咱们在第一篇中总结了牛市旗手的三个特征：一是代表了时代的主旋律；二是收入持续打破预期；三是中大市值。
澜起在算力基础设施的运力方面，技术迭代迅速。在人工智能加速发展的趋势下，提升运力是解决算力的瓶颈。
澜起已经是内存接口方面当仁不让的全球三强，收入23亿，市值580亿，行业地位和规模足够。
现在要看它能否打破投资者的收入预期。这需要我们先进入一个2024年的盈利预测，然后再进行一个长期假设。
澜起科技2024年收入利润预测
还是熟悉的配方，咱们先对公司的需求和经营情况做一个梳理，然后用阿甘投研的利润预测工具，进行盈利预测：
一、澜起科技最新经营情况
1.1、DDR5渗透率将在今明两年持续提升，预计今年年中将超过50%。（摘自：澜起科技 2024-04-16 业绩说明会,电话会议）
1.2、根据JEDEC组织的定义，在DDR5世代，服务器内存模组上除了需要内存接口芯片之外，同时还需要配置三种配套芯片，包括一颗SPD芯片（串行检测集线器）、一颗PMIC芯片（电源管理芯片）和两颗TS芯片（温度传感器）；普通台式机、笔记本电脑的内存模组UDIMM、SODIMM上，需要配置两种配套芯片，包括一颗SPD芯片和一颗PMIC芯片。（摘自：澜起科技 2023 年年报）
2、预计 2024 年公司 DDR5 第二子代及第三子代 RCD 芯片（寄存缓冲器）出货量较上年显著增加，其中 DDR5 第二子代 RCD 芯片出货量预计在 2024 年上半年超过第一子代产品，DDR5第三子代 RCD 芯片预计从 2024 年下半年开始规模出货；（摘自：澜起科技一季报）
3.1、PCIe Retimer（超高速时序整合芯片）：一季度PCIe Retimer 芯片单季度出货量约为 15万颗，超过该产品 2023 年全年出货量的 1.5 倍，其中 PCIe 5.0 Retimer占PCIe Retimer 出货量的比例超过 90%；（摘自：澜起科技一季报）
3.2、TrendForce的预测，AI服务器2022-2026年复合增长率将达29%，将显著提升PCIeRetimer芯片的需求。以一台典型的配8块GPU的主流AI服务器为例，考虑对信号完整性和传输速率的要求，系统需要配置8颗或16颗PCIeRetimer芯片。（摘自：澜起科技 2023 年年报）
3.3、随着传输速率从PCIe4.0的16GT/s到PCIe5.0的32GT/S，再次实现翻倍，Retimer芯片技术路径的优势更加明显，Retimer芯片的需求呈“刚性化”趋势。PCIeRetimer芯片已成为行业主流解决方案。（摘自：澜起科技 2023 年年报）
3.4、ABI Research 预计：数据中心的 PCIe 连接解决方案将从 2023 年的 41 亿美元增长到 2027 年的 66 亿美元，其中AI是其中增长最快的应用（摘自：ALAB招股说明书）。
4.1、MRCD/MDB 芯片（适用更高速率的内存接口芯片）：与传统内存模组RDIMM相比，MRDIMM新增10颗MDB芯片的需求。随着MRDIMM未来渗透率提升，将带动MRCD/MDB（特别是MDB）芯片需求大幅增长。（摘自：澜起科技 2024-04-16 业绩说明会,电话会议）
4.2、一季度MRCD/MDB 芯片单季度销售收入首次超过人民币 2,000 万元。（摘自：澜起科技一季报）
5、CKD （时钟驱动器）芯片：2024 年 4 月试产。这个芯片不是用在服务器上，而是用于高性能的AI PC上。当客户端内存数据速率达到 6400MT/S 或以上时，就需搭配一颗。该产品预计从 2024 年第二季度开始规模出货。（摘自：澜起科技一季报）
6、预计在 2024 年第二季度交付的 PCIe Retimer、MRCD/MDB 及 CKD 芯片的在手订单金额合计已超过人民币 9,000万元，上述三款 AI 高性能“运力”芯片呈现良好成长态势。（摘自：澜起科技一季报）
7.1、MXC芯片：美光科技预测CXL相关产品的市场规模到2025年将达20亿美金，到2030年超过200亿美金。MXC是CXL内存扩展和内存池化相关应用的核心控制芯片，行业预期MXC芯片将在上述市场规模中占据重要价值。（摘自：澜起科技 2024-04-12 特定对象调研,电话会议）
