中兴事件，刺痛了很多国人的心。就因为造不出芯片，整个产业都得看美国人脸色——可是，在中国，如果要说哪个领域，美国人要看中国人脸色，那么，家电绝对可以算一个。
没错，就是你平时每天都用的东西。中国的家电产业，绝对可以配得上四个字：独步全球。
根据产业在线2017 年数据统计,空调、冰箱、洗衣机、电视机出口到美国的销量比例分别为20%、19%、2%和29%，中国在空调、冰箱、洗衣机和电视机的产能占全球的78%、52%、37%和49%。
家电这个领域，中国也已经走出了一大票好公司，都占据细分品类的龙头位置，比如格力电器、美的集团、老板电器、苏泊尔、九阳股份、飞科电器……
今天，我们要研究的，就是这个领域一家极为特殊的公司：苏泊尔。
为什么说它特殊？因为，在所有家电细分领域龙头中一梳理，结果发现，它的大股东竟然不是中国人，而是一家法国公司。
直接来看业绩：
2015年-2017年营业收入为109.10亿元、119.47亿元、141.87亿元，扣非归母净利润为8.3亿元、9.81亿元、11.89亿元，经营活动现金流量净额为11.33亿元、13.89亿元、10.81亿元，毛利率为28.97%、30.53%、29.56%。
苏泊尔这个牌子，其实早在2007年，就被法国SEB（赛博）集团收入囊中。
此后，围绕苏泊尔发生的一系列操作，让人越发看不懂：
一是，原实控人苏增福，卖掉苏泊尔套现近70亿后，72岁高龄的他竟然又出去创业，搞的还是和原本的炊具、小家电主业没啥关系的卫浴业务。
二是，法国SEB（赛博）集团收购苏泊尔54%的控股权之后，居然还在不断回购，如今持股已经高达81.18%，这都已经快逼近A股的私有化退市标准90%了。
在整个A股3400多家公司里，这都是非常非常极端的持股比例。
于是，几个重要问题随之而来：
1）一个买方，一个卖方，他们的举动，真的很奇怪。
2）作为并购买家，这家法国公司成立了161年，居然只干一件事：一直专注在炊具、小家电领域，不断的买买买，并购全球各地的公司，而且并购的方向全部都在炊具、小家电领域。如今，它已经成为全世界最大的小家电集团。作为熟悉A股各种跨界并购割韭菜套路的优塾投研团队，看到如此专注的法国人，真心觉得不适应——法国人，您老究竟在想啥？
3）作为并购卖家，苏增福卖掉苏泊尔后，二次创业做的生意，居然和家电完全没有一毛钱关系，而是去搞卫浴，水龙头、花洒、坐便器这些东西——不得不说一句，苏大爷，您老到底在想啥？
千言万语，千般不解，苏泊尔，一个迷一样的存在。今天，我们就以苏泊尔这个案例，来分析下炊具、小家电行业的投资逻辑，以及财务特征。
— 01 —
居然从代工厂华丽逆袭
成为中国炊具行业霸主
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说起炊具，大约起始于一万年前的新石器时代。“鼎”，是人类较早使用的烹饪容器。还有甑、鬲、釜、罐和地灶、砖灶等。这些器具大多以陶制为主，在工艺上也没有什么讲究。
夏商周时期，一种新的材质出现——青铜，因为轻薄、导热快，开始被制成炊具，但当时，主要供给贵族使用。
到了春秋战国时期，铁的开采和冶铁技术的出现使铁质炊具崭露头角，它较青铜更先进，也为影响中国两千多年饮食文化的油烹法奠定了基础。
到隋唐宋元时期，炊具又演化出了六格大蒸笼、精致铜火锅、双耳铁锅等形式。
你看，炊具这门生意从一开始，就是一门和材料密切相关的东西。
到了近现代，随着科技的发展，炊具日益多样化。生活节奏加快，人们希望压缩做家务的时间，对炊具等厨房用品提出了更高的要求。
上世纪80年代后期，炊具出现了一个新技术——压力锅，因为能加快炖煮事物的效率，省时又节能，市场上压力锅一时紧俏，供不应求。
当时的压力锅，执行的是“85标准”，不过由于设计上的缺陷，当时的压力锅经常会发生爆炸，爆炸率高达万分之四点二，爆炸伤人事故时有发生。
这个爆炸率尽管很低，但看上去还是有点恐怖。
1989年，时任玉环县陈屿农机厂厂长的苏增福，看到了压力锅中的商机，顶着股东退股和被镇领导免职的压力，苏增福举债筹集了300万元，引进了一条压力锅生产线，成立玉环压力锅厂。
