和媒体平台；代表企业赞助商寻求通过产品植入广告或电视广告来宣传其产品和服务的广告公司。此外，在2018年，主要客户之一酷狗音乐与集团签订了「嗨！唱起来」的特许经营及共同制作协议。
于2016年、2017年及2018年以及截至2019年08月31日止八个月，来自五大客户的收入分别占总收入约99.0%、86.8%、93.8%和99.0%。在往绩记录期间，供应商通常包括制作团队；集团提供时段或后期制作服务的电视媒体平台及媒体平台，艺人统筹公司，及营销公司。在节目制作中，就多项职责委聘专业的第三方，如灯光、舞蹈编排、录像棚布景设计、艺人统筹、编辑、音响、音乐以及其他后期制作。于2016年、2017年及2018年以及截至2019年8月31日止八个月，来自五大供应商的采购额分别占总采购额约86.7%、66.0%、68.6%和81.8%。
由于业务的性质，在往绩记录期间的部分最大客户或供应商也分别是在同一期间的供应商或客户。与重叠的客户及供应商的交易乃按一般商业条款订立。
四、行业规模及竞争格局
1.行业规模
（1）中国视频内容市场
电视媒体是在中国渗透率高的媒体格式。于2018年，中国电视媒体平台观众有超过3亿户。中国电视媒体平台主要包括中央电视台、卫星电视媒体平台、省级非卫星电视媒体平台，以及本地媒体平台。电视媒体平台的表现通常以收视率及广告收入计算。即使中国电视媒体平台收视率及广告收入整体下跌，但中国卫星电视媒体平台表现强劲，甚至曾嬴得中国电视媒体平台当中其中一个最高收视率。具体而言，卫星电视媒体平台一向播出一些在中国获得最高收视率的电视综艺节目，尤其是在中国五大卫星电视媒体平台的黄金时段。该五大电视媒体平台的广告收入由2014年人民币233亿元上升至2018年人民币270亿元，预期于2023年将达到人民币309亿元。
随着中国互联网用户人数不断增加，网络视频观众人数由2014年的约4.33亿人增加至2018年的约6.11亿人，复合年增长率为9.0%，网络视频的付费用户人数则由2014年的约5070万人增加至2018年的约2.80亿人，复合年增长率为53.4%。网络视频观众大幅增加导致网络视频行业急速扩张。网络视频平台市场的重要指标为广告收入，于2014年至2018年期间大幅增加。随着网络视频观众及付费用户人数不断上升，网络视频平台对广告商日渐吸引。在发展初期，网络视频平台由较小市场急速增长，按广告收入计，于2014年至2018年录得复合年增长率达50.8%。预期网络媒体平台市场于2019年至2023年将稳定增长，每年约人民币180亿元至人民币210亿元，但按2019年的庞大市场规模计算，期间的复合年增长率将为较低的21.6%。
（2）中国综艺节目市场
每套中国电视综艺节目平均收入（ARPP）由2014年的人民币约8140万元增加至2018年的约1.42亿元，预期于2023年将达约2.15亿元。该增加主要由于企业赞助商更愿意投资于能够提供更有广告成效的顶级电视节目。基于成本考虑，无法吸引足够企业赞助商及其他广告商的电视综艺节目不再播出。
网络综艺节目所产生的收入从2014年的人民币20亿元增至2018年的人民币139亿元，复合年增长率为62.7%，预期将于2023年增至人民币364亿元，复合年增长率为22.4%。增长主要受中国网络视频平台持续发展带动。
（3）行业特点
中国视频内容行业主要特点包括以下各项：
‧视频内容市场持续增长。视频内容市场稳定增长，以视频内容节目所产生的总收入计，由2014年人民币1,245亿元增长至2018年人民币2,419亿元，复合年增长率18.1%。预期市场到2023年会达到人民币5,417亿元，2019年至2023年按复合年增长率17.5%增长。
