《投资最重要的事》阅读笔记
2022年10月10日
按：该书作者是橡树资本的霍华德·马克斯，他在四十余年的投资生涯中存活下来并不断发展，说明其坚持的投资理念经过了数个周期的检验，相对于空谈家、理论家，实践家所提意见更能让人信服；他提出的意见虽是原则性、方向性的，但对投资的各环节都有见解，对于正在完善投资体系的人而言，总能有所受益。
在科学的含义中，可控实验是可以开展的，既往结果是可以被放心复制的，因果关系是可靠存在的。以此推之，投资更象艺术而非科学，因为过往被验证的因果关系在未来并不可靠，不仅是投资，经济学也不是一门精密科学。在一个有效的市场中，所有的信息都已反映到价格上，价格代表的就是商品当下的内在价值，人们不可能取得超出平均值的投资收益，因此如果信奉有效市场理论，主动投资将没有任何意义，能够取得平均收益的指数基金是更好的选择。市场的有效性并没有普遍到我们应该放弃良好业绩的程度，因为没有一个市场是完全有效或无效的，它只是程度问题；有些市场（或证券）是无效的，长时间表现有效的市场（或证券）在某些阶段也会表现出无效性。这是进一步学习的基石，因为无效性是有效投资的必要条件。
一、准确估计价值。最古老的投资原则是低买高卖。但什么是低？什么是高？需要与一个锚点对比。在证券投资中，内在价值就是这个锚点。对内在价值的准确估计是进行有利可图投资的基础，这是成功投资的根本出发点。在投资领域，除技术流派外，受基本面驱动的投资方法主要的两种：价值投资和成长型投资。价值投资者的目标是得出证券当前的内在价值，并在价格低于当前价值时买进，成长型投资者的目标是寻找未来将迅速增值的证券。价值投资强调的是当前，关注的是当前价值，追求的是低价；成长型投资关注未来，赌得是未来可能实现的也可能无法实现的业绩。两者对比，成长型投资上涨潜力更富戏剧性，但成功率更低，需要更高的安全边际；价值投资过程平淡，但更可持续。预见未来比看清现在更加困难，因此我们更倾向于价值投资。对于价值型投资者，如果估值是正确的，市场终究会恢复“正确”，但恢复的时长是不确定的，幸运的是两三年是一个可以期待的时长。
二、价格与价值的关系。基本面价值毫无疑问影响证券价格，除此之外还受两个重要因素的影响：一是心理，投资者心理几乎可以导致证券在短期内出现任何定价；二是技术，比如在股票崩盘时、采用杠杆的投资者被迫平仓发生强制卖出，现金流入共同基金时基金经理就需要买入等。对于价值投资者来说，必须以价格为根本出发点。成功的投资不在于“买好的”，而在于“买得好”，质地再好的标的，也不应给予过高的价格。从真实价值出发的投资方法是最可靠的，但这并非万无一失，你可能错误估计了当前价值，或者出现降低价值的事件，或者价值恢复的时间远长于预期。
三、理解、识别、控制风险。如果不能正确地应对风险，成功是不可持续的。有人认为风险等于波动性，但事实上造成资本永久性亏损的风险是唯一需要担心的风险。造成风险的原因未必是基本面转弱、宏观环境恶化，即便发生如上情况，如果能以较低价格购入，一样可以同时实现高收益、低风险，可以说损失风险主要归因于过于乐观的心理，以及由此导致的过高价格。评判投资组合的风险不能仅依靠投资结果，因为除了已经实现的结果，还存在着多种“未然历史”，有可能你投资组合的成功完全是由于承受较大风险并以此搏取异常事件的发生（小概率事件），但不能因为结果是好的就认为投资决策是稳健、富有远见的。对此，有人精辟的比喻大意是“打着火把在火药库里转一圈，即便安全出来了也不能否认你是个棒槌”。大多数投资者认为决定风险的因素是质量而非价格，但如果价格被哄抬得过高，即便是高质量的资产也会蕴含很大的风险。风险控制的效用在繁荣期是观察不到的，损失通常只在风险与负面事件碰撞时才会发生，也就是说，除非潮水退去，否则我们无从分辨谁在裸泳。总之，风险控制的最大抓手是“合适的价格”。