当时，双喜牌压力锅已经垄断市场近30年，市占率高达75%以上，双喜能够垄断，很大程度上因为原材料铝锭，当时铝锭受国家控制，供应为“双规制”，国有企业沈阳“双喜”的铝锭采购价是2700元每吨，给苏增福则是1.6万元每吨。
苏增福选择找沈阳双喜联营，贴“双喜”的牌子，代价是一年300万元的商标使用费。1992年，行业出现转折点，全国电解铝高速发展，从70年代末的36万吨发展到1992年的109万吨，中国电解铝生产首次突破100万吨大关，并继续高速发展。铝锭价格开始放开后，玉环压力锅厂利润大增。
同年，有关部门还出台了压力锅新标准，即新的“92标准”，按照这个标准生产的压力锅，爆炸风险会明显下降。
市场出现这样的风向后，苏增福决定开始萌生了做自主品牌的想法，当时他的做法为：一边干贴牌，一边自主研发。
直到1994年，苏增福的玉环压力锅厂生产的产品质量，超过了双喜原厂的产品，开始抢占双喜的市场份额，沈阳双喜单方终止了贴牌生产合作。同年8月，苏增福创立了自己的品牌：苏泊尔，即英文“SUPOR”的中文谐音。
紧接着的1995年，苏泊尔发生一次重大事件，它率先研发出符合国家新标准的压力锅产品。
推出产品后，苏泊尔在中央台打出的中国压力锅产品第一支广告“苏泊尔安全到家”。并且，提出了“以旧换新”的策略，快速抢占市场。
1995年，“苏泊尔”牌新型压力锅销量200多万口；1996年，销量400万口，市场占有率接近40%，跃居全国第一。凭着“安全到家”的产品理念，苏泊尔一跃成为中国压力锅的第一品牌。
你看，这门生意，一得看材料，二得看工艺是否安全，三得看口碑营销。
1999年，苏增福又组建浙江苏泊尔电器有限公司，开始跨入厨房小家电领域，推出第一款厨房小家电电饭煲；此后苏泊尔的产品线越来越丰富，从单一的压力锅逐步涵盖炊具、小家电、厨卫家电等系列产品。
2001年，苏泊尔压力锅以53.11%的市场占有率连续6年全国第一。2001年9月，苏泊尔开始做出口生意，但当时的出口还是以OEM为主。2004年，苏泊尔在深圳证券交易所上市。
谁知此时，天有不测风云。2006年，在国内发展的原本顺风顺水的小家电行业突然面临一次巨大冲击——世界巨头进入中国市场。
2006年，全球最大炊具和小家电巨头法国SEB集团，由于欧洲劳动力成本上升等原因，业务规模和净利润出现下滑，开始重点开拓发展中国家市场，尤其是人口众多、劳动力优势的中国市场。当时中国的劳动力成本只是法国的约1/15。
SEB集团选择进入中国市场的方式为——并购，直接收购一家中国企业，然后将产能、销售中心逐渐输出至中国，打开中国市场。
SEB集团在此之前，有大量OEM订单是由国内苏泊尔、爱仕达以及另外几家炊具企业承接的，SEB集团的收购选择范围，也在这几家企业中。最终，SEB选择了市场占有率更大的苏泊尔。
这时，苏增福也60多岁了，他选择将苏泊尔卖给SEB集团。
2006年8月16日，苏泊尔公告显示，SEB集团拟以32.6亿对价从苏泊尔实控人苏增福手中收购52.7%至61%的股权。2007年，SEB（赛博）集团通过协议转让、认购非公开发行和要约收购的形式，陆续取得苏泊尔52.74%的股份，成为控股股东。此后，苏增福辞任董事职务，苏氏家族陆续在二级市场减持股份。
2007年，在SEB的技术支持下，苏泊尔首创推出不生锈的铁锅，核心技术是“无涂层不生锈”，解决了传统铁锅生锈的问题，成为当时的爆品。
2009年，苏泊尔又引进SEB火红点专利技术，推出第一代无油烟炒锅，通过锅底的“火红点”的颜色变化，能够精准控制炒菜油温，减少油烟产生，还能最大限度地保留食物的营养成分；
2010年，苏泊尔又引进SEB旗下意大利高端炊具品牌Lagostina（拉歌蒂尼），设立全资子公司杭州奥梅尼商贸有限公司独立运营，开始开拓高端炊具产品市场。
2011年，SEB再次以协议转让等方式增持苏泊尔股份，持股比例达到71.31%。苏泊尔集团持股比例下降为11.76%，苏增幅不再持有苏泊尔股权。
此后，SEB集团一边输出技术、品牌，一边继续回购苏泊尔股权。2016年6月，SEB收购苏泊尔集团7.91%的股权，持股比例增至81.17%，注意这个持股比例，这个外资持股比例，在整个A股都绝无仅有。截至目前，苏氏家族仅有苏增福之子苏显泽在公司任董事，持股比例为0.48%。
