我在上一篇文章里保险学习笔记（1）：剩余边际、营运利润、责任准备金聊了剩余边际、营运利润、责任准备金，我认为它们属于同一个系统。
今天聊另一个系统：内含价值。
在聊内含价值前，先说偿付能力。
偿付能力额度
责任准备金在保险公司的负债里通常占比超过80%，这是一笔对应未来赔付的准备金。但如果实际负债超过了账面负债，那么保险公司就会出现偿付能力的问题。
保险作为金融行业的重要组成部分，偿付能力问题自然受到了银保监会的监督，为了应付可能发生的不利情形，保险公司通常要多准备出一笔资金，这些额外的资金称作偿付能力额度。
偿付能力额度分为实际偿付能力额度与最低偿付能力额度，也称作实际资本与最低资本，为了方便，下文统称实际资本与最低资本。其中实际资本还分为核心资本与附属资本。
实际资本就是公司自己的钱，最低资本就是监管部门要求公司必须准备的钱。在分配利润时，理论上保险公司可以分配除最低资本外的全部所有者权益，即（所有者权益-最低资本）。当然这种理论只存在于破产清算时。
综合偿付能力充足率=实际资本/最低资本
核心偿付能力充足率=核心资本/最低资本
保监会的最低要求综合偿付能力充足率最低为100%，核心偿付能力能力充足率50%。目前主流寿险公司这两个充足率都在200%以上。它们的核心资本几乎都等于实际资本，可见流动性没有问题。
实际资本=认可资产-认可负债
认可资产基本是资产的账面价值，认可负债里面的责任准备金只计算合理估计负债和风险边际，比账面负债少了剩余边际，所以认可负债<账面负债，所以实际资本>账面所有者权益。
最低资本的计量就十分复杂了，用的是VAR法，各种复杂的数学公式，我们作为普通投资者没必要掌握。只需要知道它的重要组成是市场风险，也就是利率风险，大概消耗了80%以上的最低资本，用以应付可能出现的利差损。
对于新业务与存量业务，它们都有对应的最低资本，最低资本在所有者权益里，却没办法分配给股东，只有等对应的业务，也就是对应的保单终止了，才能释放出来。
我们就从这个角度，可分配给股东的自由盈余，去解释内含价值。
内含价值
对于传统行业，在理论上，公司卖掉所有资产，清偿所有负债后，净资产是可以全部分给股东的，在这种极限状态下，净资产=自由盈余。
保险公司则不然，它的净资产里有一部分是要求资本，也就是偿付能力额度，这笔资本对应着那些还没有到期的保单。只有等这些保单全部到期，利润释放后，要求资本才可以全部分配给股东。
所以当衡量一家保险公司的破产清算价值时，不能简单的用净资产去衡量，那会产生巨大的失真，于是便有了内含价值这个概念。
通俗讲，内含价值就是可以全部分配给股东的自由盈余。如果有一家公司，现在净资产里有100亿，其中有10亿最低资本不能动，那么此时这家公司的内含价值是多少？
首先，100-10=90，净资产里有90亿是可以全部分给股东的。然后，在接下来的若干年，每当有一些保单到期了，释放利润了，这些保单对应的要求资本就被释放了一部分，被释放的资本+保单释放的利润就可以全部拿来分给股东了。
我们假设：
1，这家公司在未来10年内全部保单陆续到期。
2，这家公司从今年起没有任何新增业务。
3，这家公司把净资产里除要求资本外的全部资本都分配给股东。
4，考虑到市场的不确定，以及风险溢价，选择11%作为股东回报率（贴现率）
则有下图：
2020年，保单没有释放任何利润。净资产100亿，要求资本10亿，分配给股东90亿。
2021年，保单释放了9亿利润，同时这些保单对应的要求资本减少了1亿，则可以分配给股东的盈余为9+（10-9）=10亿。
以此类推，依次计算出到2029年的可分配盈余。
那么我们站在2020年，该如何计算这家公司的内含价值？
