以下所写多属主观臆测，有极大的可能，现实与此南辕北辙，所以需要独立思考、严控风险，防止自己不知道的黑天鹅发生。
涪陵榨菜是全国最大的酱腌菜或佐餐开味菜企业，主要从事榨菜的生产和销售（2022年营收占比达85.34%），其他产品还有萝卜、泡菜（2022年营收占比9.45%）、下饭菜等。公司在包装榨菜行业市占率近四成，拥有“乌江”、“惠通”两个主力品牌，具有较好的知名度和美誉度，有消费者心智中占有度较高。纵观企业近几年表现，公司在包装榨菜这一利基市场中拥有一定的定价权，2018年以来销售净利润率常年维持在30%以上。
一、基本情况
（一）资产负债简表
涪陵榨菜的报表很干净，财务稳健，在产业链上下游中地位出众，资产负债表这张“快照”彰显企业是难得一见的高富帅。
一是公司财务非常稳健。没有有息负债，类现金占总资产比重达到52.64%。需要注意的是，这里面有32.79亿元是2021年通过非公开发行股票募集的资金。但即便排除募集资金的影响，类现金占比也达到23.45%。
二是公司在产业链中地位突出。目前，公司应收账款与合同负债合计3.26亿元，远高于应收账款、预付账款0.17亿元。公司的上游，主要是合作社、种植青菜头的农户（2022年收购青菜头2.97亿元，收购榨菜半成品0.36亿元），每年2月份，菜青头成熟季节，公司利用所拥有的30万吨原料窖池对菜青头进行收储，与分散的种植户相比，公司必定处于强势地位。在下游，公司主要采取经销模式销售商品（2022年经销销售额24.22亿元、占比95%），公司对经销商的产品销售模式主要为买断式经销，由于公司拥有良好的品牌影响力，有效执行了“先款后货+部分授信”的回款政策，所以应收款极少。
三是公司属于资产偏重企业。当前，固定资产、在建工程、无形资产三项合计17亿元，占总资产比重19.76%。但86亿资产中，有32.79亿元系2021年通过非公开发行股票募集的资金，要用于“乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地（一期）”项目建设，如果去除这部分资金，固定资产等占比将达到31.94%。可以想象，待该项目建成后，公司的资产属性将不断加重。
四是公司曾将收购作为扩张路线。2015年公司以发行股份以及支付现金的方式收购四川省惠通食业有限责任公司100%股权，迈出并扩张第一步。该次收构贡献了“惠通”这一品牌，同时形成了公司的泡菜业务，2022年营收2.4亿元，占比近10%。正是在该资收购中，产生商誉0.38亿元。公司在之后的一次收购中未达成收购意向，随后再未进行大规模的收购扩张。对于投资者而言，这倒算不上遗憾，因为收购中收购方历来要付出更高的成本，却要面临不确定的未来。
（二）盈利能力
一是企业净利润呈稳步上升态势，但净利润增速逐步放缓。2018年以前公司净利润大幅增加，基本一年一个台阶，从2014年的1.41亿元增长到2018年的6.62亿元，5年增长近4倍。从2019年开始，利润增速放缓，净利润在6-8亿徘徊。虽然2021年、2022年净利润分别达到7.42亿元、8.99亿元，但因为2021年非公开发行的32亿元资金迟迟未用，每年产生近1亿元的财务收益，排除这部分收益，事实上近两年净润分别是6.5亿元、7.94亿元。因此，企业仍属于现金奶牛，但成长属性已不明显。
二是企业赚的是真金白银。近十年中，有7年企业经营活动现金流大于净利润。只有2014年和2019年由于项目投资，自由现金流呈流出状态，其他年份都是较高的正流入。
（三）股权结构
公司的控股股东是重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司，持股35.26%，最终的控股股东是重庆市涪陵区国有资产监督管理委员会，虽然因为增发等因素持股比例不断减少，但股权结构依然稳定。
