11超日债2012年3月7日发行，发行规模为10亿元，票面利率8.98%，发行时主体和债项信用评级都为AA，发行利率略高于同期发行的其他公司债。超日在发行债券的敏感时点，通过业绩变脸，涉嫌财务造假。而投资者面临血本无归欲哭无泪的时候，超日董事长倪开禄和自己的女儿，成为这场风波最大的赢家。欺诈发行--转移资产--赖债赖息，这里隐藏着投资者太多太多的疑问……

一问ST超日——业绩“准点变脸”是否造假？

    2011年，超日太阳申请发行公司债时，当时的光伏产业已经在产能过剩和美国政府双反的打击下，急转直下，11家在美国上市的中概太阳能光伏企业均给出一份惨痛的三季报，行业龙头无锡尚德和江西赛维都陷入财务危机，为何“11超日债”还是顺利发行，并且受到投资者的追捧，除了接近9%的高额票面利率诱惑，更重要的是投资者在一步步诱导下误信了超日太阳的未来。

目前来看，最大的争议集中在超日太阳蹊跷的业绩变脸。2012年2月29日，超日太阳预告，2011年盈利超过8200万元。仅一周之后，“11超日债”就发行，收到热烈的追捧。 3月26日，超日太阳公告推迟年报发布日期，4月16日，公司发布业绩修正公告，2011年亏损5800余万元，修改前后，净利润相差约1.42亿元。

  “短短的两个月时间连续不断地修改业绩快报，而且利润相差甚大，发布公司债、老板潜逃种种的一切都给这事件火上浇油，这确实很难让人相信不是事先安排的因素，而仅仅是计提坏账所引起的。 ”中研普华研究员卓泽鹏表示。

    当“11超日债”涉嫌造假发行传闻甚嚣尘上之时，“11超日债”主承销商、保荐机构中信建投于1月28日紧急出面辟谣，坚称超日太阳不存在业绩造假。 ”无独有偶，在2012年半年度业绩与年度业绩的披露的过程中，超日太阳再一次不断修正业绩，连续3次延迟年报发布。

二问保荐人——两年督导期为何零作为？

    公开资料显示，2010年11月8日，超日太阳正式登陆A股，保荐人为中信建投证券，在此后的两年时间中，中信建投一直是持续督导人。不过，这家企业在上市仅仅两年之后就已经面临着暂停上市的风险。

除了股权融资外，超日太阳在2011年还发行了10亿元的5年期公司债，而中信建投则是此只债券的受托管理人。有业内人士认为，从目前的情况来看，超日太阳在发债时提供的财务数据和资料都存在水分，而这个行为中，作为保荐人的中信建投到底扮演了何种角色仍然不得而知。不过，对于超日太阳出现的如此巨大的变化，中信建投没有及时进行警示，必须要承担相应的责任。

三问倪开禄——两年是如何败光50亿元的？

    超日上市募集资金23亿元，还有至今未归还的银行贷款16亿元，加上11超日债募集的10个亿，短短两年，超日太阳募资接近50亿元，这笔巨款是如何败光的？

根据超日太阳发布的公告，两年内，倪开禄父女进行了17次股东股权质押，6次解除股权质押，2次解除股权质押并同时宣布再质押。

    2010年11月18日，超日太阳能登陆深交所，首发价格36元，募集资金23.76亿元。上市后，倪开禄和倪娜父女合计持有上市公司股权达43.89%，以首发价格计，倪氏父女所持超日股份市值达90.72亿元。然而，截至2011年6月末，该公司的现金及现金等价物余额仅为2.1亿元。其上市时募集的二十多亿资金不仅几近消耗殆尽，还需面对高达二十多亿元的应收账款、近10亿难以兑付的企业债，以及价值近10亿元的存货。

    在手中资金充裕，公司如日中天之际，倪开禄却开始了其在太阳能行业之外的投资。倪开禄选择了LED。公开资料难以获得其LED投资的具体数额，据一位参与了其LED项目私募的分析师透露，由于有上市公司董事长个人投资做背书，当时该LED项目曾被不少投资人看好。除LED外，倪开禄的个人投资还包括一个水处理项目和炼油项目。而最后成为超日太阳最大的财务黑洞的，是海外收购的电站。此外，还有传闻称倪开禄在内部进行民间集资，最低5万元起步，上不封顶，在这些民间集资中倪许诺的利率最高达15%，通过这种方式倪开禄又募资超过2亿元。

