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TMA·深度研报 | 行业格局向好，下游承受力强

TMA需求刚性，成本占比低，下游承受力强。TMA（偏苯三酸酐）是一种主要用于增强下游耐热性的化学原料，三大下游高耐热PVC线缆、粉末涂料、绝缘材料分别占我国TMA需求的52%、40%、7%。一方面，TMA目前暂无替代品。另一方面，经我们测算TMA在两大主要下游中，无论在直接、间接环节，均具有较低的成本敏感性：

PVC线缆：TMA是PVC增塑剂TOTM的核心原料，而TOTM主要应用于95℃、105℃高耐热PVC线缆，低耐热等级的PVC线缆料不需要使用。对于直接下游而言，由于高耐热等级PVC线缆仅占少数牌号，因此TOTM占PVC线缆料厂商的实际整体成本较低；对于间接下游而言，据测算TMA占105℃耐热等级PVC线缆综合成本比重仅1.79%；

粉末涂料：用于生产环氧/聚酯混合型粉末涂料的聚酯树脂需要添加TMA以提升其耐热性，而聚酯/HAA型等其它类型粉末涂料添加必要性较小。因此对直接下游聚酯树脂厂商而言，TMA的成本占比低；对于间接下游而言，据测算在环氧/聚酯型粉末涂料中，TMA成本占比约为0.74%-2.34%。

海外产能持续退出，行业格局向好。偏苯三酸酐对安全生产管理要求较高，生产中若操作不慎，对人体、环境均存在风险。早年，全球TMA产能主要集中于海外，2006年，海外9家厂商TMA产能占全球总产能达87%。截至2016年底，国际企业中BP-Amoco的马来西亚和比利时工厂、德国Saarbergwerk、日本大赛珞、日本三菱瓦斯的TMA装置均已关闭或停产。截至2022年H2，海外正常生产的企业仅有美国Ineos Joliet等少数企业；在国内，2007年以前，我国TMA生产厂家最多达10 余家；2010年，我国主要TMA生产厂家减少至5家；2014年，我国形成了正丹股份、百川股份、波林化工和泰达新材四大企业占据几乎所有产能的格局。2021年波林化工TMA关停，国内TMA正丹股份、百川股份和泰达新材产能分别为8.5万吨、4万吨、2.2万吨，三家厂商占据几乎所有产能。

价格加速上行、成本平稳，TMA盈利能力跃升。根据百川盈孚，截至2024年4月17日，TMA价格已上行至2.58万/吨，较2月下旬1.53万/吨上涨69%；同时，以偏三甲苯为核心的TMA成本端相对稳定，2月下旬以来TMA价格的上涨并未带动其生产成本同步上涨。截至2024年4月12日当周，TMA行业平均成本仅较2月下旬上涨5.1%；价格加速上行、成本相对稳定带来今年2月下旬以来TMA毛利跃升，截至2024年4月12日当周，TMA行业平均毛利为13149元/吨，同比上涨1159.51%，行业库存亦处在低位。同时，TMA具有一定的项目建设周期。以正丹股份募投项目为例，4万吨/年TMA项目建设周期共24个月。其中，可研报告、环评、安评及项目立项5个月，从项目初步设计工作到试运行共13个月，从项目试运行到工程竣工投产共6个月。盈利能力跃升，叠加行业存在硬性产能建设周期，我们认为TMA有望进入高盈利周期。

投资建议。若行业供给暂不出现显著新增，TMA有望持续高景气，建议关注：打通偏三甲苯-TMA-TOTM一体化产业链的龙头厂商正丹股份（TMA产能8.5万吨）；行业核心厂商百川股份（TMA产能4万吨）。

TMA：成本占比低，下游承受力强

1.1. 高耐热PVC线缆料、粉末涂料是TMA的核心下游

TMA（偏苯三酸酐）是一种重要的化学原料，主要用于增强下游产品的耐热性等性能，用于生产高耐热PVC线缆、粉末涂料、绝缘材料等。根据百川盈孚，2022年我国TMA需求量12.5万吨，其中增塑剂、粉末涂料需求占比分别为52%、40%，且目前暂无替代品。

TMA是PVC增塑剂TOTM的核心原料，TOTM应用于95℃、105℃高耐热PVC线缆（低耐热等级线缆中无需使用）。TOTM具有耐高温、抗老化、耐腐蚀、耐迁移、绝缘性能优良等特性，由于TOTM相比传统DOP具有更优异的耐温、绝缘性能，因此主要应用于95℃、105℃高端耐热等级PVC电缆的主增塑剂，以及6000V、10000V高压PVC电缆的配套增塑剂，目前无更优替代品。根据新思界产业研究中心，2020年我国TOTM需求量约15.3万吨，2014-2020年均复合增速达10.7%。