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据2017年GFK监测的中国30个重点城市市场数据显示，苏泊尔炊具业务市场份额市场第一；据2017年中怡康监测的中国线下小家电市场数据显示，苏泊尔小家电业务9大品类合计市场份额居市场第二。
回看苏泊尔的整个发展路径，你会发现，它踩对了几个重大节点：
1）跟踪市场需求，从农机配件跨界进入压力锅行业；
2）凭借技术优势，从OEM转到OBM；
3）选对品牌渠道，在央视大举投放广告；
3）借助母公司SEB的技术优势，推出爆款产品。
— 02 —
法国人SEB
你到底想干啥？
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苏泊尔的实际控制人是法国SEB集团，截至2018年5月18日，持有苏泊尔81.18%的股份。
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苏泊尔主要产品是炊具和电器；炊具主要有炒锅、压力锅、煎锅、汤奶锅、蒸锅等；
电器产品包括厨房小家电、厨卫电器和环境家居，其中厨房小家电占比较大，主要有电饭煲、电压力锅、电磁炉、豆浆机、电水壶等。
先看基础数据——2015年-2017年营业收入为109.10亿元、119.47亿元、141.87亿元，扣非归母净利润为8.3亿元、9.81亿元、11.89亿元，经营活动现金流量净额为11.33亿元、13.89亿元、10.81亿元，毛利率为28.97%、30.53%、29.56%。
其主营业务分为炊具、小家电两类，其中小家电的收入占比逐年提升。
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它的主要上游原材料包括铝锭、不锈钢、复合片材及各类配件，辅助材料包括涂料、把柄、胶圈、箱材等，市场供应充足，可获得性很强；
下游销售分为内销和出口外销，内销占比约为70%，外销占比约30%。内销方面，销售模式分为线上电商零售和线下经销商零售，客户主要是各级经销商；外销方面，则主要是为SEB提供产品代工。
2017年，SEB集团订单增加，外销主营业务收入较上年同比增长13.21%。其中，出口SEB业务同比增长8.61%。
这门生意的核心流程，大致如下：
1）研发技术；
2）推广品牌；
3）采购原材料；
4）生产（自产、承接SEB代工订单、外购）；
5）销售与收款（外销和内销）；
— 03 —
家电领域的核心要素
研发实力，直接决定行业地位
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炊具和小家电领域，首先是一门“功能至上”的生意。因此，技术研发非常关键，最早时，苏泊尔正是依托其研发的安全压力锅技术，才逐渐成为行业龙头。
其技术获取方式有两种：一种为自主研发，另一种为母公司授权使用。
先看第一种，自主研发：
2015年至2017年研发投入为3.14亿元、3.52亿元、3.84亿元，占营业收入的比重为2.88%、2.95%、2.71%，没有资本化处理。研发投入绝对值一直在增加，但2017年研发占营收的比重有小幅下滑。
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这个研发水平，在同行业是啥位置？
爱仕达（002403）：2015年至2017年研发投入为8656.97万元、1.04亿元、1.30亿元，占营收的比例为3.86%、4.09%、4.23%，未进行资本化处理；
九阳股份（002242）：2015年至2017年研发投入为2.08亿元、2.18亿元、2.67亿元，占营业收入的比重为2.95%、2.97%、3.68%，未进行资本化；
新宝股份（002705）：2015年至2017年研发投入1.86亿元、2.70亿元、2.10亿元，占营收的比重为2.95%、3.00%、3.28%，未进行资本化处理。
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对比之下来看，苏泊尔的研发投入占比最少，最高的为爱仕达。并且，全行业的研发投入都在上升，只有苏泊尔下降。
