肝素原料药主要客户被抢？证伪
$海普瑞(SZ002399)$，2019原料药收入22.74亿，比2018年减少4.94亿，产量下降2成，销量更下降约3成，均价约4.09/万单位，比健友高11.75%，这是“让市场不让价”的策略吗？
$健友股份(SH603707)$， 2019年肝素原料药收入15.24亿，同比增涨30%，主要源于价格增涨，实际销售量仅增加0.32万亿单位，约8.33%。
我们再来看Sinofi，2019年从海普瑞的采购量仅2.5万亿单位，比2018年减少了2.7345万亿单位，而健友的增量仅0.32万亿单位，因此判断，Sinofi大幅降低了原料药采购量，这是海普瑞原料药收入缩水的主要原因。
2017年，海普瑞的粗品采购受困，影响了原料药产能，当年销量几乎等于产量，无法满足Sinofi的采购需求，健友同年成为Sinofi的注册供应商，去除涨价因素，健友前五客户收入当年增涨52%，把增量全部看成是Sinofi的采购，约1.69万亿单位（当期海普瑞供Sinofi，4.39万亿单位，两家合计6.08万亿单位）。
2018年，海普瑞恢复供货产能，Sinofi采购5.27万亿单位，均价3.42元/万单位，同期健友前五客户采购量却有所回落，均价2.95元/万单位，低14.8%。
健友并没能替代海普瑞成为Sinofi的主要供应商。
海普瑞的原料药业务，主要受前五大客户的采购量和价格影响，Sinofi占其原料药收入的1/2~2/3。
这不是好生意！
健友2017年以后，原料药出货量基本稳定，收入增涨主要缘于价格上升，但是，健友对原材料疯狂囤货，且有募集资金用于原料药产能扩张项目，应有抢占肝素原料药更大市场份额的布局。
始于2017年，健友肝素原料药的产能基本在4.2万亿单位水平，2017材料成本4.7亿为估计值，不准确仅供参考。
18年和19年，材料成本在8.4~9.8亿，原材料存货却分别高达12.5和26亿水平，17年囤积量是次年用量的110%，18年囤积量是次年用量的127%，去除涨价因素，19年的囤积量目测应超过次年用量的200%。
无意中发现了一个疑点，从上表健友披露的近3年的产销存数据看差额，累计有近-5万亿单位（接近1年产能）的产量差额，健友18年开启的仿制制剂业务，也需要消耗一定数量的原料药产能，这里或有数据错误？
健友的原料药布局或可质疑，17年以后，销量并未见显著增涨，也未满销，虽然2019年销量接近产量，但存量/销量仍高达34%。从Sinofi的选择也可以看出，健友原料药业务并没有竞争优势，原料药产能扩张的前景并不明朗，200%囤积粗品，豪赌猪小肠价格上涨，或反被其害，记得海普瑞上市之初变脸，也是始于消耗不完的高价原料，拉低了毛利率。
也不是一个好生意！
健友的FDA普通肝素制剂后发进入国际市场，同样看不出其竞争优势。依诺制剂虽然先于海普瑞拿到FDA，但美国市场已多仿，竞争充分，海普瑞原料药享受前五大药商溢价，也侧面印证了依诺对原料药的挑剔。
健友未来可以支撑估值的，在于健进制药的制剂产能，叠加健友获取FDA一系列仿制制剂批件的能力，未来制剂代工或可形成长期稳定的现金流，确定性高，风险小，且不排除个中品种，自有品牌脱颖而出，占有一定的市场份额。
天道依诺制剂在欧洲已占18%份额
Sinofi曾号称依诺不可仿制，原料药品质直接影响依诺的安全性，海普瑞虽然不是原研厂独家供应商，却可以独享市场溢价。
只要这个逻辑不被证伪，普洛静或者天道代工才有可能形成竞争优势，在欧洲运营2年，已占有接近 18%的份额，疑似不良反应率数据领先欧盟市场平均水平（优于原研），全球可追溯原料和更具优势的安全性指标正在形成一定的竞争力。
依诺制剂和赛湾CDMO，目测可以形成稳定的现金流。