先把净资产里可以分配给股东的部分先计算出来，即（净资产-要求资本）
把未来10年，存量保单可以释放的利润，按照贴现率11%贴现回来，至于为什么是11%后续在讲，则有：9/1.11^2+10.5/1.11^3+…………+20/1.11^10
未来10年，每当一些保单到期释放利润了，净资产里的要求资本中的一些资本也可以被释放了，那就用同样的办法把未来10年里每年释放的资本按11%贴现回来，则有：1/1.11^2+1/1.11^3+…………+2/1.11^10
把上述加总，则有下图：
我们得到了内含价值的公式：净资产+存量保单利润的贴现值-（要求资本-资本释放的贴现值）
这也就是我们在保险公司年报里看到的：
调整后的净资产+有效业务价值+要求资本成本（持有偿付能力额度成本）
调整后的净资产：账面净资产按照市场价值调整，“偿二代后”，这个数字比账面净资产要大。
有效业务价值：存量保单未来可以产生的利润的贴现值。
要求资本成本：也叫做偿付能力额度成本。每一个保单都对应净资产里的一份要求资本，每一个保单终止了，也就释放了利润，同时对应的要求资本也就可以被分配了。要求资本减去每一年资本释放的贴现值，得到的这个数字，叫做要求资本成本。
不过这么说还是太过于抽象，通俗讲，这些钱本来可以分配给股东去赚11%的收益，可现在只能在净资产里赚5%的收益。假设要求资本是100，每年赚5%，10年后是163。按照11%贴现回来，是57。100-57=43，这43就是要求资本的成本。这个特别难理解，很抽象，实在不行靠死记硬背吧。。
贴现率11%：不要把它和投资收益弄混。已知未来10年存量保单会产生的利润，我们用一个严谨的贴现率贴现回来，表示对这个数字的谨慎与保守。贴现率越高，现值越小，但同样未来的收益就越高。
目前主流保险公司的内含价值系统里，投资收益一般都假设为5%。这个投资收益是什么意思呢？
要计算存量业务未来的利润，必须给它一个假设的投资收益，保险公司没有披露有效业务价值的计算过程，但应该和剩余边际的推导过程相仿。
简言之，保险公司的利差都是假设出来的，第一次投资收益假设是保单的定价，第二次假设是根据现实情况做出的。那么在内含价值系统里，第二次假设的投资收益是5%，至于现实和假设有偏差时，就用投资回报偏差来纠正。
投资收益5%和贴现率11%的区别：贴现率11%是已经知道税后利润后，再非常保守的贴现回来。而这个投资收益5%，是为了计算存量保单未来可以产生的利润假设的。
上图是平安2019年报披露的内含价值组成。它把有效业务价值和要求资本成本合在了一起，叫做扣除要求资本成本后的有效业务价值。啥意思呢？就是把内含价值公式的后两项合二为一了嘛，表示存量保单利润的贴现值，与要求资本成本贴现值的差。
新业务价值
新业务价值，代表了2019年卖出去的新保单在未来可以产生的利润的贴现值，因为有了新保单，自然就产生了新的要求资本，所以一样要扣除要求资本成本。
如果内含价值是个池塘，新业务价值就是每年源源不断流进来的水，它决定了内含价值的增速的上限。衡量新业务价值有两方面，一是规模，二是新业务价值率。
规模就是今年卖出去的新保单的保费。新业务价值率衡量这份保单未来可以创造利润的高低。通常来讲，保障险>储蓄险，长险>短险。
上图是平安2019年的新业务价值情况，从大的方面来讲，代理人渠道>电销、互联网>银保渠道，道理很简单，代理人是公司自己培养的销售队伍，相比于后两者，费用方面就低一些。图中代理人渠道的新业务价值率为64.9%，电销、互联网渠道为39.3%，银保渠道为20.4%。
在代理人渠道中，长期保障型保险，新业务价值率104.9%，冠绝群雄。偿二代以来，国家大力提倡“保险姓保”，一方面为了减少保险公司的利差损风险，一方面增加保险公司的新业务价值。平安是这方面做的最好的，长期保障型保险在2019年里依然保持了规模第一，占总首年保费29%，但和前几年的30%以上的占比相比，略有下滑。