此处，给你一个思考题：苏泊尔的研发投入比其他家少，并且还有下降趋势，那未来，苏泊尔的产品技术会不会落后于其他家？
答案，大概率情况下不会，因为，自主研发并不是苏泊尔唯一的技术获取途径。
它还有另外一种方式获取技术——直接获取母公司授权。苏泊尔使用SEB授权的专利情况如下：
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苏泊尔按照销售额的3%支付给母公司SEB集团。关于这个技术获取方式，我们拆细来看：
如果该商品为爆品，那么苏泊尔付出的技术使用费，最多也不会超过当年收入的3%。如果该商品不是爆品，那么苏泊尔付出的技术使用费，其实很少。
SEB的打法，相当于在母集团层面作为技术中心，授权给其全球各地分支公司使用，这样，其实能够为子公司节省不少研发成本（SEB是小家电领域的庞然大物，后面会分析其全球布局）。
注意，对于小家电企业来说，有这个技术支持，和没有这个技术支持，区别非常大。因为，在小家电领域，技术是推出爆款的根本。所以，苏泊尔的研发费用乍看有劣势，但其实仔细分析，反而是其优势。
— 04 —
研发再牛逼
可是没有品牌包装也没卵用
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通过技术领先，做出功能性更强的产品。紧接着，就得投入营销费用，打造“爆款”。
先看销售费用——
苏泊尔的广告费用，会计入财报中的“销售费用”科目中，包括广告、促销及赠品费、运输费、工资、差旅费等，其中广告促销占比60%以上，2015年至2017年销售费用为15.80亿元、18.92亿元、22.13亿元，销售费用率为14.48%、15.84%、15.60%。
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这费用意味着啥，来看同行公司：
爱仕达——2015年、2016年、2017年销售费用分别为5.03亿元、5.96亿元、6.79亿元，销售费用率为22.42%、23.38%、22.09%；其中占比最高的是销售人员工资（35%左右），其次是销售服务费（16%左右），广告促销费占比约11%。
九阳股份——2015年、2016年、2017年销售费用分别为9.89亿元、11.03亿元、10.93亿元，销售费用率分别为15.08%、15.08%、14.01%，销售费用结构中占比最大的是渠道、售后及广告费，在50%以上，其次是职工薪酬（20%左右）。
新宝股份——2015年、2016年、2017年销售费用分别为2.81亿元、2.98亿元、3.27亿元，销售费用率为4.45%、4.26%、3.98%，销售费用结构中占比最大的是运费、报关费（40%左右），主要原因是新宝股份销售以出口为主，其次是工资奖金（20%左右），广告宣传费约占7%。
对比来看，爱仕达的销售费用率最高，但是广告宣传费用占比较小，销售人员工资占比最高，说明主要通过激励线下销售人员提高销售额。苏泊尔的广告宣传费占比最高，其次是九阳股份。
再看预收账款——
2015年至2017年，苏泊尔预收账款为3.63亿元、7.8亿元、12.06亿元，占收入的比重为3.33%、6.53%、8.50%，呈上升趋势。
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我们选取销售费用率变动趋势、预收账款占营收比例变动趋势这两个指标建立四象限，将公司的品牌分为四种情况：
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这四种情况中，情况1与情况2为上行阶段，其中情况2为最优情况，销售投入力度下降，但预收款比例仍在提高，对下游经销商的话语权增强；情况3与情况4为下行阶段，其中为最差情况4，销售投入力度上升，但话语权仍在下降。本案，苏泊尔处于情况1。
来看其他三家可比上市公司情况：
爱仕达——2015年至2017年预收账款分别为0.35亿元、0.74亿元、0.71亿元，占收入的比重为1.56%、2.90%、2.31%；销售费用率三年复合增速为正，预收账款占收入比例三年复合增速为正，为情况1；
