本文已获得《环球财经》唯一授权，原标题为《新三板应夯实基础、自然发展》，即将刊发于《环球财经》2017年1-2月合刊《战略2017》特辑，谢绝平面媒体转载。本次刊发略有改动。
第一部分：新三板应夯实基础，自然发展
文／张昕帆（作者系中信建投证券股份有限公司董事总经理 ）
2016年12月19日为止，新三板挂牌公司达到一万家，代表着中国最具潜力的资本市场正在快速并健康地成长着。这是市场的认可，同时也是国内企业创新能力的体现。新三板已经成为中国资本市场不可或缺的重要组成部分，这里蕴藏着巨大的经济活力，承载着中国经济转型的希望，酝酿着历史性投资机遇。
>>新三板可以和改革开放时期的深圳特区媲美
设立新三板是国家的重大战略举措之一，其在政策开放与制度创新方面的重要性，我认为新三板可以和改革开放时期在深圳设立特区相媲美。
在国内的资本市场结构中，主板主要服务于国企、大中型企业及传统行业。目前主板的投资者大部分是中小散户，他们的抗风险能力和研究能力都较低，对这些投资者必须要有一个很好的保障。这决定了主板的企业必须非常成熟，要经过严格的审查程序。在这种意义上，创业板和中小板是主板范畴的扩展，同样需要企业度过最初的创业期，实现一定水平的盈利后才能上市。
这跟中国当下的实际情况是矛盾的：成熟的企业已经进入需要转型的阶段，同时创业型企业在规模很小的发展初期非常需要金融方面的支持。然而，在诸如阿里巴巴、腾讯、京东等创新型公司的成长过程中，中国的资本都没有帮上忙。这是因为过去国内没有一个专门面对成长阶段企业的融资市场，尽管资本充裕，创业公司依然不得不去国外市场寻找支持。
相较于创业板和中小板，新三板更能接纳处于创新阶段的企业，拥有足够的包容性，投资者有非常强的风险承受能力和风险识别能力，这是新三板的“根”。它决定了新三板的流动性需求、投资者门槛、投融资等一系列问题。
新三板的估值不高，但同样的企业到国外可能估值更低，因为外国投资者不了解中国企业。对企业的估值，本国资本市场是最准确的，国外市场由于信息不对称，估值会打折，产生了“信息折扣”。因此，未来中国创新型企业的上市融资应该主要由本国的资本市场来承接。
>> 新三板的流动性是个伪命题很多人担忧新三板的流动性不够高，但事实上，我认为新三板并不适宜过高的流动性。
在一万多家挂牌企业中，只有一小部分具备足够的投资价值，如果放开流动性，疯狂炒作，最后接盘的，必然是那些在信息不对称中处于弱势的群体。目前新三板投资者门槛是500万元，满足这一要求的投资者一般拥有较高的风险承受能力。2015年新三板跟A股市场同样发生暴跌，很多公司甚至跌去90%以上的市值，但跟A股投资者相比，新三板投资者的情绪更加稳定，行为也相对理性，他们找到好股票的概率更大。如果降低新三板的投资者适当性门槛，可能会演变为对普通投资者的掠夺。
如果一定要用流动性泛滥来体现企业的价值，这就把新三板的定位定的太急了，把它当成了一个发财的工具。中国并不缺一个投机的市场，而是缺一个价值投资的市场。有价值的企业股价自然就会上涨，这跟流动性无关。比如华为这样的企业，没有上市，因此没有一般意义上的流动性，但谁能否认它的价值？相反，对于那些缺乏投资价值的企业，如果被流动性泡沫炒作起来，则是对市场巨大的伤害。
微软自1986年在纳斯达克上市以来，股价上涨了数百倍。它和苹果、英特尔等著名公司的流动性占了纳斯达克整个市场流动性的接近一半，其他大部分公司也是缺乏流动性的，这就是市场选择的结果。跟纳斯达克一样，当新三板也出现这样的好企业，自然会吸引投资者，产生充裕的流动性，形成好的导向作用。其他没有流动性的企业也会向它学习，全力以赴发展主业，把上市、流动性、股东压力及长远规划结合起来。由此可见，新三板的流动性问题是个伪命题，我不认为流动性会成为价值发现的障碍。