‧市场分散且竞争激烈 。此行业高度分散，超过18,000间公司获准营运。中国二十大独立综艺节目制作商于2018年合共占12.2%的市场份额，其中最大的营运商占有不超过3%。争取数目有限的时段的竞争非常激烈。
‧电视综艺节目及连续剧市场—持续整体增长及注重质素 。按收入划分的中国电视综艺节目市场规模由2014年的人民币269亿元增加至2018年的人民币340亿元，复合年增长率为6.0%，并预期于2023年增至人民币489亿元。就电视连续剧产生的总收入而言，中国电视连续剧市场的市场规模从2014年的人民币593亿元增至2018年的人民币949亿元，复合年增长率为12.5%，预期于2023年增至人民币1,658亿元，复合年增长率为11.6%。
‧网络内容—主要增长动力。网络内容一直并预期将继续成为整体视频内容市场的主要增长动力。网络内容平台的广告收入从2014年的人民币95亿元增至2018年的人民币492亿元，复合年增长率为50.8%，预期于2023年增至人民币1,481亿元，2019年至2023年复合年增长率为21.6%。
‧独立综艺节目制作商—在高度竞争及分散的市场中拥有强劲前景。电视节目的独立制作商正在研发及制作更多电视节目，此乃由于电视节目制作及广播分离的政府政策，以及电视媒体平台一般倾好具备综合能力的独立节目制作商。
‧卫星电视媒体平台—地位逐渐突出，主要参与者日益占据主导地位。中国的卫星电视媒体平台赢得中国电视媒体平台当中其中一个最高收视率，于往绩记录期间占电视收视约28%至30%，与中国主要的国家电视媒体平台中央电视台收视率相若。
‧周末黄金时段—对广告商最具吸引力。在周末黄金时段播出的电视节目的收视率一般更高。星期五、星期六及星期日黄金时段观看电视节目的平均人均时间与星期一至星期四同一时段相比明显较高。此令周末黄金时段对大型广告商最具吸引力。
2.竞争格局
综艺节目市场的主要节目制作商可分为三类：独立的综艺节目制作商、电视媒体平台的内部视频内容制作团队及网络视频平台的内部视频内容制作团队。媒体平台的内部视频内容制作团队主要配合内部制作所需，通常与独立制作商合作，共同制作节目。因此，此等不同类别制作商之间的竞争有限。中国的综艺节目市场竞争激烈且分散，超过18,000间公司获准经营。于2018年，独立综艺节目制作商制作130个新综艺节目（不包括制作商获聘提供特别服务，且不涉及全部制作过程的节目），占于2018年播出的364个新综艺节目约35.6％。按2018年综艺节目收入计算，二十大独立综艺节目制作商合共占综艺节目市场的12.2%市场分额，而其余参与者则占87.8%市场份额。在领先的独立综艺节目制作商中，增长最迅速的公司（按综艺节目的收入增长率计算）包括公司S、公司C、公司J、公司F及煜盛文化集团。
五、财务数据分析
（煜盛文化招股书-综合损益表）
截至2016年、2017年、2018年12月31日止三个年度，以及截至2018年、2019年08月31日止八个月，集团分别实现收入约人民币1.28亿元、1.60亿元、2.83亿元、2.59亿元、2.23亿元，相应的同比增速约25.5%、76.4%、-14.1%，2019年前8个月出现减少。
销售成本分别约为人民币7757.8万元、7112.3万元、1.67亿元、1.57亿元、1.32亿元，相应的总比增速约-8.3%、134.8%、-15.7%，占总收益的比重约60.7%、44.3%、59.0%、60.5%、59.4%，波动较大。
毛利润分别约为人民币5026.2万元、8930.6万元、1.16亿元、1.03亿元、9050.5万元，相应的同比增速约77.7%、29.8%、-11.7%，与营收增长趋势大体一致；毛利率约39.3%、55.7%、41.0%、39.5%、40.6%，2018年度下降幅度较大。