九阳股份——2015年至2017年预收账款分别为4.1亿元、3.09亿元、1.82亿元，占收入的比重为5.81%、4.22%、2.51%；销售费用率三年复合增速为负，预收账款占收入比例三年复合增速为负，为情况3；
新宝股份——2015年至2017年预收账款分别为1.64亿元、1.1亿元、0.88亿元，占收入的比重为5.81%、4.22%、2.51%；销售费用率三年复合增速为负，预收账款占收入比例三年复合增速为负，为情况3；
上述对比来看，苏泊尔和爱仕达的品牌仍处于上行阶段，但还未进入最优区间，但注意，苏泊尔和爱仕达相比，除了投入销售费用建立品牌一样，还有一种获取品牌的方式——通过向母公司获取授权。
再来看品牌授权：
苏泊尔除了自身品牌推广，SEB集团还许可苏泊尔使用成熟的高端品牌，有意大利高端炊具品牌LAGOSTINA、德国家居用品第一品牌WMF，按照实现销售额的4%支付使用费。
SEB集团旗下有二十多个品牌，拥有TEFAL、MoulineX、Rowenta、Krups、All-Clad、Lagostina和WMF等世界知名炊具和电器品牌。
一个强大的母公司，拥有各种中、高端品牌，以及核心技术，这样一来，在其覆盖全球的子公司中，只需要支付技术、品牌使用费，就可以直接销售，省时省力又省钱，并且研发失败的风险很低。同时，各个子公司之间的爆款产品，也能互相引进。
看到这里，你才能明白，当年为什么苏增福会选择出售苏泊尔——SEB集团依靠在全球范围的并购，在技术、品牌上的积累上已经非常雄厚，进入中国后，如果支持其他竞争对手，那么苏泊尔的市场大概率会被挤压，甚至可能被取代。
来感受下这个不可思议的布局。基本可以说，专注炊具、小家电一百年。（事实上SEB已经有160年历史，一辈子只干一件事）
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— 05 —
产业链上的话语权如何？
现金周转天数密码
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技术、品牌很重要，但生产其实更重要。
苏泊尔所生产的炊具和小家电，主要原材料是铝、铜、不锈钢、塑料等，此外还会向关联方采购部分配件、产成品等。这些材料商话语权很弱，因此苏泊尔可以占用上游资金。
2015年至2017年，应付账款分别为16.40亿元、20.62亿元、23.07亿元，占营业成本的比重为21.16%、24.84%、23.08%，应付账款周转率为4.79、4.48、4.57，应付账款周转天数为75.10天、80.28天、78.69天。
一般来说，应付账款这个指标，可以反映对上游供应商的话语权，我们通过同行业对比，看一下行业水平：
九阳股份——2015年至2017年应付账款为11.95亿元、11.66亿元、10.20亿元，占营业成本的比重为24.85%、23.68%、21.01%，应付账款周转天数为84.85天、86.32天、81.03天；
爱仕达——2015年至2017年应付账款分别为3.02亿元、4.29亿元、5.10亿元，占营业成本的比重为21.96%、28.26%、27.43%，应付账款周转天数为76.54天、86.74天、90.93天；
新宝股份——2015年至2017年应付账款分别为6.15亿元、9.19亿元、8.71亿元，占营业成本的比重为11.95%、16.47%、13.15%，应付账款周转天数为41.69天、49.51天、48.65天；
从采购情况来看指标来看，爱仕达对上游的话语权最强，占用供应商资金最多。
此外，采购的材料、配件、产品和自制产成品都会反映在存货科目中，2015年至2017年，苏泊尔存货分别为14.27亿元、16.97亿元、21.86亿元，存货周转率为5.17、5.31、5.15，存货周转天数为69.57天、67.74天、69.93天。存货周转天数保持稳定，说明产销较为匹配。
但是，存货跌价准备需要注意一下：
一方面，所需材料中的铝、铜、钢，价格波动具有一定的周期性，如果材料价格持续走低，会导致材料发生减值；因此，此处可能存在减值风险，需要计提存货跌价准备，但注意，此处跌价的计提涉及重大判断和会计估计，存在一定的利润调节空间。