>> 需要更多市场化机制在新三板的思维中，我认为需要更多强调市场化因素。让市场来决定哪些企业或行业值得投资，而不是通过行政手段调控。从长期看，市场是一个不错的评判者；从短期看，市场有时候也是个醉汉，会犯下各种错误。但市场自身有纠错机制，投资者会从错误中吸取教训。虽然计划在短期内往往是对的，但是，出于长远考虑，长效机制一定要靠市场。如果什么都通过计划，会出现很多问题。对于市场的短期过热，应该采取包容的态度。
2016年9月，新三板启动私募做市业务，这是一件好事情，正是新三板市场化特性的重要体现。
新三板原来只能由证券公司做市，但证券公司并没有做过实业，思维有局限性，对企业的了解不一定全面。私募对于企业定价的理解和券商不一样，引入不同类型的做市商，对新三板企业的股权定价、投融资安排、兼并收购等都非常有好处。私募做市将改善市场信息严重不对称的局面，也是新三板逐步走向开放的一个重要步骤。
2016年5月27日，《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》正式发布，这是新三板商业生态向前发展的重要一步。投资者很难同时关注一万多家企业，通过分层选出其中的优胜者，这些企业的潜在价值和竞争力都会提升。
除了“优胜”，还有“劣汰”，10月21日股转系统发布了《挂牌公司股票终止挂牌实施细则（征求意见稿）》。目前由于大部分企业挂牌时间较短，强制退市的例子还比较少。未来几年内，被淘汰的企业会越来越多。通过优胜劣汰，新三板的市场机制将逐渐发挥优势，步入良性发展轨道。
>> 新三板将成为最具爆发性市场新三板是一个价值投资的市场，一个共同参与定位的市场，这是新三板市场定位的最根本原则。中国并不缺另一个主板，而是需要一个大体量、对于企业门槛低、包容力强的市场。这样一个市场的定位没有标准答案，是参与者共同形成的。政府如果设定过多的边界，市场就会失去活力。
新三板应该加强监管、放松管制，使其生态自治，发挥其独特优势，定位就会慢慢清晰。现有的一万多家挂牌企业必然会经过严酷的淘汰，如果现在就流动性泛滥，让所有企业都能轻松获得融资，就变成了过度金融化。诚然，现在中小企业面临融资难、融资贵的困境，我们金融行业应该解决这个问题。但解决的方式不是大水漫灌，而是通过资本的制约，帮助企业做好主业，理清商业模式，根据市场需求重塑业务流程。另一方面，对于那些无法找到商业模式的企业，缺乏流动性、融资难的问题还将持续下去。
有一点必须明确，新三板不是创业板等市场的蓄水池、后备军，而是优秀的初创企业展示的平台。在新三板这个平台上，优秀的企业都能获得融资，进而逼迫那些不够优秀的企业做出改变。企业的估值应该取决于自身，金融能够提供一定的帮助，但不能决定实体经济的价值。过度的金融和过弱的实体经济造成投资标的过少、金钱泛滥，企业家发现做实业远不如买股票收益高，导致人们变得浮躁，新三板要慢慢去浮躁，真正服务于实体经济。
美国纳斯达克市场从20世纪70年代初期起步，迄今为止有数十年的发展历史，上市公司的数量有3000多家，而中国新三板挂牌企业已经超过一万家。中国的资本市场与美国不在一个发展阶段，有其独特的运行逻辑。中国有13亿人口，创业企业数量巨大，基础金融服务又不完善，因此新三板的挂牌企业比美国纳斯达克多得多。跟纳斯达克一样，新三板企业也将面临大浪淘沙的筛选，通过收购、兼并、摘牌等机制来优胜劣汰。但经历这些过程后，我相信中国资本市场的上市企业、投资者数量仍将超过美国。
考虑到中国的经济体量、企业数量和人口规模，资本市场的远景规划大于美国是正常现象。新三板的前途将是灿烂的，但发展过程将是艰难的，需要解决法规不完善等诸多问题。在这个过程中，一个重要风险就是发展太快导致基础不牢。目前新三板监管趋严，就是前期发展太快的结果。市场需要沉静下来，经历一些底部的磨练。我相信经过残酷的历练之后，新三板将聚集中国最有创新性的力量，最终发展成为最具成长性和爆发性的交易市场。