虽然长期保障型保险新业务价值率最高，但是它最难卖，它比储蓄保障混合型、纯粹的储蓄型难卖得多。道理也很简单，因为人性决定了，从30-40岁就开始考虑30-35年之后生活的人，一定是少数。而储蓄型保险，规模就很容易做起来，因为它本质上是理财产品，但新业务价值就下来了。如何做好这两方面的平衡，是保险公司需要考虑的问题。
内含价值的增长
上图是平安2019年内含价值变化图，这是研究内含价值系统里最重要的一张图。因为这张图里的各种偏差，可以用来检测内含价值的假设是否保守。
内含价值的预计回报
这其中分成两部分，一部分是净资产的预计回报，一部分是有效业务价值的预计回报。
净资产的预计回报：净资产按照假设的5%投资收益率在新的一年里的收益，这个不难理解。
有效业务价值的预计回报：因为我们通过假设计算出来了存量保单在未来每一年会释放的利润，然后我们用11%的贴现率贴现到现在，所以时间过去了一年，这部分存量保单利润的贴现值就增长了11%，这反应了有效业务价值的时间价值。
调整净资产/有效业务价值：如果这个值大，说明净资产占比高，则预计回报率就更接近调整净资产5%的增速。如果这个值小，说明有效业务价值占比高，则预计回报率就更接近11%。
中国平安，有效业务价值是调整净资产的2倍，说明整体业务都比较新，利润还没有释放出来，所以预计回报9%+，接近11%。
预计回报是内含价值的下限，它给了内含价值一个安全垫，让内含价值可以平稳增长。当然，这是因为我们贴现的保守性，如果贴现值是8%，那么预计回报增速就下来了，但是内含价值的现值就增高了，肉就在锅里，只是用不同的形式表现罢了。
新业务价值增速
如果说内含价值预计回报是已经烂在锅里的肉，那么新业务价值就是新到锅里的肉。
新业务价值决定了内含价值的成长性，如果不考虑经营偏差、投资偏差的话，新业务价值增速大于预计回报增速，则内含价值的整体增速会向着新业务价值的增速收敛，反之，则向预计回报的增速收敛。
什么意思呢？比如2019年平安的新业务价值增速只有5%，那么在不考虑经营偏差、投资偏差、一次性项目的情况下，平安的内含价值增速应该靠近9%，也就是靠近预计回报的增速。
这其中还有一个分散效应，这涉及到最低资本的计算，极其复杂。简言之，当数据足够大的时候，内部的很多风险就相互抵消，分散掉了。所以原本要扣除的实际资本成本，可以释放出来一些，增加新业务价值，这就是分散效应。
营运经验偏差及其他
这个代表了费率、发生率、退保率、赔付等等，假设与现实之间的偏差。这个偏差，是有效业务价值的假设与现实之间的偏差。
营运假设及模型变动、经济假设变动
前者代表了费率、发生率、退保率、赔付等模型是否有变化，比如原来计算存量保单是假设死亡率5%，那么今年改成了3%，所有存量保单的利润就要重新计算，正或负的差异就会在这里。
后者代表了投资收益的模型是否有变化，比如目前首年业务按照4.75%投资收益假设，第二年开始按照5%投资收益假设。
如果统一改成4.5%，利润就会减少，因为利差窄了嘛，则这一项就会在模型变动的那一年发生亏损。通常来讲，假设模型越保守越好，这代表了公司的审慎，所以如果这两项是负值，不是坏事情。
投资回报差异
顾名思义，就是实际的投资回报和假设的5%之间的差异。保险公司的最大风险，就是利差损，平安作为所有保险公司里负债利率最低，投资业绩最好的，这一项常年优于假设。2019年股市回归均值，平安在这一项里有321亿的正偏差。
市场价值调整影响、不属于日常运营的一次性项目
