工银国际：重申海昌海洋公园买入评级 看2.4港元


我们认为海昌最近公布沈阳海昌光影乐园的开幕将于 2016 年起推动海昌收入进一步增长，同时上海海昌极地海洋公园已获得正式项目核准，这将有助改善市场对海昌长远增长前景的信心。此外，管理层表示天津海昌极地海洋世界购票人次的跌幅已由天津仓库爆炸发生后首两周的同比 80%改善至 9 月初同比 30-40%。我们维持对海昌的 “买入” 评级，目标价 2.4 港元。

最新业务发展：海昌最近公布两项新发展：1)上海海昌极地海洋公园已获得正式项目核准，计划 10 月全面展开项目建设。2)海昌首个儿童娱乐及教育项目 - 位于沈阳万象城的海昌海洋光影乐园将于 9 月 25 日开幕。

观点：海昌对未来三年公园运营的收入增长保持乐观，预期年均增长 12-15%，主要得益于公司不仅主动调整门票销售渠道组合，同时也积极推动园内服务升级，优化园内娱乐节目。但我们认为海昌股价已兑现相关利好。作为海昌在中国的旗舰公园，上海海昌极地海洋公园可能为海昌未来增长带来重大贡献而获得市场极大关注。因此该项目建设的全面开展将改善市场对海昌的信心。同时，由于上海和三亚公园的建设需要约三年时间完成，我们认为更多元化的业务可于 2018 年前为海昌带来额外增长。

事实上，海昌早在今年 5 月公布与第三方签约提供海洋馆营运咨询及水族技术服务，并预期会在 2015 年签订更多管理合同。除此之外，我们认为海洋光影乐园将丰富海昌的业务结构，提升海昌的整体表现。管理层表示，沈阳万象城海昌光影乐园将开展 3-6 个月试业，其后将扩展至上海、大连等城市，计划每年进入 5-10 个城市。由于此类项目的资金投入的要求不大(1,000平米以下的公园约人民币500 万元)，我们预期海洋光影乐园将于 2016 年下半年开始迅速扩张。

逐渐从天津仓库爆炸恢复过来：管理层表示，虽然天津海昌极地海洋世界的购票人次在天津仓库爆炸发生后首两周同比下降 80%，但至 9 月初已回升至 2014 年同期的60-70%。此外，海昌计划在10月黄金周加强推广，预计天津海昌极地海洋世界于2015 全年购票人次仍有低双位数百分比增长。事实上，由于天津海昌极地海洋世界的贡献不大(之前占海昌总收入约 9%，毛利 6-7%)，我们认为天津仓库爆炸对海昌的整体影响温和。

维持长远看好：1)我们预期海昌的主要业务 - 海洋公园运营 - 未来三年收入维持 12-15%的增长；2)上海和三亚公园于 2018 年开幕后将加强公司的增长动力；3)相关业务(如咨询管理服务和海昌光影乐园)的收入贡献将令海昌收入渠道更加多元化，并进一步推动公司增长。

重申“买入” 评级，目标价 2.4 港元。海昌 2015 年企业价值/息税折旧摊销前利润为 10.1 倍，国际同业为 11-15 倍。我们预期海昌估值有上升空间可追上国际同业水平。上海海昌极地海洋公园的稳步建设以及多样化业务的推进应可进一步改善海昌股份的投资气氛，重申 “买入”评级。

催化剂：沈阳万象城海昌光影乐园运营取得成功。风险：在建公园的资本开支及营运前景。