净利润分别约为人民币1386.4万元、5608.3万元、8573.3万元、4892.0万元，相应的同比增速约304.5%、52.9%、-30.5%；净利率约10.8%、34.9%、30.3%、27.2%、22.0%，起伏不定。
1.收入模式
于往绩记录期间，集团主要从有关研发、推广、制作及发行的内容（包括电视节目及网络节目制作）获得收入。亦从其他服务（例如节目制作、营销及宣传及销售知识产权）赚取收入。与产生内容相关收入的节目相比，并无就其他服务下的节目持有投资权利。内容相关收入主要包括：
·来自媒体平台，即制作及发行节目的费用，及出售与《嗨！唱起来》有关的大多数知识产权权益的收入（于向媒体平台交付（即转移）母片及获其接受后某一时间点确认）。
·来自企业赞助商的广告收入，包括产品植入式广告及电视广告（在与客户展示广告的节目播出期间以直线法确认），及来自向外授出知识产权特许的收入（于责任随着时间的推移而满足的期间以及确立收取付款的权利时以直线法确认）。亦包括媒体平台根据与其之间的收入分成安排就《嗨！唱起来》向集团支付的广告收入，而该项广告收入已根据其性质列为来自企业赞助商的收入及于节目播放完毕后某一时间点确认。
（煜盛文化招股书-按来源划分的收入组成部分）
截至2019年08月31日止八个月，来自企业赞助商的收入与2018年同期相比有所减少。于截至2019年08月31日止八个月，绝大多数来自企业赞助商的收入与《你好！面试官》有关。尽管于该期间确认来自《老总来了》及《从地球出发》等节目的制作及发行收入，然而尚未开始确认来自该等节目企业赞助商的广告收入，乃由于一般于节目播放后开始确认来自企业赞助商的广告收入。相反，于截至2018年08月31日止八个月，确认主要来自《你好！面试官》及《嗨！唱起来》的广告收入约人民币5900万元，而《你好！面试官》几乎所有期数均于该期间播放。不同的收入确认时间本身并不会对收入波动造成重大影响。反之，收入波动主要乃由于节目播放时间表的差异，从而导致于截至2019年08月31日止八个月的毛利下跌。
2.成本结构
（煜盛文化招股书-按性质划分的内容相关销售成本的组成部分）
销售成本主要与制作成本，即主要就摄影、舞蹈编排、灯光、音响、设备租赁、录像棚布景设置及其他制作费用的外包成本，后期制作成本，包括节目编辑及视觉效果的费用，名人于节目中出演的费用，及支付予电视媒体平台的时段购买费有关。销售成本会因节目不同而有明显差异，视乎预算、媒体平台、企业赞助商和商业谈判而定。销售成本的组合亦会因上述因素而有所不同。
3.毛利及毛利率
在往绩记录期间各期间播放几套节目，因此，各期间整体毛利及毛利率极受到期内播放节目组合所影响。基于商务谈判，节目毛利及毛利率或会因节目的规模、形式及成本架构，以及于节目的职责而变化。例如，其设计不设名人的节目的毛利率或会较高，如2017年《你好！面试官》的情形。节目其后季度的毛利率或会比首季高。例如，2017年《谁是你的菜》的毛利率比2016年高，是因为其后季度定价能力增加及与就2017年《谁是你的菜》搭建的录像棚有关的成本节省等理由所致。担当职责的范畴亦可能会影响毛利，如于2018年《嗨！唱起来》的毛利率较低，是因为其为大型节目，与明星嘉宾、录像棚布景设计及后期制作编辑有关的成本较高。
（煜盛文化招股书-按收入来源及节目类型划分的毛利及毛利率）
于往绩记录期间，就两个网络节目产生毛亏，主要由于相关成本于播出时确认，而该等成本超出该等节目产生的收入，而根据收入分成安排，收入乃按节目播出后的观看次数厘定。于2018年亦就其他服务录得毛亏，主要因为就一套节目产生一些初期预备成本，而其后决定不再继续进行该节目。
