央行6月初放宽了担保品抵押物范围，一些人因此认为央行放水是迟早的事儿，甚至开始为下一次资产泡沫鼓掌了。
去杠杆，实质是去债务，把我们的宏观负债率降下来。这个目标没达到之前，老拙认为，难言货币大幅宽松。
为什么要把负债率降下来？因为再上升的话，迟早有一天，那些债务人赚的钱连还利息都不够。如果真有这么一天，经济会陷入一次大崩溃。
对现实，我们要有清醒的认识。
一、我们的宏观负债率是否降下来了？
去杠杆分为两步，一个是主动去杠杆，一个是被动去杠杆。
主动去杠杆，2016年就已经开始。
去产能和去库存，本身就是去杠杆的重要手段。一轮去产能下来，资源价格涨起来了，企业欠的钱还了，债务率下来了。
公开数据，政府部门债务占GDP的比重，从2014年的57.8%，降到了2016年的46%，未到期地方债余额43.4万亿（东财统计）。非金融企业部门的债务比率从2016年158%的高峰，下降了一个百分点到157%。但居民部门的债务比率却在持续升高，2017年达到49%，房子惹的祸。
以去产能来降杠杆，实际是让全社会为这些企业承担了债务成本。有些企业（主要是民营企业）倒下了，一批工人失业；另一些企业因上游价格上涨，增加了成本，却无法向下游转移。
总体的宏观负债率，较2015年的250%，是降下来了，现在是242%，降的不多。降幅大的是政府可控的地方债，增长的是政府控制不住的居民负债。
8个百分点的下降，效果并不明显。因此，政府才从主动去杠杆，转向了被动去杠杆。
现在的去杠杆，是被动去杠杆。通俗点说，就是不管你愿不愿意，负债率都要降下来。
资管新规4月出台，刚性兑付打破了，风险因子提高了，金融通道不能用了，借新还旧的公司债不好发了，5月份因此迎来一批债券违约小高潮。
为什么要打破刚性兑付？因为在刚兑下债权人对风险无所顾忌，只要利息高，什么都敢买。现在刚兑打破了，风险提升了，债券就不好发了。当债券连续违约时，风险警惕更会不断加强。那些收入赶不上利息支出，不断靠借新还旧来维持运转的企业，会被逐出市场。
市场出清了，整个经济才不会被债务压垮，才能够重拾增长。
但这个被动去杠杆的过程，还会需要全社会来负担成本。新债借不来，旧债还不上，就要进行债务重组。债权人损失一部分利益，债务人减少一部分支出，企业才能活下去。
债务重组是痛苦的。首先是金融机构核销坏账，资本充足率下降，贷款减少；其次是那些通过金融机构买入债券的投资者遭受损失，削减消费和投资；再次是企业借不到钱，减缓产能扩张和资本性支出，并逐次向上游传导。最终，是社会中的每个人，都感受到收入下降。
如果真下决心去杠杆，痛苦可能会持续相当一段日子。
二、下半年可能出现链条式违约传导
2018年5月，社会融资规模增量7600亿，比上年减少约3000亿，下降28%；比上月减少了约8000亿，下降51%。
信用在极度萎缩。
一方面，这是资管新规的威力释放，非标产品大幅减少；另一方面，这也是债券违约导致的信心丧失，金融机构的借贷意愿在衰退。
大家都担心债券的持续违约，首先是公司债，其次是城投债。
可能的违约链条传导方式是：公司再融资困难-公司债违约-更多公司债违约-城投债再融资困难-城投债违约-城投债批量违约-某家金融机构破产-其它金融机构窖藏货币-流动性危机。
2018下半年到期的各类债券，如下表所示：
下半年，根据阿甘金融的整理，还会有3.5万亿的债券到期。
根据财政部最新的 《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》，2018年到期的地方债可以借新还旧，所以地方债的问题算是有个解决。
但即便剔除地方债，2018下半年到期的公司债、城投债和企业债，数额也比较惊人。
东财数据，阿甘金融统计，到2028年，我们需要偿还的债券总额是60万亿。偿债高峰是2021年，将近10万亿。
这些数据中，还不包括那些未纳入统计的非标产品。这些非标，恐怕最终会拉倒一两个不顾风险的银行。