四问评级机构——AA评级是如何做出的？

    按照国际通行的规定，无论是国家还是企业发行债券，投资者最重要的避险依据就是专业评级机构做出的信用评级。而为“11超日债”做评级的是鹏元资信评估有限公司。

    鹏元一开始对于超日债的评级信用等级为AA，在公司债券信用评级报告中，鹏元称，超日太阳近年业务规模大幅增加，目前订单相对充足，后续业务有一定保障。但鹏元没有提及的是，在超日太阳的资产中，应收账款余额为33.42亿元，占总资产的42.3%，而且业务90%以上在海外，风险很大。

    对此评级，联合资信评估有限公司常务副总裁邵立强解释道，“各家评级机构的评级符号含义没有太大差别，因为每个符号代表的风险含义人民银行有统一规定。AA级别意味着偿债不存在太大风险。通常认为BBB上都是投资级别，违约的概率相对较低，级别越高，出现违约的概率越低，相反，出现违约的概率就越高。而违约的概率越高，发行的成本也会越来越高。 ”

    在超日太阳发债的前两年，公司就遭遇了巨大的财务危机，主要就是体现在巨额的应收账款，造成报表有利润但企业现金流吃紧的局面，2011年，超日太阳销售17亿元，应收账款19亿元，表明这一年卖的东西一分钱都没收回来，去年还有两个亿没收回，根本不具备还本付息的能力。

    按照我国目前的企业债发行情况，一般只有信用等级达到AA的债券才能通过审核发出去，这也就意味着，11超日债想要在深交所发行，就必须获得信用评级部门的AA评级。而在香港这样的成熟市场，一个利率接近9%的债券，对应的评级一定是较低的BBB或者BB，并且对投资者进行充分的风险警示，明确告知高收益意味着高风险，一旦企业没有能力偿债，所有投资可能会面临打水漂的结果。

    超日债发行仅半年多，鹏元就先后两次调降“11超日债”的信用评级，由AA下调为AA-，再由AA-下调为BBB+，评级展望维持为负面。没想到这不仅没有平息市场的质疑，反而更加引火烧身。

五问监管层——有问题为何还通过发审？

    对于股票发行，看重的是企业的成长性和盈利前景，是投资未来。而债券发行，审核的最重要因素就是年平均可分配利润，就是还本付息的能力。证监会对于企业发债有明确要求，企业的净利润不低于企业债一年利息的1.5倍。

    目前，我国的企业债券发行，除了要有监管人抵押资产，评机构进行评级外，还要有发改委进行发行核准，人民银行会签利率，证监会长期监管，审批过程不可谓不复杂。

    具体到“11超日债”，在发债的敏感时间节点前后，从预测盈利变成亏损，如此业绩变脸，问题在于，如果当初超日太阳签订上市协议书的时候，深交所还没有看到相关文件，但在超日修正业绩公告变成亏损之后，监管部门却没有按照规定停止超日债的上市流通，因为根据证券法的规定，已核准未发行的，如果条件发生变化，停止发行。已发行未上市的，停止上市。

    按照超日太阳修正后的业绩，一年利润预计只有8000万元，企业债的利息却高达8900万元，完全没有偿付能力，对于这样明显的漏洞，监管部门却视而不见，没有果断叫停。

    特别是天健会计师事务所曾对超日太阳2011年度财务报告出具了保留意见的审计报告，其出具保留意见的事项包括：第一，公司海外电站合作方客户的应收账款能否收回以及何时收回存在不确定性；第二，公司组件销售往海外电站合作方客户的收入金额及相应的销售毛利，未能获取充分、恰当的审计证据。

    证券监管部门在审核公司上市时，对于有保留意见的财报和无保留意见带说明段的财报，都不会通过其上市申请，而超日太阳的财报明显存在蹊跷，在这样的情况下，管理层不介入债券发行资质的调查，并且在问题已经浮出水面的情况下，依然允许超日债的发行和上市。

    超日债违约是中国公募债券史上的第一只黑天鹅，把这样一个充满争议和瑕疵的主体，来作为市场化和风险教育的标的，选择错误！这不是信用市场化的胜利，这是一场对投资者的欺诈与屠杀。当专家学者们在为市场化成功而喝彩时，我们更呼吁有关部门能还原事件真相，还市场以公平与正义。