4.资产负债表
（煜盛文化招股书-资产负债表）
2016-2018三个年度及2019年前8个月，流动资产净值分别约为人民币3106.6万元、1.73亿元、2.76亿元、4.61亿元，呈持续增长之势。
于2016年、2017年及2018年及截至2019年08月31日止八个月，流动资产大幅增加，主要由于贸易应收款项由2016年12月31日的人民币约1.09亿元增加至于2019年08月31日的约3.76亿元，乃因电视媒体平台客户拥有较长的账龄，其为国营且信贷违约风险较低。及节目版权由截至2016年12月31日的零元增加至截至2019年08月31日的约1.70亿元，乃由于制作中的新节目储备持续增长。
5.现金流量表
（煜盛文化招股书-现金流量表）
各期内，营运资金变动前的经营现金流量分别约为人民币3470.8万元、7136.7万元、1.07亿元、9792.6万元、6691.3万元，2019年前8个月情况转差；经营活动（所用）/所得现金净额分别约为人民币-3227.1万元、-4701.7万元、678.6万元、-1459.1万元、-1.73亿元，显示出现金流状况紧张；年末/期末之现金及现金等价物分别约为32.5万元、2122.5万元、6436.8万元、3137.5万元、4754.4万元，同比持续增长。
于2016年、2017年以及截至2018年及2019年08月31日止八个月，在经营活动中使用的现金净额分别约为人民币3227.1万元、4701.7万元、1459.1元和1.73亿元。录得经营活动中使用的现金净额主要由于以下因素：
‧巨额长周转天数贸易应收账款。自客户录得巨额贸易应收账款。客户通常有30天至90天的合约信贷期。许多最大客户都是中国的领先电视媒体平台。实际上，由于缺乏议价能力，通常延长主要客户的贸易应收款项（指中国某些领先电视媒体平台）的结付期。于2016年、2017年及2018年以及截至2019年08月31日止八个月，贸易应收款项的周转天数分别约为202天、276天、218天及316天。贸易应收款项周转天数由2018年的218天上升至截至2019年08月31日止八个月的316天，主要因为季节性所致，因为客户（包括企业赞助商及媒体平台）通常在每年第四季度结付较高比例的贸易应收款项。长账龄贸易应收款项一般来自电视媒体平台。一般而言，中国的电视媒体平台是国有而具低信贷违约风险。于往绩记录期间及直至最后实际可行日期，在向国有电视媒体平台收款方面并无经历任何违约，因为并无就欠付金额及付款责任有任何争议，而该等媒体平台一般拥有强大财务状况及付款能力。根据弗若斯特沙利文报告，长期结算期在中国电视媒体平台中并不罕见。
‧大额节目版权。经营活动现金流出亦由于大额节目版权。节目版权周转天数于2016年为六天，而自2017年的44天增加至2018的89天，并进一步增加至截至2019年8月31日止八个月的216天。此增加主要由于在制中的新节目储备持续增长。节目版权周转天数由2016年至2017年增加，主要由于于2017年05月开始就《北漂爱情故事》产生成本，而该节目于2019年02月播放；及于2017年完成制作《你好！面试官》第一季，但并未交付若干集数的母片，导致录得节目版权增加。节目版权周转天数于2018年进一步增加，乃由于进行《穿越时间的味道》第一季、《城市英雄之派出所故事》及《一念无间》的节目研发，而该等节目并未于2018年播放，故此列为节目版权。节目版权周转天数于截至2019年08月31日止八个月明显增加，是因为通常在每年此时制作节目（如《一念无间》及《我们的乐队》），而若干其他节目如《穿越时间的味道》及《城市英雄之派出所故事》已计划于2019年08月31日后发布，仍拥有其节目版权。
