2. 公司评论
先锋医药（1345）：主营业务收入符合预期
2014 年主营业务收入符合预期。公司 2014 年营业收入同比增长 21.1%至
15.4 亿元人民币。针对爱尔康的联合推广及渠道管理业务的销售收入同比增
长 10.3%至 8.67 亿元，符合我们此前预期。综合性营销、推广及渠道管理业
务收入则同比增长 38.5%至 6.73 亿元人民币，其中医疗器械收入同比增长
92%至 1.97 亿元，略微低于预期，而主要药品收入则均基本符合预期。毛利
率从去年同期的 30.4%提升至 31.9%，略微低于预期。净利润同比增长 10.7%
至 2.61 亿元人民币，小幅低于预期。净利润低于预期的原因主要包括：i）纽
储非于 2015 年投入市场，公司提前铺设销售网络并聘请销售人员，导致分
销和行政成本小幅高于预期；ii）联营公司 Q3 由于研发成本较高等原因亏损
略大于预期，公司录得约 1530 万元人民币的投资亏损;iii)部分产品用欧元结
算，欧元汇率下跌导致公司录得 380 万元人民币汇兑损失。总体看主营业务
表现符合预期，随着纽储非销售网络的完善，分销费占收入比例将逐渐回落。
预计针对爱尔康的联合推广及渠道管理业务增速将逐步恢复。由于爱尔康公
司在 GSK 事件后放慢中国业务，导致公司这部分业务增速从 2013 年的 23.8%
放慢至 2014 年的 10.3%。爱尔康的母公司诺华今年明确要求爱尔康加大力
度拓展中国业务，我们保守预计未来 2 年增速将逐步恢复。
预计综合性营销、推广及渠道管理业务将较快发展。占这部分业务 2014 年
收入 17%的风湿药戴芬 2014 年上半年经历分销商网络调整，导致 2014 年收
入同比倒退 4%。目前销售网络调整已经完成，我们预计未来 2 年的收入增
速将能恢复到 15%以上。公司于 2014 年下半年加强心血管药物希弗全 2014
年下半年加强网络拓展，目前已新增约100 个医院2015 年也将维持该速度。
未来 1-2 年产品在新医院业绩将释放。就算考虑部分省市可能采取相对严厉
的降价，产品收入增速仍然将保持在 25%以上。公司获得心血管药物里尔统
的全国代理权，4 月起产品代销网络将从 7 省扩大至全国，预计至少将带来
5000 万左右的年收入。其他产品也将稳健增长。
投资建议：我们预计 2015-2017E EPS CAGR 为 23.3%，目前估值仍低于行
业平均，维持“买入”评级，目标价 6.6 港元，对应 19 倍 2015E PER。
风险提示： i)药品降价幅度大于预期;ii)与分销商关系恶化；iii)反腐等行业调
控; iv)与产品供应商关系恶化导致分销协议不能续期。