OA概述
很多人都说互联网行业是门好生意，边际成本低、规模效应显著、赢家通吃……那是没看到苦逼的生意，比如OA，就是一门苦逼的生意，类似互联网软件中的制造业。OA是Office Automation的缩写，全称自动化办公系统，随着时间的推移，软件本身承担的功能越来越多，比如员工管理、客户管理、人事管理、合同管理、知识文档、制度流程等等慢慢集成进入OA，被赋予的功能越来越多，慢慢就被称之为协同管理软件，和熟知的ERP系统不同，OA主要体现的是协同，偏向于信息流转，而ERP则是信息管理以及评估。按照公司给的不同的描述则是：
ERP是处理订单管理、采购管理、生产管理、库存管理、财务管理等方面信息化应用，具有量化管理的特征，最初来源于生产制造型企业的资源综合管理，ERP的思想是供需平衡。协同管理软件更加注重对人和组织行为的管理，而 ERP 注重对物和财的管理；协同管理软件的目的让信息有效流转，而 ERP 主要是对数据的核算。目前协同管理软件和 ERP 在企业内部通常都会同时应用，而且两者会进行功能和数据集成为用户提供从过程到结果管理的一体化信息服务。
当然随着ERP的发展，ERP本身也在处理部分OA的事务，只不过侧重点不一样。
低盈利质量的OA行业
以A股上市的$ST泛微(603039.sh)$ 和$致远互联(688369.sh)$ 为例，两家上市公司上市以来营收年年攀升，泛微过去5年营收增长年化达到了34%，致远互联也达到年化22%的增长率，不可谓不强。
但是随着公司营收的持续增长，净利润率并没有出现显著的攀升，而最高的净利润率最高只有区区16%，剔除掉非核心利润部分，最高也只有12%不到，而这两家代表了整个OA行业的龙头地位。
随着两家公司的上市以及营收的大幅增长，却看不到其强大的边际成本递减以及规模效应，这不是这两家企业的问题。太极集团旗下收购的慧点科技2021年年报显示收入3.36亿，净利润0.45亿，净利润率13.39%；而当初在新三板上市的金和网络在2016年年报里显示收入8.18亿，净利润只有0.51亿，扣非净利润甚至只有-0.07亿。这是整个行业的问题。
我用一句话概括这个行业：赚辛苦钱。
为什么OA行业赚钱困难
我们从泛微来的整体经营情况来做个推导。
2021年年报，天健会计师事务所周立新、李勤以罕见的强硬口吻审定为：带强调事项段的无保留意见，然后泛微被强制ST，遭遇6跌停板。审计内容如下：
我们提醒财务报表使用者关注，如财务报表附注十(二)2和十四(三)所述，泛微网络公司及其子公司2018年度和2019年度向上海亘岩网络科技有限公司（以下简称亘岩网络）进行增资，亘岩网络系泛微网络公司控股股东、实际控制人、董事长韦利东先生通过关联自然人控制的公司；2021年度泛微网络公司存在向董事、高级管理人员王晨志及高级管理人员隋清转让房产的情形，均未履行关联交易的决策程序且未及时进行信息披露。泛微网络公司于2022年4月15日四届十四次董事会决议通过了《关于补充确认以前年度关联方暨补充披露关联交易》及《关于出售资产暨补充披露关联交易的议案》并进行了信息披露。本段内容不影响已发表的审计意见。
其实仔细读读也不算什么大事儿，亘岩网络无非是个增资问题，这两年看股权收益还是增加的，中小股东也不亏；然后低于市场价约40%卖了两套别墅给两个高管，无所谓么，留人才么，两位高管每人让利几百万也不是个事儿。但是公司2020年，2022年两年被交易所问询，其中最大疑点就是高达70%的销售费用（如下图），让投资者感到害怕，查理老爷子教导我们厨房里的蟑螂从来都不是一只对吧，会不会是公司通过销售费用将体内收益转移出去被关联人士分了呢？高比例的稳定销售费用率是泛微过去这么多年净利润和营收基本保持同步增长的主因，因为钱是多赚了，但也同比例花出去了，结果净利润增幅也就和营收差不多。那为啥赚的钱不能产生互联网企业普遍具备的成本边际效应呢？
答案在2020年的问询函的答复里面。在这份答复里，公司提及【软件产品-自行研发的产品化软件】营收在2019年只有区区2290万元，占比仅有1.78%，这里面的收入只包括部分不太需要技术服务的e-office，以及针对中小企业的saas e-teams。排除这部分，剩下接近96%的收入都来自于【软件产品-需要实施开发服务的自行研发产品】以及【技术服务】，这两部分收入基本上都来自于【授权运营中心产生的营业收入】，2016年占比54.68%，到2019年占比高达93.31%。按照公司说法，授权运营中心其实就是地方高级代理，人家负责销售、安装、后期维护、二次开发等等，公司做了个解释说自己测算了一下，自己搞这些的整体成本也跟授权运营中心比基本上没什么差别。我认为公司是说的实话，自己养一帮子人，准点上下班，工资固定，干多干少关我屁事，运营中心在激励机制上就比自己管控要高效的多。那么泛微说我开发个基础软件，甩出后，当个甩手掌柜多多舒服不是。