7.2、到 2025 年，60%的数据中心服务器 CPU 将支持 CXL，到 2027 年将接近 100%。 CXL 内存控制器市场机会将从 2023 年的 2.65 亿美元扩大到 2027 年的 44 亿美元，复合年增长率为 102%（摘自：ALAB招股说明书）。
7.3、根据Yoo的预测，全球CXL市场规模预计在2028年将达到150亿美元。（摘自：澜起科技 2023 年年报）
8、服务器：TrendForce预计，2024年全球AI服务器数量将超过160万台，年增长率达到40%，2022-2026年复合增长率将达29%。根据OMDIA的相关研究，目前，各大厂商采购的AI服务器主要以AI训练服务器为主，其特点是强大的计算能力和片上内存，未来人工智能推理服务将变得越来越重要，AI推理服务器更关注内存带宽、高密度封装和南北向接口。（摘自：澜起科技 2023 年年报）
9、由于 DDR5 内存接口芯片、PCIe Retimer及 MRCD/MDB 芯片等较高毛利率产品的收入占比提升，互连类芯片产品线毛利率为 60.93%，较上年同期增加 6.98 个百分点，推动公司整体毛利润较上年同期增长 90.29%（摘自：澜起科技一季报）。
澜起科技以上一季度信息，我们可以得出的结论是：
1、内存接口芯片向高毛利的DDR5世代过渡。去年澜起内存接口芯片的销售主力仍是DDR4世代，但今年DDR5的内存接口芯片占比提升，今年中期销售占比将超过50%。
2、高运力芯片开始发力。PCIe Retimer及 MRCD/MDB 芯片销量占比提升，CKD芯片二季度开始量产。二季度在手订单9000万元，销售占比估计达到15%左右。这也高毛利产品。
3、MXC芯片何时量产销售未知。这是ALAB的核心产品。如果澜起能够量产，这个市场的规模足够大，而且未来几年会高增长。
4、服务器芯片可以忽略不计。一季度互连类芯片毛利率61%，但公司整体毛利率57.7%，说明服务器芯片的毛利率低于前者。考虑到这是Intel的套壳芯片，进入信创平台不确定，因此不考虑。
二、澜起科技收入前瞻
“阿甘投研”最漂亮且非常有效的模型有5个，收入前瞻模型是其中之一。
前瞻预测值为蓝线，一般先于公司报表一个季度。公司实际的收入增长率为黄线，行业平均值为紫线。
从以上历史看，澜起的前瞻预测值能够比较好的预测公司收入增长的方向。当黄线开始下降时，往往预示着公司收入增长率的下降，二者拟合度非常高。
对去年收入增长率的预测是-40.64，公司年报披露的实际值为-37.76%。今年半年度的收入增长前瞻值为56.59，相对去年底实现了大逆转。实际一季报的收入增长是75%。
财务数据也侧面印证了澜起收入前瞻大幅好转的可能性。一季度澜起的预收款、应收款、预付款和应付款都大幅同比增长，同时存货却大幅减少，说明库存已经清理地差不多，而业务却在高速扩张。
这个前瞻预测值是支撑收入预测的重要依据之一。
三、2024年收入盈利预测
1、收入预测：预测2024年公司收入为34亿，同比+48.75%。
理由如下：
① 半导体行业复苏，存储行业整体复苏；
② 一季度增长75%，7.37亿元。已经奠定了今年的整体增长；历史最高季度销售发生在2022年2季度，10亿元，即公司在增长期，有达到历史最高值的可能。
③ 假定Q2 达到8.5亿，Q3和Q4均为9亿元，则全年为34亿，增长49%。
④ 机构预测最大值为46.81亿，+105%；最小值为35亿，+53%。
2、毛利率60%，净利率32%。
由于“阿甘投研”给出了快速预测通道，用“详细预测”方法，即根据历史和一季度的成本费用水平进行预测，比较简单且准确。
着重注意的有两点：
一是公司财务费用率假设为-5.5%。原因是右侧的图表显示，公司现金负债-现金资产=-74亿，说明公司在手现金非常多，与去年持平。去年的财务费用率是-7.9%，由于24年利率水平下降，因此费用率仍为负，假设为-5.5%。
二是公司的其他收入成本占收入比假设为零。原因是去年一次性计提大额存货减值，导致今年一季度几乎没有计提减值。行业复苏，资产和信用减值都不会大幅增加。但去年投资收益和公允价值因股市下跌而大幅减少，今年随股市上涨会有所增加。因此预测今年占比为零。
