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昨天，2014年5月7日，$搜房(SFUN)$ 的收盘价为US$10.52，较52周最高点下跌了47.3%。这一方面是由于近期美国市场对科技股偏好有所下降，另一方面是由于国内房地产销售额同比大降，投资者对中国房地产行业看法悲观。(但今年1季度销售额同比下降三成具有代表性吗？对于周期性的房地产行业悲观很常见，但如此悲观是理性的吗？请见我昨天的帖子：商品房销售额究竟下降了多少？网页链接)
长期来看，由于市场空间还很大，互联网、尤其是房地产行业在互联网方面的渗透率还很低，SFUN业务还有很强的增长潜力。而且，SFUN也证明了在过去不同经济周期、不同房地产政策下的盈利及增长能力。规模优势、品牌知名度、直营模式等建立起来的护城河也使得SFUN长期以来能够享受很高的利润率，2013年其毛利率为83.9%，净利率46.9%。
如果按照正常预期计算，SFUN的DCF估值至少在$18左右，这还没有考虑新业务可能带来的潜在收入及盈利。如果按照悲观预期计算(具体假设及模型在后面我会谈到)，SFUN的估值在US$11.6，其隐含对未来5年年均复合增长率的预期为13.5%左右。因此，以$11.0以下的价格买入有很大的安全边际，相信长期来讲会有不错的回报。
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商业模式：
$搜房(SFUN)$ 目前是中国最大的房地产垂直门户网站，拥有近3500万注册用户及1500万搜房卡用户，2013年总收入达6.37亿美元。其收入来源主要分为三块：在线广告、电子商务(主要是搜房卡业务)和房源发布服务，分别占总收入的44%，30%和25%
SFUN目前的主要的商业模式包括：
– 在线广告(Marketing service)：即通过网站上的广告横幅、链接、浮动广告等帮助开发商推广楼盘信息以及品牌
– 电子商务(E-commerce)：其中主要业务为搜房卡业务，即搜房卡用户通过提前缴纳一定的金额(如5000元)，可获得特定楼盘相应的折扣(如20000元)。对于购房客户来讲，获得了相应楼盘的折扣；对于开发商来讲，获得了客户来源，相当于搜房网给开发商带来了客户。其中这5000元即为SFUN的收入，并不与第三方分成。对于开发商来讲，提供的20000元折扣相当于变相的营销费用
电子商务业务还包括SFUN旗下的家居建材电商网站家天下(网页链接)，SFUN从中收取5%-15%的交易佣金。目前该业务规模较小且并不是未来业务重点
– 房源发布业务(Listing service)：即房地产经纪人通过支付一定费用，可以获得在搜房网站上发布一定数量的二手房房源的权利
新业务方向：
– 房地产金融服务平台：公司于2013年12月发布了“搜房金融服务平台”，旨在为用户提供更全面的增值服务。三步战略，即搭建平台、定制产品和研发自主产品。潜在商业模式：(1) 银行等广告主的广告投入 (2) 交易佣金
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竞争环境分析及竞争优势：
房地产网络广告行业呈寡头垄断的态势，其中SFUN的市场份额约为45% (下一篇我会谈谈具体怎么算的，不同研究报告的数字出入很大，到底哪个是靠谱的？)，其主要竞争对手乐居的市场份额约为30% 。其他竞争对手包括搜狐焦点网、安居客、365网、58同城等
对于新房业务，SFUN的主要客户为房地产开发商。房地产行业集中度不高，根据统计数据，前四大房地产开发商的市场份额仅不到10%。随着房地产网站覆盖人数不断提高，越来越多的开发商在广告投放时会考虑网络广告的形式。此外，寡头垄断的环境、以及SFUN在覆盖人数/流量上的明显优势，使得SFUN对房地产开发商的议价能力强。在考虑新房网络广告投放时，开放商很难忽视SFUN
对于房源发布业务，SFUN的主要客户为房地产经纪人。目前，全国有超过5万家房地产经纪公司，从业人数超过100万，竞争激烈且趋于同质化。同一房地产经纪公司下的不同门店间、不同经纪人间甚至存在激烈竞争的情况。上游的低门槛及同质化竞争使得SFUN对房地产经纪人的议价能力也较强
对于购房客户，SFUN作为中国最大的房地产垂直门户网站，汇集了最全面的房地产项目信息、行业新闻及数据，是其最主要的信息来源。随着中国互联网渗透率的不断提高，越来越多的购房客户会成为SFUN的潜在用户，这从房地产网站月度覆盖人数不断提高的趋势上也可以看出。根据Google Analytics数据，2013年SFUN的月均独立访问人数为7,690万人，远高于其他竞争对手。
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竞争优势：
与竞争对手相比，SFUN的主要竞争优势包括：
– 规模优势：虽然该行业的进入门槛较低，但想把规模做大挑战目前的领先者却不容易，SFUN和乐居凭借先发优势，已经形成自己的用户群，规模优势明显。这就像电商行业一样，用户越多，商家越多，反过来又吸引用户来到这个平台，雪球越滚越大，形成很强的规模优势，使得SFUN在竞争中处于很有利的位置
目前SFUN覆盖超过330个城市(均为直营)，乐居覆盖约250个城市(77个为直营)，搜狐焦点覆盖约200个城市(40个为直营)
– 品牌知名度：SFUN作为全国最大的房地产垂直门户网站，拥有最高的知名度，这点从网站访问流量上可以明显看出。多年积累的口碑和品牌知名度使得SFUN成为房地产开发商和经纪人在选择广告投放时不可忽略的一环
– 直营模式：相比其他竞争对手采用直营和代理混合的经营模式（即每年向广告代理商收入一笔固定的费用，而代理商获得其签下的所有广告收入），SFUN在全国均采取直营的模式，加强了对购房客户和房地产开发商的了解，有利于及时推出最适合客户的产品，获得市场份额。比如SFUN在2011年最早推出搜房卡业务，该业务近年来发展迅速，年均复合增长率达179%
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此外，相比房地产行业的强周期性，SFUN所在的房地产广告行业周期性相对较弱。在任何经济环境下，开发商都会有一定的营销费用预算，而且在经济不好的时候，开发商反而需要依靠营销促进楼盘的销售
– 2010年4月，新国十条出台限购令后，搜房的业绩还保持了持续增长，2010年全年收入同比增长76.7%
– 自2008年至2013年，SFUN增速最低的两年为2009年和2012年，分别增长22.0%和25.1%，由此可见SFUN的业务模式抗周期性较强，在宏观环境不好时依然能够获得不错的增长
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下一篇我们来仔细算算SFUN的潜在市场空间到底有多大。