四、关注周期。机械性的东西会走一条直线，但在人类社会，多数事物都是有周期的，世界存在周期的基本原因就是人类的参与。认为周期结束的信念，多是认为“这次是不同的”，但最终树木没有长到天上，也很少有东西会归零。事实上公司赢利能力、价格上涨、市场流动性等这些不断增长的因素，都将不可避免地回归平均值。理解周期的实用价值在于：我们不需要预判周期的下一步走向，事实上很少人具备这种能力，但如果知道当前阶段所处的周期位置，我们可以通过防御性或进攻性方案的选择提高成功的概率。钟摆与周期极为相似，能够更形象的说明中短期波动。我们不会知道钟摆摆动的幅度、回摆的时机，但可以确定的是：钟摆在中点停留的时间并不长，钟点向端点摆动时会受自身重力的修正、偏离中点越远受到修正的力越大。崩溃是繁荣的产物，反之亦然，正所谓祸兮福之所倚，福兮祸之所伏。
五、抵御消极影响。贪婪、恐惧、从众、自负等心理因素往往会造成更大的投资错误，克服它们一方面需要认识他们，阅读金融史以捡起“极端短暂的金融记忆”，阅读心理学以加深对自身行为的了解，丹尼尔·卡尼曼的《思考快与慢》是不错的选择。另一方面要认清现实，比较可行的方法是坚定对内在价值的认识，一些人认为内在价值是抵挡心理因素对行为造成影响的唯一方法，正所谓心中若无估值锚，红也心惊、绿也心惊。大多数投资者是趋势跟踪者，但我们更鼓励逆向投资，它是价值投资者要具备的重要技能，但要做出逆向的投资决定，就要认识到“完美是优秀的敌人”，不能等到“低谷”这一节点才行动，因为当刀子停止落下，尘埃已然落定。
六、寻找便宜货。寻找便宜货的过程，就是列出一个满足自己最低标准的侯选投资清单，然后从中挑出最划算的过程。首先以某些标准筛选潜在的投资清单；其次以价格为主要因素去寻找杰出投资，我们的目标不是以任意价格“买好的”，而是以低价“买得好”，而且要了解资产受冷落的原因，判断均值回归的概率；三是相对决策，“投资是相对选择的训练”，通过当前价格与内在价值的对比，从现存的可能性中选择最好的标的。总之，便宜货的价值在于其不合理的低价位，因而具有不寻常的收益-风险比值。但是“定价过低”绝不等同于“很快上涨”，这就需要我们拥有足够的耐心与毅力长期坚持我们的立场。在卖家积极卖出的东西中挑选，而不是固守想要什么才买什么的观念，交易才会更划算。
七、认识预测的局限性。预测的价值很小，因为准确预测很难，很少有人能把预测转化为投资优势。如果认识到未来不可知，正确的应对之举应当是：多元化、不用或少用杠杆、更强调当前价值而不是未来增长、高度重视资本结构。事实上投资的结果很大程度上受运气的支配，要学着诚实对待自己的成功和失败。决策的质量并不取决于结果，从结果看取得巨大成就的行为可能冒有极大风险，是不可取的。但当事件发生时，我们看到的只是这一种结果，“未然历史”被忽视了，纳西姆·尼古拉斯·塔勒布在《随机漫步的傻瓜》中对此有更系统生动的描述。如果认可“世界是不确定的”，理智的行为应当是：适度尊重风险 、知道未来不能预知、明白未来是呈概率分布的、坚持防御型投资、强调避免错误的重要性。
八、多元化投资。了解资产的相关性很重要，比如一种资产对另一种资产的变化会做何反应，或者两种资产会对同一事件做何反应。理解并预测相关性的影响是风险控制和投资组合管理的主要任务。总之，多元化并不仅是持有许多不同的东西，只有当投资组合中的持股能可靠地对特定环境发展产生不同的反应时，多元化才是有效的。（是否有更具体的关于多元化的文章？可否推荐？）
九、合理预期。每种投资结果都始于你试图实现的目标。试图在既定环境中获得高额收益往往需要承担更大的风险，比如高度集中的投资组合、增加杠杆、持有较大风险的证券等。因此，为了控制风险，投资预期必须是合理的，但是这一合理预期值是主观的。