疫情第三年，主打景区运营的上市公司张家界，才真正迎来最艰难的时刻。
继2020年、2021年分别亏损9220.55万元、1.35亿元之后，今年上半年，张家界交出了更为“惨烈”的成绩单——营业收入2659.40万元，同比下滑77.27%；亏损1.17亿元，同比加深334.50%。
半年亏损额度已然破亿，收入还只有2659万。若要避免因年度营收不足1亿元而“披星戴帽”的局面，张家界下半年得拿出3倍于上半年的营业收入来。
然而，今年下半年，旅游行业的寒冬仍在持续，多灾多难的张家界很可能上演帽子戏法，上市以来第三次被ST。
财务费用比营收高233万
疫情肆虐，景区门可罗雀，最受考验的是公司的现金流。
2021年末，张家界账上货币资金一度降至1228万元，进入危险状态。地方政府果断放出“大招”，今年上半年打了5902.35万元“留抵增值税退税”到上市公司账上。
即便如此，该笔资金也仅勉强满足了张家界上半年的运营资金需求。中报显示，张家界在计入了6884.96万元“收到其他与经营活动有关的现金”后，上半年经营性净现金流为-265.82万元，依然为负值。
幸亏在举债方面仍有一定空间。
张家界在上半年“取得借款收到的现金”3.65亿元，半年末货币资金额度上升至了1.48亿元。
然而这一货币资金额度仍难称安全。
上半年末，张家界流动比率、速动比率分别为0.5和0.49。虽较年初的0.21与0.20好看了很多，但距离1的安全值仍有较远距离，流动性风险依然显著。
更何况，连续亏损、连续举债的结果，就是在“借新还旧”的状态中越陷越深，张家界的债务包袱越加庞大。
张家界的负债总额由年初的14.74亿元，上升至了6月末的17.09亿元；资产负债率由年初的51.87%飙升至了6月末的57.74%。
债务增长较快的同时，上半年张家界的财务费用达到了2892万元，高于同期2659万元的营业收入。
财务费用吞噬利润并不稀奇，但吞噬掉整个营收，却是难得一见。
债台高筑、流动性风险显著，张家界的财务状况难言乐观。
对比同业上市公司，峨眉山A、天目湖、黄山旅游上半年末的负债率分别为29.07%、18.23%与16.01%，显著低于张家界。甚至负债率较高的曲江文旅，整体状况都比张家界来得健康。
中报显示，截至6月末，曲江文旅负债率为67.48%，高于张家界（57.74%）；但其上半年财务费用为2564万元，相较其同期4.49亿的营收并不算多，而且低于张家界（2892万）。
22亿建大庸古城半年收入166万
景区类上市公司难，张家界难上加难。关键原因在于，当年投下重注的大庸古城成为最大包袱。
大庸古城曾被张家界寄予厚望。
2016年3月，张家界披露定增预案，拟募资12亿元投建“大庸古城（南门口特色街区）项目”，项目总投资预计18.83亿元，且“预计将实现年营业收入48,542.21万元，净利润18,450.13万元。”
而在2016年期初，张家界的总资产仅8.73亿元、净资产仅6.13亿元。投资额高达18.83亿的大庸古城项目，无疑是极其激进的一次扩张。
该项目并未受到市场的充分认可，经过两轮认购后，张家界仍未能募齐12亿的资金，最终只筹得8.66亿元。其余的项目建设资金主要靠自有资金、举债、政府补助等完成。
最初，大庸古城预计“2017年9月完成土建主体工程，2018年国庆节投入营运并接待中外游客”。
实际上，直到2021年，大庸古城才全面建设完成，并于当年6月21日对两个核心业态《遇见大庸》和《飞跃张家界》进行了试运行。
而且受疫情影响，大庸古城运营并不理想，无论是门票收入还是招商，皆远未达到当初预期。
2022年中报显示，截至6月末，大庸古城项目累计投入资金达21.94亿元。而上半年大庸古城相关业务营收仅有166.85万元，对应营业成本3032.38万元，毛利率低至-1717.44%。
建设周期超预期，投入资金超预期，运营状况更是“超预期”，大庸古城很难说是一个成功的项目。更令人悲伤的是，从商业逻辑来看，大庸古城的运营前景难言乐观。