我们继续拆解泛微的收入和成本。公司软件产品收入从2017年的4.81亿增加到2021年的9.29亿；而技术服务则从2017年的2.11亿增加到了2021年9.94亿，很显然，泛微的技术服务增长要快的多，并且已经超越软件收入本身，成为了第一大收入源，这个也可以理解，OA软件无法产生规模优势，也没有差异化优势，那么企业装一个少一个，但是技术服务却随着企业的发展而不停增多。2021年软件的毛利率高达99%，而技术服务费的毛利率也高达97%，也验证前面的说法，基本上卖和维护的问题就交给别人了，自己不参与。于此同时公司的销售费用率居高不下，2021年20亿的收入，其中销售费用高达13.8亿，很难不让人不去猜测销售费用都花在了什么地方，按公司说法，费用都产生在了【授权运营中心】，因为公司不管事儿么，我只提供软件，剩下的我一概不管，那么成本就全部算入销售费用。奇高的毛利加超高的销售费用解释就来自于这里了。
那为啥泛微觉得自己去施工维护成本跟授权运营中心也差不了多少呢？答案在于OA软件的特殊性，这个特殊性在于中大型企业很多都有自己的独特流程、制度以及规范，随着公司的逐步发展，会有越来越多的个性化需求，而目前的通用性OA软件满足不了这个个性化的需求，每家企业不一样么，那这个需求定制、二次开发、功能维护成本可不就高了么？与其我在管理上下死工夫，不如外包给本地专业人士算球，自己赚点舒服钱就好了。所以有人怀疑泛微在销售费用上动手脚，其实没道理，就算动手脚，也不用搞出这么大的销售额，增值税还是得纳的不是？
泛微做什么
既然软件的安装二次开发维护全部外包出去了，那泛微1600号人做什么（包括767号销售人员以及822号技术人员）？跟着韦家打拼十多年的VP都干啥子？答案很简单：自己核心软件的开发迭代以及指导这些外包公司，并且后者是重点。
我猜测一下这个形成的原因，不一定对。苇家一股独大，父子俩一共掌控了50%以上的股权，一起跑江湖创建事业的那帮元老没啥股份，这没法玩么，于是原先就开始慢慢形成了领导班子带人下去指导外包公司的这种玩法逐渐成为了公司的实际上的业务运营模式，这样大家都能分杯羹，苇家笑纳上市公司舒服钱，领导班子带人赚些出谋划策的钱，剩下的分给干活的外包公司。这样一个系统则相对稳定。这既能解释公司的无为，也能解释公司业务外包性质及其超高的销售费用率。
泛微的优势和劣势
既然中大型公司在逐渐演化过程中形成了这种需要经验累计的二次个性化的自定义开发，那么泛微的最大优势还是在于这些企业的转移成本高，另外授权中心能够更为灵活快速的因地制宜地开拓业务；而泛微最大的劣势恰恰却是放弃全面掌控可能随之带来的软件的积累性以及研发前景的不足，这个劣势将会丧失未来因为技术变革而可能导致的创造性毁灭。这里我们也能看到泛微基本上没有低代码系统的布局，而致远却早已建立自己的低代码平台，并且持续推进更新。
另外一个劣势就是OA软件不能像通用软件一般产生极大的规模优势和边际成本递减的可能性，故而市场不可能按Saas企业那样给够估值，其估值只可能位于软件行业的末端，相当于高级一些的制造业。
低代码系统
那未来有什么可能会颠覆当前OA系统的架构设计？答案：低代码系统。企业既然无法应对多样化的需求，那么生意就是苦逼生意。那软件行业究竟能不能诞生一套平台系统，让企业自己按自己的需求设计自己的管理软件，不需要编程，仅仅只需要公司熟练的业务人员拖拖拉拉定义好数据和流程就可以搞定？有，低代码系统就这样开始慢慢诞生，并被誉为2015年后最可能颠覆当前软件设计系统的技术。低代码平台一旦成熟，将有无可比拟的优势：
1. 完全不用担心开发过程中产生的bug。
2. 软件应用维护成本大幅下降。
3. 可以多平台发布。
4. 企业熟悉业务的管理者可以直接做第二次开发，企业多样化需求得到极大满足。
5. 企业可以大幅减少对IT部门的需求。
从某种意义上来说低代码系统是对多样化需求的OA系统的一种降维打击，但目前该技术尚处于发展期，虽然大量资本入局，并且有一些企业也做出了一些不错的产品，但目前只能针对中小企业，对于更为复杂的业务需求来说，则难以处理。我个人认为低代码系统是未来的一个方向，这个系统可以诞生出大企业。
泛微的估值
泛微20亿的营收大概对应3亿的净利润，公司中小企业服务收入对应的e-teams小到可以忽略不计，不是泛微的强项，还面临大量来在OA软件企业外的低代码平台的企业竞争。OA软件的增速未来不好判断，做一单少一单，公司2019年2020年连续两年就处于低增长，未来依旧不清晰，但是公司技术服务收入可以维持一个相对不错的稳定增速，直到OA软件本身的安装减少，直到进入一个成熟模式。考虑到泛微高达20亿的纯现金，而基本无负债，高达8亿的合同负债也显示出泛微在当前OA软件领域的老大地位，但泛微老板韦氏家族进取心不足，对产品未来走向掌控力不够。个人给予如下估值模式：
1. 最高估值给与40PE，对应20%的成长，2023年达到5亿净利润，对应200亿估值。
2. 最低估值给与20PE，对应10%成长，2023年达到4亿近利润，对应80亿估值。
个人看法：非好生意模式，当前市值100亿，安全边际不足，赔率不高。