第二部分：《环球财经》对张昕帆的采访
摘要：新三板挂牌公司突破一万家后，市场就达到了一个临界点，市场参与者的需求将从做大挂牌与融资增量转向盘活存量，围绕存量资源提供附加值服务：一方面是价值发掘，另一方面是股权经纪服务。内在发展阶段或将持续四到五年，之后，市场将进入成熟阶段。
《环球财经》：2016年12月19日，新三板挂牌公司数量达到一万家，但发行和成交金额的增长相对滞后，您如何评价这一现象？
张昕帆：关于挂牌公司数量激增，但发行和成交金额滞后的现象，我认为主要原因有三个方面：
其一，因为股转系统区别于沪深交易所的业务制度，即挂牌与股票发行并不是同步进行的；从券商的角度来说，更多时候是公司完成挂牌后择机进行股票发行，这就需要一个公司决策和市场时机选择的时间，这是新三板股票发行金额增速远远低于挂牌公司数量增速的一方面原因；
其二，2016年股票市场进入了一个整理期，对应的挂牌企业估值、股票发行价格均较2015年同期有所下滑，估值及发行价格的同比下滑，也是一个比较重要的原因；
其三，我认为最重要的一个原因，就是新三板市场的内在原因。新三板市场逐渐从快速发展阶段进入了内在成长阶段，在这个阶段内，市场参与者的需求将从做大挂牌与融资增量转向盘活存量，包括存量企业的并购与被并购需求及存量股东和投资者之间的流动性需要。在内在发展阶段，新三板市场主要解决的是各项制度的完善、如何更有效的进行投资者教育、如何让市场信息逐渐达到充分对称、如何通过流动性的改善带来企业估值的提升及如何提升研究覆盖率的问题。预计内在发展阶段或将持续四到五年，之后，市场将进入成熟阶段。
《环球财经》：在当前的市场环境下，您认为券商应该如何帮助新三板健康发展？
张昕帆：在新三板挂牌公司突破一万家后，市场就达到了一个临界点，这时候对于券商等中介机构来说，对市场及其挂牌公司更大的帮助可能不再仅仅只是推荐挂牌和股票发行了，而是围绕存量资源提供附加值服务：一方面是解决投资人对企业的理解问题，另一方面是解决股东与投资人之间撮合不畅的问题，我们把它理解为股权经纪服务。
中信建投做股权经纪业务的逻辑在于：
一、解决研究覆盖不足的问题，以投资人的视角去研究挂牌公司，提供研究服务；
二、基于研究服务帮助投资人在众多的挂牌公司标的中筛选出最合适的标的；
三、如果标的没有增发的股票或因为流动性的原因，导致客户很难买到或卖出足够数量的股份，我们会协助投资者去寻找适合的交易对手；
四、投资者完成投资行为之后，中信建投成熟的FA服务体系会对客户所投资标的进行全产业链的资本市场服务。
《环球财经》：2016年5月27日，新三板《分层管理办法》公布，从盈利能力、成长性、市场认可三个维度出发划设创新层。实施几个月后，出现了一些质疑，认为分层对市场活跃性不起作用。您如何评价和展望分层制度的效果？
张昕帆：任何制度红利和创新成果都不是一蹴而就的，我们认为，既然新三板是一个市场化的市场，那就该给予其一个宽容和包容期限。新三板市场的准入是包容的，随着新三板挂牌公司的不断增加，挂牌公司质地亦千差万别，股转系统适时推出的分层制度的主要作用就是让市场可以更加健康的发展，给予优质挂牌公司一个更好的资本市场环境，同时也是对市场上广大合格投资者负责的表现。
我们相信，在不远的将来，随着市场制度建设的不断完善，二级市场的信息会逐渐达到充分对称，优质挂牌公司的价值会通过流动性得到体现，我们预计这种变化应该是出现在创新层里，因为创新层的挂牌公司质地要相对优质一些，而且也更能享受到较多政策红利进而能获得市场与资金更高的关注度。