未来，经营活动现金流出的情况或会持续。
6.主要财务比率
（煜盛文化招股书-主要财务比率）
2016-2018三个年度，平均权益回报率（ROA）分别约为52.9%、51.5%、36.9%，逐年走低；平均资产回报率（ROE）分别约为16.3%、30.6%、27.9%，虽然起伏不定，但始终处于15%以上的优良水平。
流动比率分别约为1.35倍、4.34倍、4.29倍、4.02倍，速动比率分别约为1.35倍、4.01倍、3.52倍、2.90倍，均出现波动；杠杆比率分别约为零、11.0%、10.6%、7.4%，水平偏低，说明经营十分稳健，财务风险较小而偿债能力较强。
六、投资价值分析
1.行业前景
（1）曾经辉煌，现处“寒冬”
2012-2016年是国内综艺高速发展的时代，不管是相关的内容制作公司还是参与录制的演艺人员都从中大赚特赚，2017年开始，政策限制和资源限制持续施压。2018年以来，不只是综艺市场，整个影视行业都迎来“至暗时刻”，相关机构做出统计，2019年上半年综艺节目人均收视总量为2114分钟，同比2018年上半年的2444分钟下滑了13.5%，而且2019年来自企业赞助商的收入也开始减少，经济不景气的背景下，实体企业也没有多余的钱来做营销。
春天已至，影视传媒行业却“雷声”渐浓，寒冬未过。相比2012-2016年高速发展的黄金时代，近几年受政策限制和资源限制影响，国内综艺市场可谓是“寒风凛冽”。艾漫数据显示，2019年上半年全网上线综艺141档，与2018年上半年194档综艺相比锐减30%。CSM媒介研究数据显示，2019年上半年综艺节目人均收视总量为2114分钟，同比2018年上半年2444分钟，下滑了13.5%。
屋漏偏逢连夜雨，2020年初爆发的疫情让本身就处于寒冬中的影视行业再迎“倒春寒”，“冬天”变得更漫长。01月28日，广电总局发布减少娱乐性节目的通知，影视、综艺节目录制“全员告停”。紧接着迎来停播大潮，电影方面，春节档全部下线，综艺节目中名气较大的《歌手2020》、《王牌对王牌》、《周游记》等综艺宣布延期播出。宣发停滞，节目延期导致的后期成本上升成为当下影视公司面临的严峻问题，一些赞助商甚至已经开始考虑撤资。
（2）综艺节目制作商路障重重
真正引起行业急转直下的是资本的突然撤出，宏观经济调整期内，影视行业的不确定性和金融行业需要的确定性产生矛盾，前期过热而后期受政策影响突然冷却，再加上近几年综艺圈内的片酬水涨船高，各种圈钱套路很深，使得资本纷纷受伤离去。国内影视行业的低迷现状让平台方和内容制作方都处于比较尴尬的境地，头部综艺越来越稀缺、后排综艺的关注度越来越低，而煜盛文化所参与的内容大部分排名靠后，想要在目前的市场中脱颖而出并不是一件容易的事情。
因为在影视寒冬下，卫视日渐式微的趋势或许已经形成，使得电视综艺未来终将陷入尴尬的处境。2018年以来各种“限令”连续出台，加上在线视频网站分流了观众和广告商，近年来，卫视业务已经受到了来自各方各面不利的影响。回望过去，2015-2016年成为电视媒介最后的辉煌时期，2015年全国有线电视最后取得较大正增长，随后2016年增长持平，2017年便开始负增长，并在2018年大幅下滑接近10%。卫视逐渐从卖方市场走向买方市场，广告主数量和投资金额连续“双降”。电视台的日子真的是越来越不好过，导致购买力不断下降。
因此，处于产业链上端的综艺制作公司大受打击。这个市场参与者众多，长尾竞争激烈，而卫视对综艺节目的采购意愿下滑加剧了竞争的激烈程度。影视制作类的公司在产业链中的话语权并不高，因此综艺制造商对企业赞助商和卫视的议价能力进一步降低，盈利能力受到影响。很多传统的视频内容制作公司已经尝试抖音、快手等短视频内容，不仅内容成本低，而且制作简单又符合当下的潮流。