“通过大庸古城（南门口特色街区）项目的建设，将有效弥补张家界市人文旅游资源的不足。”这是张家界在2016年增发预案中的表述。
简单来说，大庸古城项目就是要在张家界城区改造出一个新的文旅景点，并配合餐饮、购物，形成一个休闲旅游综合体。
但首先的问题在于，大庸古城项目与张家界景区的品牌形象并不契合。武陵源是“世界自然遗产”，素以风景秀丽独特闻名于世；大庸古城不去借力自然景观的知名IP，反而要开发相对薄弱的人文资源，颇有“舍本逐末”之嫌。
其次，张家界的文旅赛道，本就相对拥挤。早在2001年，张家界就已投建了魅力湘西大剧院，其位于武陵源入口，占位极佳。且剧院能容纳观众2800人，规模不小。此外，黄龙洞景区也有《烟雨张家界》的文艺演出；宋城演艺标准化输出的《张家界千古情》，也已在2019年6月首演。
当然，最大的竞争压力来自于隔壁邻居。作为湘西文化的代表性文旅景区，湘西自治州的凤凰古城具有极高的知名度和吸引力，非大庸古城等同类景点所能撼动。
大庸古城夜景 图 | 掌上张家界
“盘活大庸古城资源，加大招商力度，力争形成新的收入增长点。”这是2022年中报里，张家界所提出用于“最大限度减少疫情对公司的影响”的措施之一。
虽然上市公司对大庸古城仍有着“形成新的收入增长点”的自信，但无论从经营成果、景区现状、竞争环境，还是疫情常态化的行业形势来看，都难以对大庸古城的短期扭亏抱以乐观预期。
从另一方面来看，大庸古城项目也是张家界唯一可能的收入增长点。当初之所以投下重注，其根本原因可能来自上市公司对自身景点资源匮乏的焦虑。
此张家界非彼张家界
绿水青山就是金山银山。作为旅游业的稀缺资源，5A级景区就是吃不尽、采不绝的“金山银山”。
而张家界武陵源风景区，除文旅部的5A评级外，更是有联合国“世界自然遗产”认证的光环加持，资源珍稀程度处于行业巅峰。
可惜的是，此张家界并非彼张家界。
纵使上市长达26年，张家界国家森林公园及武陵源核心景区的经营管理权始终未注入张家界。
宝峰湖，是上市公司手中唯一叫得上名号的景点。
位置相对较偏，门票单独售卖，特色不如黄龙洞等景区鲜明，宝峰湖时常被网上各种旅游攻略所忽略，很难说是一个优质景点。
统计数据显示，张家界市2019年、2020年全年接待游客数分别为8049.3万人、4949.2万人。而在张家界的年报中，宝峰湖同期购票人数仅为48.89万人、14.46万人。
来源：张家界官网
今年上半年，宝峰湖景区门票收入仅有306.94万元；即便是在疫情前的2019年，宝峰湖全年的门票收入也不过4421.24万元。
同业之中，拥有5A级景区经营权的峨眉山A，今年上半年的游山门票收入为5229万元；疫情前的2019年同期更是高达2.19亿元。
相比之下，差距明显。
实际上，将经营管理大胆放权给运营公司、管委会专注于监督职责，是我国各景区较为流行的做法，也打造了众多优秀案例。
例如，近十年间，黄山旅游将把徽菜业务做成了最大主营，将花山谜窟改建成了数字化主题公园，其索道业务甚至输出到了景区之外；而峨眉山则是把酒店开在了峨眉金顶、打造了“雪芽茶”品牌，对观光车、索道等业务亦进行了多次提质改造。
反观张家界，2013年辛苦建成杨家界索道，但因建成晚、位置相对欠佳，在与天门山索道、黄石寨索道的竞争中处于显著劣势。
此外，百龙天梯、大峡谷玻璃桥、天门山玻璃栈道等众多知名设施，也与上市公司无关。唯独十里画廊的观光电车，算是张家界手中仅有的一个优质项目。
在数字化方面，峨眉山A直接运营“识途网”，而黄山旅游甚至入局直播与NFT。相较之下，张家界的“一机游”售票与服务平台由地方与公园管理局联合出品，上市公司连网上卖票都无资格，数字化发展自然一片空白。
最尴尬的还是酒店业务。作为上市公司核心的酒店资产，张家界国际大酒店位于中心城区，距景区颇远，甚至不在张家界景区官网的推荐入住列表之中。
债务压力迫在眉睫、大庸古城前景堪忧，或许只有重组级别的资本运作才能让张家界走出困境。
但从长远来看，武陵源管理局是否愿意像峨眉山、天目湖、黄山等一众5A级上市景区一样，将经营管理权全面下放至上市公司，这才是张家界后续发展的命门所在。