2015年至2017年，苏泊尔计提的存货跌价准备分别为6988.80万元、5664.82万元、4919.62万元，占存货余额的比例为4.67%、3.23%、2.20%。
存货计提比例一方面可以反映会计估计的谨慎程度，另一方面可以反映产品周转速度和畅销程度。
我们对比一下同行业几家公司的存货周转情况：
爱仕达——2015年末至2017年末存货为4.93亿元、5.92亿元、7.11亿元，存货周转率为2.78、2.80、2.85，存货周转天数为129.32天、128.66天、126.12天，存货跌价准备占存货余额比重为2.18%、2.15%、1.80%。
九阳股份——2015年末至2017年末存货为5.38亿元、4.08亿元、5.16亿元，存货周转率为9.44、10.4、10.50，存货周转天数为38.12天、34.60天、34.28天，存货跌价准备占存货余额比重为0.56%、3.09%、0.95%；
新宝股份——2015年末至2017年末存货为7.39亿元、9.63亿元、10.15亿元，存货周转率为6.28、6.55、6.70，存货周转天数为57.31天、54.92天、53.74天，存货跌价准备占存货余额的比重为1.47%、1.54%、1.55%。
通过对比，九阳股份的存货周转速度更快，存货跌价计提方面，苏泊尔更谨慎。
— 06 —
生产效率到底咋样？
一个密码：固定资产效率
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采购完成后，就是核心工艺：制造。
制造则需要设备、厂房，这些会在财报上的计入“固定资产”，2015到2017年，苏泊尔账面的固定资产为9.2亿、8.85亿、8.29亿。
我们以单位固定资产带来收入的能力，即“收入/固定资产”这个指标，来看苏泊尔在制造方面的效率情况，如下图：
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数据自己会说话，苏泊尔的固定资产效率逐年提高。此外，我们再和其他几家的固定资产效益做个对比：
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— 07 —
家电领域如何吃得开
销售渠道也极为重要
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此外，在销售方面，其采用线上电商和线下经销商相结合的方式，还有部分产品销售给关联方。
2015年至2017年，苏泊尔应收账款分别为10.57亿元、11.60亿元、13.95亿元，应收账款周转天数为34.01、33.41天、32.41天，应收账款周转率为10.58、10.78、11.11，有小幅度上升，说明回款速度有下降趋势。
值得注意的是，应收账款结构中，关联方欠款分别为6.94亿元、7.8亿元、10.79亿元，占应收账款总额的比重为65.66%、67.24%、77.35%，逐年上涨，从账龄来看，时间都在1年以内，理论上坏账的风险较小，欠款时间不长。
关联交易中应收账款金额较大，对本案风险并不大，但如果遇到其他公司，需要留意一些风险：
1）股东利用控制权占用上市公司资金；
2）利用关联方交易输出利益；
3）关联交易没有真实交易背景；
接着，来对比同行业应收账款周转速度：
爱仕达——2015年末至2017年末应收账款分别为4.36亿元、4.80亿元、6.09亿元，应收账款周转率为5.44、5.56、5.64，应收账款周转天数为66.14天、64.75天、63.85天；
九阳股份——2015年末至2017年末应收账款为0.89亿元、0.85亿元、1.29亿元，应收账款周转率为84.42、84.03、67.8，应收账款周转天数为4.26天、4.28天、5.31天；
新宝股份——2015年末至2017年末应收账款为7.36亿元、6.82亿元、8.23亿元，应收账款周转率为9.36、9.85、10.93，存货周转天数为57.31天、54.92天、53.74天。
对比可以看出，九阳股份应收账款周转速度更快，苏泊尔的应收账款周转速度受关联方回款影响较大，如果关联方回款速度增加，苏泊尔应收账款周转率会大大提高。