2.市场竞争力
（1）国内综艺行业的新秀与腰部企业
过去几年国内的综艺市场可谓火爆异常，很多演艺人员纷纷放弃电视和电影投身综艺市场掘金，视频内容市场稳定增长，很多以此为生的节目制作公司应运而生，煜盛文化也是其中之一。公司成立于2014年04月，是一个不折不扣、专注于电视综艺的节目制作发行商，且在国内综艺行业来说算是“新兵”，发展时间并不长，但仅用了近6年的时间便已经走在了IPO 的路上。
国内综艺节目制作行业高度分散，且竞争非常激烈，行业前十加起来的市场份额也不过是9.9%，煜盛文化在其中排名第八，过去综艺作品的口碑和热度都一般。虽然该行业分散，但是龙头效应依然明显，排名第一的公司在2018年收入下降30.3%的情况下，收入依然是第二名的2倍多。
目前，电视综艺节目制作市场的主要参与者有几种：一是以艺人经纪为优势的英皇娱乐、宇佑传媒、天娱传媒；二是电视剧投资制作领域的华策影视、耀客传媒；三是以版权制作见长的灿星制作、欢乐嘉娱、合宝娱乐、千足文化、长江传媒、蓝色火焰；四是以电视台背景为后盾的远景影视、靛蓝映画、荔视和盈等制作公司；五是各大卫视自制。煜盛文化并不在列，只能算是一个各方面都不突出的“腰部企业”。
（2）自身优势有限，“腰部”难往“头部”走
在竞争日趋激烈的综艺节目制作市场，头部企业聚焦的马太效应明显，仅少数头部制作机构能够凭借上游关键要素制作出稳定而优质的综艺节目。2019年综艺行业骤然寒意四起，总量较去年猛跌15.2%，但是与此同时，头部综艺的平均网络热度和收视率均出现逆势上扬，高于同行的口碑或热度是收入的保证。
顶级综艺的冠名规模过亿甚至可达十亿。以现象级综艺《中国好声音》为例，根据灿星文化招股书以及行业报告《后娱乐时代，真人秀节目创作走向分析》，灿星文化与浙江卫视分成比例高达7:3，收入十分可观。而煜盛文化尽管渠道上有一定资源，但也并不足以使他甩掉其他的竞争者。目前电视的受众主要集中于中央频道和五大卫视，而公司仅有一部综艺进入了五大卫视之一的江苏卫视，一言以蔽之，尚未走出的影视寒冬对公司的负面影响并不小。
煜盛文化是腰部企业，以往原创作品的热度和口碑影响公司向电视台出售作品，制约了赞助商的支付意愿。品牌效应、议价能力和盈利稳定性都比不上头部，业绩的不确定性较大。综艺节目的主要受众是年轻人，网综制作团队显然比独立制作商更懂年轻受众，且拥有主流播放渠道，所以即使原创综艺占据主要市场，优势也不突出。
数据下呈现的普遍现象是，头部综艺越来越稀缺，中腰部关注度越来越低。在从节目制作方面来说，目前国内影视行业的低迷现状让平台方和内容制作方都处于比较尴尬的境地：头部综艺/剧集越来越稀缺、中腰部关注度越来越低。煜盛文化所参与的内容大部分处于中腰部，很难有机会突围。所在赛道正处寒冬，压力山大非一般，因此在投资此类企业的过程中，切忌把“腰部”当做“头部”。
（3）寒冬之下，穿越周期的能力有限
煜盛文化是专注于电视综艺的腰部企业，穿越周期的能力有限，无疑将受到综艺产业下滑和卫视寒冬的双重压力。
其一，作为一个规模较小的、尚在成长探索期的制作公司，首先需要直面的是人才方面的制约。综艺制作环节的核心在于多种题材内容的创意研发以及拍摄制作的质量水平，“内容人才”是关键所在，而公司在这一方面存在着不足。
其二，业绩受影响因素诸多。二级市场上，2017年以来传媒行业跌幅超过50%。营收增速下滑，巨额商誉减值，净利润负增长，成为了影视股近几年最鲜明的标签。就整个视频内容行业而言，国内的发展是较为平稳的，但业内的竞争却在随之加剧，而综艺节目的收入规模不均，头部企业与腰部企业的处境截然不同，煜盛文化自身单一的营收结构给其业绩带来了不确定性。