3、净利润10.94亿，同比+142%。
所有的预测假设如下表：
虽然看起来比去年高不少，但还没有达到公司2022年13亿净利润的水平。
再用ROE法验证预测：净利润11亿元，同比+145%。
用ROE法预测其实更靠谱。通过历史每季度的ROE变化，会发现公司的季度ROE基本保持在2%-4%之间。
今年一季度ROE是2.19%，按照2021年的趋势，公司季度ROE会很快上升至3%以上的水平。
因此，Q1为2.19%，假定Q2为2.3%，Q3为2.8%，Q4达到3%，则全年为10.29%。我们假设为10%。则净利润如下：
全年净利润11亿，同比+144%。与利润表的预测差不多。
总结一下2024年的收入利润预测：
1、利润表法：收入34亿元，+49%；净利10.94亿，+142%；
2、ROE法：ROE为10%，净利11亿，+144%；
3、机构预测的收入：最大值47亿，最小值35亿，都比我们的预测值大。机构4月底的预测值，已经达到了60亿。看来我们太保守了。
4、机构预测的净利：最大值15.4亿，最小值10.8亿。
这个预测假设与机构的最小值差别不大。等半年报出来，可能需要修改预测。
澜起科技短期与长期的收益率预测
一、2024年收益率预期：41%。
预期的基础首先是到年底时的估值水平。
澜起当前的PE-ttm是88.69倍，其历史的中位数是83倍。为什么这么高？主要是去年业绩下滑导致。今年业绩增长后，估值应该会恢复到中位数以下的水平。
假定到年底时澜起的估值下降为75倍，净利润约11亿，则年底时总市值应为820亿，当前为580亿，当年收益率为41%。
如果拆分收益率的话，是业绩增长了140%，但估值比去年的静态PE下降了61%。
但如果真能实现机构预测的乐观结果，即净利润达到15.4亿元，甚至澜起超越机构预测的这个结果，那业绩增长和估值都会大幅提高，收益率显然也会大不一样。果真如此，澜起的龙头地位就有了。
二、未来5年收益率：332%
“阿甘投研”有个非常好的长期收益预测工具。
但在预测未来5年之前，先研究一下澜起科技过去3年来的收益来自何处：
从2020年7月分配股息，到去年8月再次分配的这三年中，澜起的总收益率是-43.42%。
其实，公司业绩还是增长的。因此投资者得到了35.23%的净资产增长和0.89%的股息收益。
但最大的亏损来自PB估值下降。从15.69倍下降至6.53倍，导致收益率下滑-58.39%。
为什么会出现PB估值的下滑？因为在这三年中，澜起的ROE从13.68%下滑至4.42%，下滑幅度-68%。
PB估值与ROE高度正相关，正如PE估值与增长率高度正相关一样。
知道了以上这些关系，我们再用阿甘投研的长期收益预测工具进行预测：
先在下面的蓝色框中输入预测假设：
1）预测周期为5年；
2）假定澜起每年的净利润增长率能在30%；
那么红色框内结果就自动出来了：5年后公司的摊薄ROE是31.3%，对于这样的高ROE，起码我们应当给予15倍PB。
未来5年的收益率：332%。
以当前价50.52元买入，其后5年的股息收益率只有4%（保持26.7%的现金分红比率），剩余都是股票价值收益。这其中既包括业绩增长导致的净资产增长，也有PB提高导致的估值增长。
用ROE和PB进行长期收益预测，是目前为止最靠谱的收益率预测方式。
最后，仅凭这5年332%的收益率，做牛市龙头是不及格的。换句话说，只有当澜起的净利润年复合增长率持续高于30%时，才可能持续超出投资者预期，也才能成为牛市的龙头。
而这个持续超越的判断，就取决于我们对AI基础设施的未来判断，也取决于对澜起的管理层前瞻能力和技术研发实力的判断。
至此，我们用了三篇文章，来讨论澜起科技。从AI云计算的基础设施，到美国新上市的Astera Labs，再到澜起的产品构成，最后是盈利和收益率预测。
最终的收益率预测数值并不重要，谁都可以拍脑袋，用阿甘投研的工具快速做一个。但重要的是输入什么样的假设参数，输入这些参数的依据是什么？
最后，给阿甘投研做个广告：它是最适用于价值投资者的财务分析工具。如果不尝试，就不会知道它的不可或缺。