二、企业的产业链上下游
前面已有述及，公司上游面临的主要是青菜头的种植农户，下游是上千家买断式经销商，因此公司的产业链地位出众。在上游，主要是合作社、种植菜青头的农户，每年2月份，菜青头成熟季节，公司利用所拥有30万吨原料窖池对菜青头进行收储。在下游，公司主要采取经销模式销售商品，而且公司对经销商的产品销售模式主要为买断式经销。较强的产业链地位反映在报表上，就是应付账款较多、却几乎没应收账款。
三、行业竞争
目前，我国酱腌菜年产量约450万吨，包括泡菜、榨菜、酱菜、新型蔬菜制品等，占比分别为45%、22%、11%、22%。榨菜保质期长，易于储存和运输，且原料种植相对集中，有利于规模化生产，在酱腌菜中品牌化率和集中度最高。相比之下，泡菜的规模最大，但由于泡菜属于一次发酵，需要冷链运输，保质期短、工业化程度低，目前大部分为家庭自制或者小作坊式生产，品牌化率和集中度均较低。公司的主导产品是榨菜，2022年营收中榨菜占85%、泡菜占9.45%。
酱腌菜或者佐餐开味菜行业内比较有影响力的品牌有乌江、惠通、铜钱桥、鱼泉、吉香居、味聚特等，公司市场占有率名列前茅，在包装榨菜行业公司的市占率已从2008年的21.28%升至2019年的36.41%，远高于第二位企业。
榨菜加工企业竞争的焦点主要集中在产品品牌塑造、产品质量提高以及原料材的充足供应。产品品牌塑造方面，“乌江”品牌系列产品具有良好的知名度和美誉度，消费者心智占有度高，雄厚的资本实力使企业在市场营销方面拥有更大的优势，2021年企业就曾投入2.4亿元用于产品宣传，这是其他企业难以企及的。产品质量提高方面，公司是酱腌菜行业最早市的企业，目前也应是唯一一家上市企业，较早将资金投入到设备升级中来，企业产品生产的标准化、自动化水平居行业领先水平。原材料充足供应方面，青菜头种植主要集中在重庆和浙江两地，一般年份重庆、浙江、四川分别占全国青菜头产量的60%、24%、8%，其中涪陵区占比约45%，2023年涪陵全年产量约160万吨。青菜头一年一收，一般于2月份收割完毕，若不及时进行加工处理，容易腐烂变质，大部分收割后的青菜头需要马上进入原料窖池腌制，公司有30万吨窖池，能够有力保障原材料供应保障。正是由于公司品牌对用户心智的占领、原材料菜青头的区域性特征，公司的主导产品榨菜能够常年居于市场主导地位，2022年榨菜毛利率56.95%。泡菜由于上述保质期短、工业化程度低、需要冷链运输等特点，行业内企业不具明显市场竞争优势，公司泡菜业务毛利率31.66%，与榨菜有较大差距。
“2008年至2021年13年间，乌江榨菜共计提价13次，单价上涨4倍，从原来的5角跨入3元时间”，再次证明企业在行业内拥有定价权、是行业地位出众的公司。
四、发展空间
公司主体产品近九成是榨菜，其榨菜行业的发展空间直接决定公司发展空间的大小。随着消费者健康意识增强，“减盐”成为消费者需求升级的一大主流，但榨菜本身不具备大健康标签，乌江榨菜天然的“榨菜”属性，很难做到足够的健康。因此，很难期待榨菜行业有多大的增量空间。预计公司未来的发展空间主要在于对散装榨菜的替代与行业内对其他企业市场份额的抢占。
根据 Euromonitor 数据，2019年的我国包装榨菜销量为27.84万吨，同期我国榨菜总产量约100万吨。据此推算，榨菜行业包装化率约28%。“公司预计未来5-10 年，散装酱腌菜市场将逐步萎缩，该部分散装酱腌菜退出的市场将向包装市场转化”。同时，随着国家和消费者对安全环保和食品品质的要求不断深化，行业向规模化、品牌化、品质化发展，行业集中度有望进一步提高。
因此，极限情况下包装榨菜的市场有2倍的增长空间，期望增加1倍会更现实些。考虑到公司从2018年以来销售增速的放缓，对于达成1倍增长的期望所需的时间成本，必须给予充分考虑，毕竞正如公司所言，散装酱腌菜市场逐步萎缩预计在“未来 5-10 年”实现。