TMA是粉末涂料的间接上游原料，用于增强涂料耐热性。TMA是聚酯树脂的核心原材料，而聚酯树脂是粉末涂料的核心原料。粉末涂料具有无VOC（挥发性有机物）排放的优势，契合国家环保政策方向。由于其具有高质量的表面效果，不用进行底涂，就能与金属零件形成很强的结合力，同时还具有很优良的防腐、耐热、耐冲击和耐磨性，叠加环保性，粉末涂料已在部分产品中取代传统溶剂型涂料。2016-2021年，我国粉末涂料销量由142万吨增长至235万吨，需求复合增速达10.6%。TMA作为粉末涂料的间接原材料，主要用于提升其耐热性，现阶段无更优替代品；

TMA用于生产绝缘材料。由TMA制成的聚酰亚胺、聚酰胺酰亚胺漆、聚酯酰亚胺漆具有优异的耐热性和电绝缘性，即使在高温下也具有较好的耐磨性能，主要用作F、H 级高档电机的绝缘材料，如漆包线漆、浸渍漆、硅钢片漆以及薄膜等，用于较为高档的防爆电机、超重电机、牵引电机等，可在高温条件下长期使用。TMA作为高温固化剂能在短时间内使物体固化，并使固化后的物体具有优良的性能。

1.2. TMA下游成本占比测算

PVC电缆增塑剂与粉末涂料是TMA两大核心下游，2022年合计需求占比高达92%，我们就TMA占下游各环节成本比重进行梳理，论证TMA涨价的可持续性：

PVC电线电缆：测算成本占比1.79%

TMA在线缆中的产业链主要包括TMA – TOTM - PVC线缆料 - PVC线缆共4个环节：

TMA – TOTM：TMA占TOTM价值量约55%。根据正丹股份18000吨TOTM增塑剂扩产项目环评报告书，1吨TOTM成品对原料TMA的消耗约353kg。根据百川盈孚，截至2024年4月16日，TOTM售价约1.63万/吨，TMA售价约2.55万/吨。根据正丹股份环评单耗测算，1吨TOTM对应TMA成本约0.90万（0.353*2.55），占TOTM售价约55%（0.90/ 1.63）。

TOTM – PVC电缆料：TOTM占105℃耐热级别PVC线缆料价值量约65%。根据ITS CABLE，TOTM在105℃耐温等级PVC线缆料中添加比例为157.2单位中的50单位（即32%）；以PVC线缆料售价8000元/吨、TOTM 1.63万/吨价格、32%添加量测算，1吨PVC线缆料中，TOTM成本约0.52万（1.63*0.32），占比约65%（0.52/ 0.8）。

PVC线缆料 – 线缆：PVC外层占线缆总成本仅5%。根据生意汇，生产2平方米的PVC线缆成本约170元，其中铜、PVC外层、人工及电费分别为160、8、2元，PVC外层材料在PVC线缆总成本占比仅为5%。

总结来看，通过4个环节的穿透，TMA占PVC线缆综合成本比重仅为55%×65%×5% = 1.79%。即使以2.55万价格测算，TMA占终端产品成本比重仍不及2%。

粉末涂料：在环氧/聚酯型粉末涂料中，TMA 成本占比0.74%-2.34%

TMA粉末涂料中的产业链主要包括TMA – 聚酯树脂 – 粉末涂料共3个环节：

TMA – 聚酯树脂：TMA占聚酯树脂价值量约6%。根据鹤山市星玥高分子材料有限公司10000吨聚酯树脂新建项目环评，10000吨聚酯树脂成品对应TMA消耗量约192.67吨，吨单耗约0.02（192.67/10000）。根据百川盈孚，不饱和聚酯树脂UPR吨价约8740元；以TMA 2.55元/吨单价测算，单吨聚酯树脂对应TMA成本约0.05万（2.55*0.02），占聚酯树脂价值量仅为6%（0.05/0.874）。

根据粉末平台，2022年我国热固型粉末涂料销量约230万吨，其中环氧/聚酯混合型粉末涂料占22.5%，聚酯/HAA型粉末涂料占25%，聚酯/TGIC型粉末涂料占33.4%。其中，TMA主要用于环氧/聚酯混合型粉末涂料，用于提升其耐热性。因此，对于粉末涂料的聚酯树脂供应商而言，实际采购比例较小。

聚酯树脂 – 粉末涂料：聚酯树脂占粉末涂料树脂成本约41%，树脂占粉末涂料成本约30%-95%。由于环氧/聚酯混合体系为环氧树脂、聚酯树脂1:1混配，因此两类树脂材料单吨用量相同。根据百川盈孚，以环氧树脂12650元/吨、聚酯树脂8750元/吨测算，排除人工等其他辅助类原材料成本，聚酯树脂占粉末涂料树脂成本约41%（8750/(8750+12650)）。而粉末涂料是由热固性树脂、固化剂、颜填料和助剂等成分组成，其中热固性树脂占粉末涂料成本30%-95%。