《环球财经》：2015年，新三板一个非常活跃的板块是金融领域，例如中信建投参与股票发行的中科招商创下了新三板融资记录。但2016年以来，金融企业在新三板遭遇政策寒冬。有人认为股转系统的“新八条”打击了金融企业和投资者对新三板的热情，进而影响到整个新三板的流动性。您对此有何看法？
张昕帆：关于股转系统的“新八条”，并不是针对所有金融机构的，其主要是针对私募基金管理机构。对于“新八条”，我们的理解有两个方面，其一，股转系统并不是像市场上某些传言那样要将私募基金管理机构“赶尽杀绝”，而是希望通过合理的制度规范私募机构，并鼓励真正有实力的机构进入到新三板中来。其二，这一规定体现了管理层规范新三板市场的态度，进而确保新三板的资金用于中小企业的发展而不是流入二级市场，保证资金能够“脱虚向实”。
《环球财经》：许多业内人士提到新三板的“定位”问题。您曾提出：“三板的定位是靠自己打出来的，千万不要让国家给定位。”就目前新三板的发展态势，中长期的时间范畴内最有可能实现何种定位？
张昕帆：新三板是我国多层次资本市场的重要组成部分，这是新三板市场定位的最根本的原则基础。就目前的发展态势，就像前面说到的，我们预计新三板市场的内在发展阶段或将持续四到五年，之后，市场将进入成熟阶段。个人认为，在市场进入成熟阶段后，很可能会定格为一个独立的、投资者有条件准入的公募市场。简单理解，独立的市场代表着新三板的发展始终会坚持自己的风格，不会成为主板市场的附庸；投资者有条件准入的公募市场代表着新三板市场不会发展为一个“全民市场”，而是一个具备一定风险承受能力的专业投资者的市场，当然，也许未来合格投资者的准入门槛会在创新层和基础层之间有所不同。
《环球财经》：目前很多人担忧新三板欠缺流动性的问题，尽管过度的流动性意味着泡沫，但流动性枯竭的市场也就丧失了融资能力。缺乏流动性是否对新三板的制度完善造成负面影响？
张昕帆：导致现阶段新三板流动性偏弱的原因是多方面的，但是目前的流动性还远远未到达枯竭的境地。目前，很多对于新三板市场流动性的质疑是来源于对于A股市场的比较，但A股市场高流动性的原因也是复杂的、具有中国特色的。
需要明确的是，目前新三板市场存量中的股东与投资人之间是有着刚性的交互需求的，而这种需求，在A股市场只要有个交易系统就可以了，因为A股二级市场的参与门槛非常低，日均交易体量非常大，会有无穷多的基于高流动性的投资逻辑和投资方式。而且A股上市公司的信息披露也是比较充分的，研报的覆盖率也是非常高的。但新三板市场在短时间内很难达到目前A股的（流动性）状态，因为其与A股市场有着如下五点的区别：
一、合格投资者门槛较高，以至于投资者数量有限；
二、投资者种类相对单一，绝大多数是机构投资者；
三、投资者的投资偏好比较趋于一致，大多偏好高科技、高成长类企业；
四、新三板现有的研究服务体系对挂牌公司的覆盖率不高，整体不足10%，同时信息披露也不像A股那么充分，基于互联网端去详实了解挂牌公司具体情况的路径不完全畅通；
五、因新三板现阶段交易制度及流动性等原因，买卖双方的特殊需求很难通过简单地在交易系统中挂单实现。
综上所述，我们认为现阶段新三板的流动性偏弱的现象是正常的，是任何一个市场从设立到成熟的必经阶段，我们相信，在已经到来的新三板市场内在成长期内，随着制度的不断完善、挂牌公司信息披露的不断充分、研究报告的覆盖率的逐渐提高，投资者对新三板市场的认可及参与程度必将快速的提升。
本文已获得《环球财经》唯一授权，原标题为《新三板应夯实基础、自然发展》，即将刊发于《环球财经》2017年1-2月合刊《战略2017》特辑，谢绝平面媒体转载。本次刊发略有改动。
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