这里，我们再通过现金周转天数对比一下，这几家公司的综合营运能力：
现金周转天数=应收账款周转天数+存货周转天数-应付账款周转天数
苏泊尔——现金周转天数为28.49天、20.87天、23.65天；
爱仕达——现金周转天数为118.91、106.68、99.04天；
九阳股份——现金周转天数为-42.46天、-47.43天、-41.44天；
新宝股份——现金周转天数为54.09天、41.94天、38.04天。
对比下来，九阳股份的现金周转天数更短，苏泊尔次之。注意，爱仕达的应付账款周转天数最长，但现金周转天数也是最长的，应收账款和存货占用大量现金，导致资金紧张，运营下降。
— 08—
行业
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本案，苏泊尔，其业务分为两大板块，一块为炊具，一块为小家电，这两个行业，我们分别来看。
炊具行业——根据中国产业信息网，明火炊具目前行业市场规模大约在391亿元左右，未来三年复合增长率约为8.9%。
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（图片来源：中国产业信息网）
小家电行业——根据中国产业信息网，预计2016-2020年，小家电市场规模能保持每年13%的增速。
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（图片来源：中国产业信息网）
注意，这两个赛道的行业增速均较快，苏泊尔在这两个行业的市场占有率均为前列，据2017年GFK监测的中国30个重点城市市场数据显示，苏泊尔炊具业务市场份额市场第一；据2017年中怡康监测的中国线下小家电市场数据显示，苏泊尔小家电业务9大品类合计市场份额居市场第二。
我们把苏泊尔的炊具业务和小家电业务拆开，与同业做个对比：
1）炊具业务规模
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2）小家电业务品类
小家电行业按产品用途可以分为厨房小家电、家居小家电和个人护理小家电；
本案苏泊尔有厨房小家电、家居小家电，电饭煲、电压力锅、电磁炉、电水壶、豆浆机等产品加总市场份额排名第二；
美的集团三块全部都有，电饭煲、电磁炉市场份额排名第一；
九阳股份主要是厨房小家电，豆浆机、料理机、榨汁机、面条机和空气炸锅等，产品综合市场占有率行业第一。
3）小家电业务规模
我们将苏泊尔与九阳股份、美的集团（小家电业务）、新宝股份进行对比：
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其中美的集团的小家电业务营收远远大于其他几家，毛利方面九阳股份更高。
4）净利率与净资产收益率
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净利率方面，九阳股份较高，其次是本案苏泊尔；净资产收益率苏泊尔更高。
5）现金周转天数
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现金周转天数方面，九阳股份更好，其次是苏泊尔。
6）销售费用率
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爱仕达销售费用较高，但是销售费用结构中占比最高的是销售人员薪酬，广告宣传费用占比较小，也就是说爱仕达主要靠线下销售人员的推广。其次是本案苏泊尔，主要靠广告宣传，另外还有SEB集团输出成熟品牌。
7）估值
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综上所述，本报告整体的研究逻辑如下：
1）研究家电，要考虑快消品属性——家电领域，大致分为白电、黑电、厨电、小家电，其中，白电如空调、冰箱、洗衣机，厨电如油烟机、燃气灶，产品生命周期较长，属于耐用消费品，而黑电中的电视机因屏幕材质、清晰度、美观度、技术迭代等原因，已经从传统的耐用消费品变为“快速消费品”。注意这两个词：耐用消费品和快速消费品，这是研究家电行业的密码。