总结来看，通过3个环节的穿透，TMA占环氧/聚酯型粉末涂料比重约0.74%-2.34%。

海外供给持续退出，行业格局向好

偏苯三酸酐对安全生产管理要求较高，生产中若操作不慎，对人体、环境均存在风险。存储中亦需原理火远离防爆炸风险：

对人体：TMA粉尘可从环境中吸收水分，进而形成有腐蚀性的水溶液，接触时存在刺激或灼伤人体皮肤及眼睛的风险，不慎口服则可能造成口腔、咽喉粘膜灼伤，胃及食道穿孔。此外，吸入TMA会刺激鼻子、喉咙、肺部，严重时可造成呼吸困难、咳嗽、哮喘、肺水肿；

对环境：TMA对水分非常敏感，分子内有酸酐与羧基，性活泼，与水作用可生成酸。20℃下，每100mL水中可溶解2.44gTMA（属于可溶物）。由于TMA对水生生物也有害，因此必须防止TMA渗透到开放水域、土壤和地下水体系中；

海外：供给持续退出。早年，全球TMA产能主要集中于海外，2006年，海外TMA产能占全球总产能达87%。截至2016年底，国际企业中BP-Amoco的马来西亚和比利时工厂、德国Saarbergwerk、日本大赛珞、日本三菱瓦斯的TMA装置均已关闭或停产。截至2022年H2，海外正常生产的企业主要仅有美国Ineos Joliet等少数企业。

国内：正丹、百川、泰达三大企业几乎占据所有产能。根据正丹股份招股说明书，2007年以前，我国TMA生产厂家最多达10 余家；2010年，我国主要TMA生产厂家减少至5家；2014年，我国形成了正丹股份、百川股份、波林化工和泰达新材四大企业占据几乎所有产能的格局。根据泰达新材招股说明书，2021年波林化工TMA关停，国内TMA正丹股份、百川股份和泰达新材产能分别为8.5万吨、4万吨、2.2万吨，三家厂商占据几乎所有产能。

TMA进入高景气周期

3.1. 价格上行、成本平稳，盈利能力跃升

TMA价格加速上行。本轮TMA行情由2023年三季度初开始启动，从2024年2月下旬开始加速上行。根据百川盈孚，截至2024年4月17日，TMA价格已上行至2.58万/吨，较2月下旬1.53万/吨上涨69%，同比2023年4月上涨108%。

TMA的主要原料为偏三甲苯，约占生产成本60%。我国的偏三甲苯主要由石化厂商生产，可由重整碳九芳烃分离取得，重整碳九芳烃主要来源于炼厂重整装置二甲苯塔底油，其组成相对简单，含有大量的偏三甲苯、甲乙苯、均三甲苯和连三甲苯等。根据中国化工信息周刊，在重整碳九的典型组成中偏三甲苯占约40%。

以偏三甲苯为核心的TMA成本端相对稳定。根据百川盈孚，2021-2023年TMA行业平均成本为10965元/吨，最高为12015元/吨，最低为9018元/吨。2月下旬以来TMA价格的大幅上涨并未带动其生产成本同步大幅上涨。截至2024年4月12日当周，TMA行业平均成本为11351元/吨，仅较2月下旬上涨5.1%。

价格加速上行、成本相对稳定，TMA盈利能力跃升。根据百川盈孚，行业自2021年下半年以来盈利处于下行周期，2021-2023年行业平均毛利为1965元/吨，最高为5162元/吨，最低为655元/吨，2月下旬以来TMA价格大幅上涨带动毛利上涨，截至2024年4月12日当周，TMA行业平均毛利为13149元/吨，同比上涨1159.51%。

根据百川盈孚，截至2024年4月12日当周，TMA行业库存为750吨，处于近年来的较低水平。

3.2. TMA项目的建设周期

以正丹股份上市募投项目为例，其4万吨/年TMA项目建设周期共24个月，其中可研报告、环评、安评及项目立项5个月，从项目初步设计工作到试运行共13个月，从项目试运行到工程竣工投产共6个月。

风险提示

行业出现新增供给。国内外供给的持续退出、竞争格局的持续集中是TMA行业进入高盈利的核心催化。若行业超预期出现新增供给，或原本关停产能超预期复产，将破坏TMA行业现有的供需格局，导致价格下行，因此需密切跟踪行业装置动态；

新替代产品出现。根据百川盈孚，目前TMA无替代产品。然而，若TMA价格继续大幅上涨，长期、大幅侵蚀下游盈利，不排除下游尝试使用其它潜在的新替代产品；

下游盈利大幅下滑。TMA的两大下游高耐热PVC线缆、粉末涂料目前对TMA价格仍具有较强承受能力，其中一个前提条件是下游至少能维持在目前的盈利水平。若下游盈利大幅下滑，其对于成本的敏感性将会增加，制约TMA价格进一步上涨。