节日是我学习和思考的时间。平时打工糊口存本钱，实在是忙的没时间研究，节日是上天的馈赠，有时间深入思考。高速公路行业对我来说是属于领域内，按照巴芒的说法来说也算我的能力圈。但是高速公路的投资我一直并不太感冒。我也有数据支持：
宁沪高速H股，如果1997年持有到现在，年化收益8.5%，粤高速A2009至今年化7.5%，深高速2009年至今年化7.5%，中原高速2004年至今年化5.3%，成渝H2002年至今年化8.7%，福建高速2002至今年化4.7%，皖通A2009至今3.77%，山东2009至今1.6%。可见如果10年前就介入高速公路，收益率都不乐观。投资高速公路基本上是沙子里面淘金子，矮子里面找将军，很费力的活。本来作为一个弱周期的行业，却走出了强周期的走势。
最近看了N份年报，做了N个表格后，我把几点理解抛出来，引个玉吧：
一、高速公路的现金流有两层，一层是公司的自由现金流，一层是股东的自由现金流。千不要用公司的自由现金流去估值股东价值。
因为高速公路行业特点就是这样，即使公司很赚钱，也可以不分红，完全可以投入到“伟大”的高速公路事业里去。高速公路很多新项目是亏损的，特别是通山区通西部市市通县县通诸如此类，直接价值毁灭。所以千万不要看着公司的自由现金流好，然后就认为这个投资好，很可能是镜中花水中月。举个例子，中原高速的净负债200多亿，负债率都75%了，大股东不是去想着怎么改善财务状况，而是继续举债投资郑州到洛阳高速，而且造价不菲，差不多2个亿一公里。中原高速市值只剩下80个亿了，花近200亿去投一个不赚钱的项目，真是匪夷所思。
实在小股东看不下眼了纷纷表达意见，最后政府定了收费期40年，这个打破了目前的公路政策，对行业倒是个好事。即使40年，内部收益率才5.7%，要知道中原高速的融资成本都到5个点了。而且郑州到洛阳已经有2条高速公路，距离都不远，难道车流都饱和了吗？我看多半是为了完成河南所谓的1万4千公里规划宏伟蓝图凑数去把，河南这个规划真的很“河南”，沿海发达省份对这个规划都要⊙﹏⊙b汗一下吧。
没对比没伤害，皖通高速合宁扩建才0.5亿一公里，单这个值得为皖通点赞，我对皖通的印象好就好在这里，从来它控制造价都是最好的，从来都是大幅节概，合宁扩建的概算64亿，实际低于50亿，这不是第一次，也不会是最后一次，如果高速公路造价都在5000万一公里，公司不赚钱也难。
因此如何评估高速公路投资价值，真的不能仅看公司的自由现金流，如果这个钱不分给你，他可能就永远不属于你，因为为了人民的利益，投资到政策性亏损道路没有任何不正当。
二、股东价值的第二大影响要素是公司的治理结构和对股东的态度。
如果公司对股东不负责那么一公司可能把钱亏了，二赚了钱也不留给股东。这点做的好的像宁沪我觉得特别点赞，去年疫情这么严重，高速公路免费79天，宁沪高速保持了分红不变，这也不是第一次，2008年金融危机，2014年经济不好，宁沪高速都维持了分红不下降，相信也不是最后一次。其实高速公路公司的治理关键是如果找不到赚钱的项目，那么就要把钱分给股东，让股东自己去投资。山东高速，皖通高速都在前些年乱投资的教训下开始回归主业，这是个好现象。福建高速负债率不高，也没什么大额资本开支，居然在2020年把分红降到了1/3，难道要投资福厦三线？这种公司也要扣分。
山东高速搞了股权激励有很大进步是好事，毕竟股价和管理层和骨干员工挂钩了，损害股价的事22年到24年是不太会发生了。山东高速分红比例也承诺5年不低于60%，因为分的越多其实也分给员工了，因为行权价也要除权。我觉得22年到24年一定是山东高速的高光时刻。目前山东开了这个局，希望有更多的高速公路公司加入进来。
三、新投资项目决定未来公司的自由现金流。
高速公路千万不能按照ROE来评估，因为ROE是过去时，新项目如果投资收益率很低，很快就会拉低公司的ＲＯＥ，相反如果新项目投资收益率很高，也可以拉高公司的ＲＯＥ（山东高速济青扩建就拉高了山东高速的ＲＯＥ）。而不像其他可异地复制的行业，高速公路项目基本都不可复制，每条高速公路的收益率都大相径庭，可以很赚钱也可以亏大本。所以建设成本控制好的公司永远有优势，比如皖通高速。
而沪宁高速最近就看五峰山大桥，接下来看龙潭大桥。
五峰山大桥投资120亿，收费标准大概35元，参考下江阴大桥，润扬大桥，苏通大桥等通车流量首年估计保守3.5万，乐观看６万日均，京沪高速去年开始扩建估计2023－2024年前还是会影响，所以稍微保守点按江阴大桥打个4折按４万流量来测算，6年后也就是2027年到10万车次，然后进入低增长阶段。首年通行费7.5亿，6年后增长到18亿后低增长。毛利率保守点就按60%，收费期按25年计算，贷款按6成算就是72亿，贷款利率保守高估按5%，还本按等额还本，折旧按流量法，税率按25%。算下来给公司创造的投资回报率也在12%以上，基本不会拉低沪宁的ROE。虽然五峰山会分流江阴大桥的车流，但是也会提升沪宁主线行车里程，毛估估就按基本打平。而且沪宁的分红比例一直不低，在宁沪扩建前长期维持在70-80%，也就是说没有好项目就把钱分给股东，这是一个好的做法。
粤高速B收购广惠内部回报率也就比理财差不多，仅仅好过中原高速的乱投资，实际对股东价值是毁灭的，因为还不如把这个钱分给大家。深高速从江中扩建中仓皇逃走，反而说明他是关注公司价值的。
四、股息是真正属于股东的回报，这是投资高速公路公司的基点。
留存的收益如果投向好的项目，最终也能转化为股东回报，如果留存收益公司拿去做公益，那么我们只能记得小股东就是小股东。
市场基本上对优秀的上市高速公路也是按股息率来估值的。
不要看PE和PB，PB没有意义，早期建的路PB肯定高，现在修的路PB肯定低，你能说新修的路就好？PE和年限有关，理论上最后收费期10年，PE将从10依次下降到9，8，7 最后一年是1，大家仔细琢磨。
为什么皖通高速H股可以按6倍PE估值，市场之前解读合宁2026到期还剩6年了，但是实际我觉得延期到2039是保守的估计（考虑西段扩建比较早09年就完成了），乐观点到2044（25年，目前公司折旧就按这个时间）。显然从公司自由现金流来讲，注意我不是指股东自由现金流，皖通高速H是明显低估了。因为缺乏的是分红比例，皖通抓着大把现金反而在2017年把分红比例降到了35%，2020疫情分红也下降，这个使皖通H股价跌倒4港币（现在已回升到5港币），维持了股息率和山东高速、宁沪H都一样都在6%左右。我猜难不成他要投什么项目？如果要投，我觉应该投高界高速扩建。大家可以留意其实皖通高速的高界高速收费也到了7个亿，比合宁也少不了多少，如果投资成本按皖通的惯例控制好（若能在0.5亿一公里以下的话，最好等收费期快结束前5年来扩，比如说2024年），扩建后延期25年也是个好项目。
以下是主要高速公路公司的分红率，供大家参考。