其三，影视制作行业难以在产业链中拥有较高话语权。一方面，市场和观众的需求难以捉摸，一部影视作品能否获得高收视存在不确定性；另一方面，影视行业因具有较强的意识形态属性，一直受政策严格监管，近年来监管有加强的趋势，综艺节目停播或延播，电影撤档的消息不断，造成影视内容的投资回报不确定性日益提高。受政策监管等诸多因素的影响，公司本身在行业内的话语权也难以提升。
其四，对于煜盛文化和其他传统综艺节目制作商来说，以抖音为首的短视频播放平台的兴起，也对综艺节目形成的冲击。成立5年，5部热门原创综艺，客观而言，煜盛文化的节目内容生产能力并不高。作为中国独立综艺节目制作商，公司近年拿得出手的、号称最火的节目，是与酷我音乐联手制作、在江苏卫视播放的《嗨！唱起来》，但平均收视仅为0.71。
其五，公司自身的现金流情况并不理想。贸易应收款项居高不下，导致公司经营业务现金流量长期为负数，面临着巨大的融资压力，这是公司“迫切”上市募资的重要原因之一。
总之，行业竞争激烈且营收来源单一，业绩增长存极大不确定性，影视制作资金回笼周期长影响现金流，在产业链中的话语权并不高，在目前行业融资困难的背景下，煜盛文化这样的中腰部公司要引得投资者关注并不是件容易的事。即使能够获得融资，但就目前国内影视行业的低迷现状而言，中腰部企业的关注度越来越低，突围的机会较为渺小，即便成功IPO，之后的路也并不见得好走。
筹谋上市4年多的灿星文化仍在A股苦苦排队，乐视影业、永乐影视、开心麻花，包括被阅文纳入麾下的新丽传媒都纷纷折戟，于影视公司而言，上市几乎成了一个遥不可及的梦。在当前严峻的挑战环境下，煜盛文化能否打破这一魔咒，尚是个未知数。
3.盈利能力
在报告期内，公司业务增速可观。2016-2018年，营业收入复合年均增长率为48.69%，毛利润复合增长率为51.92%，净利润复合年均增长率接近150%，业绩完全反映出过去几年综艺市场的火爆。之所以能够保持业绩的持续增长，是因为在报告期内每年都有非常不错的节目为贡献收入。
公司虽然增速快，但盈利能力却相当不稳定。由于收入结构发生了变化，毛利率波动比较大。公司的收入主要来自媒体平台和企业赞助商，来自媒体平台的收入主要是分发渠道的广告费分成和节目制作费，企业赞助商则主要是在节目中给指定产品植入广告收到的广告费。
主营结构显示，公司收入的持续性表现较差，较大程度与未来的节目储备有关。原因主要为公司制作产品数量并不多，对单个产品依赖严重，使得单个节目的收入对公司营收影响颇大。由于资本市场和行业环境发生变化，公司2020年一年推出18个节目片单，能实现的可能微乎其微，年度KPI难完成。
快速增长的收入，也并没有带来滚滚而来的现金流。从过往业绩看，公司的贸易应收账款周转天数较长，导致经营业务现金流为负，现金流情况很不理想。账上的资金有限，资产中以应收款为主，变现能力较差，而且还面临巨额的费用支出，财务状况很让人担忧。
煜盛文化的财务情况其实是整个影视行业的缩影。影视作品投资回收期长，资金回笼普遍存在跨期现象，而影视内容从研发到制作到发行都需要资金，导致影视企业的经营现金流不稳定。应收款主要来自电视媒体平台，电视台欠款是行业的一个普遍现象，很多影视公司对于各大电视台的应收帐款都感到头疼，想要追回来并不是一件容易的事情。按照计划，2020年公司将会有十几个亿的节目费用支出，如果以目前的资金实力，显然难以负担，急于港股上市也是为此。
4.首次公开发售前投资
于往绩记录期间及截至最后实际可行日期，公司引入合共14名机构及个人首次公开发售前投资者。公司从2014年至今，有过多笔IPO前投资，折让比例从50%-99%不等，早期的投资者都有6个月的禁售期，但是仅限其持有的50%股份禁售。除此之外，最近的4个投资者（2019年04月-07月）无禁售期，且持股比例占发售后总股份的比例超过了12%。