2）小家电的特征——本案苏泊尔所处的小家电领域（包含生活电器、环境电器），如电压力锅、电饭煲、电水壶、豆浆机、剃须刀、电吹风等。这些领域生命周期较短、客单价较低、消费频次高，快速消费品的属性更强。
2）产业格局的进化方向——一旦赛道有快消品属性，产业链的进化方向，就会倾向于向多品牌、多产品线的大型集团进化，旗下多个品牌共用销售渠道、技术开发等。这样的发展，往往通过并购实现。典型的如化妆品行业的雅诗兰黛、服装领域的威富集团。而这，也是小家电领域的进化逻辑，所以，你在小家电领域，会发现行业内最大的巨头，往往是SEB集团、美的集团这样擅长并购的公司，往往拥有多个品类，或者多个品牌。而在大家电领域，逻辑则完全不同，很少向多品牌集团化来进化，比如，空调约等于格力、冰箱约等于海尔，你很难想象哪个空调厂商旗下拥有多个细分子品牌。
3）更换成本——家电领域的快消品属性，还要从另外的角度来思考问题：更换成本及用户心理。你买一个空调、电冰箱、洗衣机、抽油烟机，在买之前，你就不会想要更换——因为安装困难，更换成本实在太高了。在这种心理之下，你往往会买能力范围内最好的、最贵的产品，你会对头部品牌更加在意。而这样的用户心理，则会导致这些领域，往往是寡头垄断的格局。但在小家电领域，电吹风买飞科还是小狗电器，除了脑残粉，Who Cares。多数人不大会考虑太多，因为更换不是问题，因为单价低。
4）好生意如何筛选——在家电领域，我们根据“耐用品-快消品”、以及“安装难度”、“更换成本”几个属性，来粗略判断下，好生意的逻辑：空调、冰箱、洗衣机>抽油烟机、燃气灶>电压力锅>电视、电脑>空气净化器>电饭煲>豆浆机>电吹风>剃须刀>电动牙刷。这里所谓“好生意”，并非是说差的生意赚不到钱，而是指，越排在前面的生意，越容易进化出能够穿越牛熊、具有长期生命力的价值龙头。
5）可能你会有个问题：越往后面排呢？答案是，越往后面排，快消品属性越强，产业格局就越会趋向于“集团化”。这也就是美的集团、SEB的进化逻辑。所以，小家电领域更值得长期关注的标的，一定是拥有多品类、多品牌的大型集团，而非细分单赛道龙头。
6）再或者说，在整个家电行业，小家电领域更适合做并购。如果你是一家并购投行，那么，可能在全球范围内你能找到很多小家电的并购机会，但如果你聚焦于空调赛道的并购，那完了，估计你好几年也做不成一单生意。
7）还有一个逻辑：越是具备“耐用消费品”属性的商品，越不依赖于渠道商，越有可能自己开店销售，而越有“快消品属性”的商品，越依赖于大型渠道商、购物中心等。你可以自己想想，是不是这个逻辑。
8）所以，在小家电领域，如果要长期跟踪，那么，美的、苏泊尔（相当于SEB的化身）更值得长期研究。而飞科电器（剃须刀）、小狗电器（电吹风）、九阳股份（豆浆机），尽管都是细分领域龙头企业，但却未必值得长期研究。
9）沿着以上逻辑，我们继续开开脑洞——根据耐用属性、更换成本考虑，油烟机、燃气灶自然是好生意，仔细想想，还有没有其他的？如果想明白这一点，或许，还能够找到未被资本市场挖掘的金矿——比如，卫浴就是典型的好生意。这个领域的龙头惠达卫浴，刚刚上市不久，生产电子马桶之类的产品。显然，卫浴这个赛道的研究价值，要优于小狗电器、九阳股份、飞科电器之类。
10）也许你会说：WTF！一个卖马桶的！可是，我们得说，千万别觉得卖马桶Low，这门生意，今天你爱答不理，以后可能会让你高攀不起。
11）这个逻辑，也许你觉得是在吹牛逼。可是，手边恰好有个案例：苏泊尔创始人苏增福，在卖掉苏泊尔之后，选择在72岁高龄创业做卫浴，难道是巧合吗？在家电这个领域深耕了一辈子的苏大爷，他为什么不选择做电吹风、电暖气、空气净化器，而是选择了八竿子打不着的卫浴领域？仔细想想这里面的逻辑，这是本案真正的知识点。
读完这些，本报告开头的几个问题，应该已经迎刃而解了，对吗？
12）按照惯例提示一下估值风险：目前苏泊尔动态PE为23.14，美的集团的动态PE为16.49，板块平均PE为35.48。
本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。
$美的集团(SZ000333)$ $格力电器(SZ000651)$ $苏泊尔(SZ002032)$ @今日话题