五、风险
这里要考虑的风险不仅是企业经营中面临的环保、食品安全风险等，更是作为投资者需要关注的、可能影响企业盈利能力的风险点，所说的两条事实上可归于一条，就是大规模投资对企业盈利能力可能产生的负面影响。
一是大规模固定资产建设不达预期、甚至对企业利润形成拖累。一方面，产能未充分发挥效用的情况下大跃进式投资让人无法理解。目前公司有30余万吨窖池，榨菜、萝卜产能25.625万吨，泡菜产能1.3万吨，但2022年实际产量分别是12.44万吨、1.31万吨，整体产能利用率一半左右。在目前市场销售增量放缓的情况下，投资32亿元新增40.7 万吨原料窖池、20万吨榨菜产能，让人无法理解。另一方面大量投资建成后所产能的折旧、摊销将拉低企业净利润。目前公司固定资产、无形资产分别11.46亿元、4.99亿元，2022年分别计提1.05亿元折旧费用和0.1亿元摊销费用，32.79亿元的固定资产每年将大概产生2.29亿元的折旧、摊销费用，扣除该笔募集资产1.05亿元财务收益（2022年度），相对于2022年将会对利润产生-3.34亿元的影响，占2022年度净利润的37.15%。
二是管理层更换风险。原董事长周斌全在企业工作二十年，经历了公司从上市到现在的所有大事，由于达到法定退休年龄，2023年不再担任公司任何职务。作为一个优秀的企业，涪陵榨菜具备傻子也能经营好的潜质，对于管理人员更替本不用过于关注。但目前公司正面临大规模项目投资，而且还是相对企业而言前景不太明确的巨额投资，因此就不得不让人关心了。
总之，企业的大规模投资，直接决定企业未来发展的确定性，因此需将该项投资的进展成效作为评价企业确定性的关健。
六、估值
考虑企业历年平均市盈率，给予25PE。
根据公司在2022年度业绩说明会对募投项目建设进度的回应，预计项目工程总体完工并开始投产时间为2025年。2023年榨菜消费市场面临宏观经济下行的压力，但整体波动应不会太大（2023年前三季度归母净利润同比-5.34%），可暂以2022年年度利润为推算基数。在三年时间周期里，市场大概率能够维持稳定、但企业市场份额大幅增长的难度也会较大。
如果新建项目没有达到预期目标，则：2026年企业的利润=8.98（2022年净利润）-1.05（2022年32亿募投资金产生的财务收益）-2.29（32亿募投资金项目全部建成后每年产生的折旧、摊销大概数量）=5.64亿元
企业估值=5.64*25=141亿元
如果市场向好，企业“预计未来 5-10 年，散装酱腌菜市场将逐步萎缩，该部分散装酱腌菜退出的市场将向包装市场转化”成真，假设利润较2022年翻番，则：
未来5年甚至更长时间中的某一年利润=8.98（2022年净利润）-1.05（2022年32亿募投资金产生的财务收益）-2.29（32亿募投资金项目全部建成后每年产生的折旧、摊销大概费用）+7.93（2022年扣除1.05亿元利润）=13.57亿元。
企业估值=13.57*25=339.25亿元
但尤其需要关注的是，这一利润实现的时间不确定，在超过三年的较长周期内，面临市场、竞争、是否提价等诸多变量影响，因此这一估值意义并不大，不能作为企业的卖点。
七、计划
企业是有一定定价权的优秀企业，目前遇到一些不确定性，可加入“股票观察池”动态跟踪。
（一）购买仓位。由于新建项目使企业盈利能力产生不确定性，最高控制在15%仓位。
（二）买卖价位。企业估值达到141亿元，可以开始建仓，这是考虑32亿元募投项目负面影响后的估值，有一定的安全边际。卖价则要在对企业的跟踪中，了解市场开拓及新建项目可能的效果情况，在动态予以确定。
（三）关注的风险点。如果32亿募投项目已显示将极大可能性使企业质地变坏，对盈利能力造成进一步拖累，则应卖出。