5.基础投资者
基础投资者中国禄丰私募资金有限公司同意按发售价认购以相当于1000万美元的总金额可购买的发售股份数目。共1名基石投资者，投资金额1000万美金，按发行价下限计算的话，占本次发售股份的8.63%，若按上限计算则为5.76%。占公司已发行股份的1.44%-2.16%，禁售期6个月。
6.股权架构
紧随资本化发行及全球发售完成后，控股股东将合共拥有及控制公司已发行股本总额的46.43%，惟不计及因行使超额配股权而可能发行的任何股份或因行使根据购股权计划授出的购股权而发行的股份。
7.发行估值
按上市后16亿股的总股本及2.25港元~3.37港元的招股价，可得上市总市值约36.00亿港元~53.92亿港元，在目前香港主板市场的2129只个股中处于上游水平，体量不算小。
再按2018年度约8573.3万港元的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1197，折合约9599.5万港元，计算得出静态市盈率（PE）约为37.50倍~56.17倍，估值高昂。
8.保荐人过往业绩表现
本次上市的联席保荐人是海通国际和交银国际。海通国际是中资券商子公司中国际化最成功的券商之一，过去两年内在香港有多单保荐业务，其项目涉足多个不同行业的公司，且与其他不同中外资券商有合作，保荐的项目大多上市后首日股价较为稳定。
海通国际共有38个历史项目，首日录得8涨7平23跌，表现较弱。过去两年，作为第一保荐人共操盘了8个项目，首日3正3平2跌，涨跌幅度均不大，显得很平淡。
交银国际共保荐了27家，首日9涨15跌，业绩也很一般，且大涨与大跌的项目都有，不是特别稳健。过去两年的7个项目，首日3涨1平1跌，节奏为大涨小跌，还算不错。最近的2只都是大涨，2019年07月12日挂牌的安乐工程（01977.HK），首日涨35.83%；12月08日上市的康德莱医械（01501.HK），首日收涨29.81%。
9.同业IPO表现
煜盛文化所属的影视娱乐行业，过去五年在港交所上市的公司共5家，以首日开盘与收盘价的平均数计算，基本全线上涨，仅猫眼娱乐（01896.HK）小跌，平均涨幅为32.27%。虽然看起来较好，但行业整体表现是被个别大涨的新股平均了。除一家创业板公司与今年01月16日上市的妖股新石文化（01740.HK）外，剩余的涨幅实则一般。
总结
03月13日，香港新股市场有望迎来“综艺第一股”——煜盛文化的抢滩登陆。煜盛文化是国内独立综艺节目制作商，于02月03日通过港交所上市聆讯，短短六年的时间实现上市。
近几年国内综艺节目层出不穷，竞争非常激烈，生命周期也越来越短，大环境趋冷。尽管业务上在香港资本市场属于比较稀缺的品种，但是公司对下游的议价能力较弱，面临着行业环境恶化、竞争力不足、现金流紧张、电视广告收入下滑、收视率下降等一系列可见或潜在的风险，业绩增长和行业前景面临着较大的不确定性，持续盈利能力取决于能否不断创作出优秀的内容，非价投标的。
短期从IPO的角度看，盘子较大，有绿鞋机制，有一个相当非主流的基石，Pro-IPO的禁售条款非常宽松，套现冲动非常强烈，比如2019年07月的3笔投资，折让58%-63%不等，无禁售。估值颇高，保荐人过往业绩一般，同行业公司上市家数少，除妖股外表现平平。
由于公开发售遇冷，目前来看认购不足，而国配超额认购，预计将下限定价。综合行业地位、业绩情况及估值水平，对该股的暗盘及IPO表现不太看好，就看保荐人护盘能力，及可能的概念性投机炒作。
（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）
作者：火虎生威