三、政府能做些什么？
刘鹤在《两次全球大危机的比较》中，发现“政府面对超高的负债率，先是在财政上采用紧缩政策，去杠杆化进程开始，随后经济泡沫破裂所带来的经济压力往往通过货币贬值和债务重组得以缓解”。
因此，政府首先要做的，就是压缩支出，但这似乎不现实。
因为刘鹤同时发现，每一次资产泡沫去化的过程中，都会出现民怨沸腾，从而裹挟政府，要求增加福利支出。
这次去杠杆的过程中，政府既要承担起补贴民众的责任，又要防止过度痛苦，最终会被民意所裹挟，福利支出一定会上升。
剩下能压缩的，是政府的投资性支出，但结果是整个社会会因政府支出的缩减而造成收入下降，并可能伴随债务重组而出现波次传导。
政府必须在金融链条出现波次传导时，就果断出手，掐断这种负面传导的涟漪效应。
这就需要政府介入到债务重组中来，让债权人损失一点，债务人补偿一点，中央财政提供最终的流动性，把折价后的资产收入囊中。
为此，最好再成立一家或几家资产管理公司，以发行国债的方式募集资金，再以收购资产的方式注入流动性。这样既防止了货币扩张，又掐断了债务危机的传导。
四、货币政策能做些什么？
有人已经为即将到来的货币宽松而欢呼了。但他们忘了，货币宽松应该是市场出清后的手段，而不是市场出清之前。
大水漫灌式的货币宽松，将使去杠杆的目标功亏一篑。2014年货币宽松导致的资产泡沫，殷鉴不远，足以为戒。
特别需要指出，6月14日美国确定加息，将更缩小我们货币政策的回旋余地。3月美国加息后，4月中国外汇储备净减少150亿美元（当月经常项目顺差290亿美元），相当于外汇净流失470亿美元。5月中国外汇储备又减少了140亿美元（当月经常项目顺差250亿美元），相当于外汇净流失390亿美元。这说明3月份美国的加息，对中国有相当影响。
如果我们跟着加息，会导致社会融资成本进一步上升。如果我们不加，又会导致外汇持续流出，货币数量变相紧缩。
换句话说，外部因素限制了货币政策宽松的余地，内部去杠杆的大方向，也不允许我们大规模宽松。
最有可能的做法是，当货币的弦崩得太紧，就适当松一松，让大家喘口气。但最终的目的，还是要市场出清。
这一次放宽抵押品担保后，上海银行间市场的shibor中长期利率，并未下降。五年期国债收益率曲线，仍在上升。
这本身就是一个极强的信号。
这届政府去杠杆的决心，可能超出你我想象。
五、资产价格
被动去杠杆，特别是当债务链条出现断裂时，人们会抛售资产，窖藏现金。越是流动性强的资产，跌的速度就越快；越是流动性差的资产，跌的时间就越长。
流动性强的资产，跌到底部会迅速反转；而流动性差的资产，会在底部长期徘徊。
参见2008年美国次贷危机后的资产价格表现。
具体到A股市场，它正在经历一次深刻的革命。前天晚上，突然宣布取消QFII的汇出限制，意味着要吸引它们更多地进来。
好公司的定价权，今后一段时期，会逐渐转移到外资手中。他们钱虽不多，但是一股边际增量，把票投给谁，谁就会鲜花盛开。
我们再也不能用历史经验，来看待以后的A股市场。大盘股就必须折价，小盘股就应该溢价，这种博弈的心态，会被市场逐步抛弃。
六、倒也不必悲观
如果悲观真的来了，老拙提醒诸位莫忘以下四点：
第一，我们的通胀率还不到2%，如果央行愿意，货币政策仍有空间。但最可能的释放，是在去杠杆大成之后。
第二，我们的债务多为生产型债务，而不是类似希腊的福利型债务。生产型债务终究未来会产生收益，而福利型债务却是寅吃卯粮。
第三，我们的政府是个有为政府，手里的牌还多得很。允许地方债借新还旧，就是一例。
期待国家顶不住压力再次放水，可能性很小。去杠杆成功与否，关乎未来的国运，领导者岂能不察？
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作者：老拙，白俄罗斯大学法学硕士、北大国际工商管理硕士、北大在读金融学博士，拥有多重专业背景和超过20年从业经验的资本市场老炮儿。原文发布于阿甘社区。