西证国际：首次覆盖海昌海洋公园 目标2.14元

中国第一海洋文化品牌，中报业绩亮眼：

公司是中国最大的海洋公园开发及运营商，在大连、青岛、天津、烟台、武汉及成都经营着 6 个海洋主题公园，一座冒险主题游乐园及一座水世界。 2015 年上半年公司实现营业总收入 5.3 亿元人民币，同比增长 0.8% ，其中公园收入同比增长 18% ，占总营收 80% ；公司毛利率 40.31% ，比去年同期的 28.8% 有大幅提升，其中公园部分毛利率 40.5% ，同比增长 11.3 个百分点；实现净利润 6,540 万元人民币，同比增长 20.6% 。

旅游行业处于黄金期，迎来更多发展机遇：

2015 年上半年内地旅游人数达 20.24 亿人次，同比增长 9.9% ；内地旅游消费达 1.65 亿万元人民币，同比增长 14.5% ，高于社会消费品零售总额 10.4% 的增速。内地旅游市场是一个万亿市场，空间巨大。公司将受益于旅游人数增加，人均旅游消费提升，政策利好，消费结构改变、价格敏感度下降和主题公园的吸引力增大等因素，前景向好。

延伸产业链，优化消费结构，创造盈利新支点：

公司积极拓展产业链，增加园内消费品类和服务游乐项目。提升游客体验，成为提升客单价和提高园内消费占比的驱动力。进军娱乐产业，拍摄电影，自主研发优质文化 IP 和卡通人物，提升品牌价值。结合在线线下优化购票和推广管道，与天猫、淘宝、旅游 OTA 合作布局在线销售管道和开展特色营销活动拉动客流。试水轻资产管理输出业务，接近于零前期投入，整合技术和团队输出管理和知识体系，以大约 70% 的高毛利率盈利。开展儿童娱乐业务，首个光影乐园已于 2015 年 9 月在沈阳万象城开业。

上海海洋公园和三亚梦幻城落地引发无限想象空间：

上海海昌极地海洋公园落地上海浦东，比肩上海迪斯尼主题乐园，将与迪斯尼形成差异化协同，受益于其溢出效应。公园交通便利，地理位置优越，潜在客流量庞大。项目于 9 月 16 日获得正式立项核准，预计 10 月全面开工建设， 2017 年完成建设，项目首年预计接待游线客量超 300 万人次，整体年客流量有望超过 2000 万人次。三亚梦幻不夜城位于三亚海棠湾，海南最大的旅游开发区，地理位置优越，公司致力将其打造为国际一流的海洋主题开放式旅游休闲园。

估值与评级：

我们采取部分估值加总法。 1) 我们看好上海海昌海洋公园和三亚梦幻城建成带动的客流量和宣传力度，给予公司公园部分 15 年 EV/EBITDA为9 ，估计价值 70.9 亿元人民币； 2) 我们给予配套商业部分净资产折让率 50% ，估计 15 年价值 15.3 亿元人民币； 3) 我们预计公司 15 年净负债 14.4 亿元人民币。给予 公司15年估值70.3亿元人民币 ，对应 目标价为2.14元 ，对应 15年27倍PE ，首次覆盖，给予“ 买入” 评级。

风险提示：游客量增长不及预期；公司文化产业和管理输出业务发展不及预期。