前者平安给出的解释：期初到期末自由盈余市场价值调整的变化。我不清楚这是什么意思，我猜，大概是调整净资产里的自由盈余，对应的资产价格，按照市场价值重新计算得到的偏差。这一项还望专业人士解惑。
后者就是不属于日常经营的，突如其来的收益。今年的85亿，是因为2019年新颁布《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》，这个增大了税前扣除比例，从而重新计算2018年度净利润所得到的收益。
股东股息、股东持股计划
没什么可说的，都是分红，分红要从净资产的可分配利润里扣除，减少了净资产，就减少了内含价值。
敏感性测试
上图是平安2019年的内含价值敏感性测试，敏感性测试可以帮助你看到存量业务、新业务在不同假设下的表现。
受影响最大的肯定是投资收益，这是毋庸置疑的。
当投资收益率每年减少50bp时，新业务价值-10.3%，内含价值-7.6%，这说明了新业务价值中受利差影响的保单更多。新业务价值比内含价值波动大，很正常，因为内含价值里有一部分是调整净资产，这部分受利差影响小。
通常来讲，长期保障型保单受利差的影响小。平安在之前的PPT里有披露过，平均来看，在投资收益减少50BP时，长期保障型的业务价值-5%，储蓄保障性-15%，差异还是很大的。
其次影响最大的是发生率，这直接影响赔付的概率。新业务价值波动8%，比投资收益下降带来的影响略小一点。说明在新业务价值中，利差的占比要高于死差的占比。
如果用2018年的评估假设，内含价值-0.7%，新业务价值-3.3%。这说明了2018年所用到的模型要比2019年的更保守与谨慎，虽然内含价值-0.7%说明影响不大，但作为投资者还是希望保险公司谨慎、谨慎、还是谨慎。
有效业务价值与剩余边际的区别
至此，我讲完了内含价值这个系统。可以看到，内含价值系统里的有效业务价值，和剩余边际有一些类似。它们都是存量保单在未来实现利润的贴现值，它们每年都会计算假设与现实之间的偏差。那么它们二者有什么区别呢？
剩余边际是税前利润，有效业务价值是税后利润。而保险公司营业支出中占较大比例的手续费、佣金，是不可以完全税前扣除的。所以税前与税后，会造成很大的差异。
贴现率的差异。剩余边际的折现率是投资收益，根据现实情况评估一个投资收益，折现回来，现值就是合理估计负债。而有效业务价值，它的贴现率是人为规定的11%，这11%是投资收益加上非常保守的风险溢价，所以有效业务价值的现值要比剩余边际小得多。
我把责任准备金、剩余边际、营运利润看作一个系统，它们的假设几乎是相通的。而内含价值这个系统里，发生率、投资收益都只针对新业务价值、有效业务价值而言。
那么保险公司为什么要设计出这两套评估系统呢？
我觉得，剩余边际、营运利润可以更好地解释保险公司当期的会计利润，而内含价值则是保险公司一个长期盈利能力的体现，它们一个短一个长。
由于保险公司的很多东西都是黑箱，投资者只能利用保险公司给出的数据来做分析，那就只能从假设与现实间的偏差，来看保险公司的这两个系统是否可信了。
如何验证内含价值的假设？
虽然保险公司短期内的净利润有很大的操作空间，但从长期看，内含价值的增速应该要和净利润的增速相符。
中国平安，2013-2019，7年间净利润增长5.3倍，年复增速27%，内含价值增长3.7倍，年复增速21%。
净利润的增长竟然还超过了内含价值的增长，不得不说，平安假设的保守性在行业内部都是首屈一指的。所以从长期来看，内含价值是可以反应一家寿险公司的盈利能力的。
$中国平安(SH601318)$ $中国太保(SH601601)$ $新华保险(01336)$
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