作者：中金传媒  采编：股票说


投资建议
 互联网时代的内容生成和传播发生了全新的变化，形成了独特的“互联网新文化”（简称“网生文化”）。我们认为网生文化的全面崛起正在成为文化传媒产业新风口和新趋势。我们首倡互联网新文化主题投资。

文化离不开内容载体。网生内容具备网感、迭代、社群三大显著特征，是更符合互联网时代精神的新兴内容。网生内容在跨界商业开发上更具灵活性，并衍生出影游联动、粉丝经济、特色植入广告等多元化变现途径。网生内容正在重塑IP 格局，倒逼传统文化内容产业发生根本变革。

沿产业链梳理投资逻辑。在内容生产端，我们看好具备核心创意和鲜明风格的优质网生内容制作公司，以及工业化水准高的运营公司。在渠道端，我们看好占据寡头垄断地位的综合在线视频平台，以及深度垂直社区。长远而言，全产业链布局公司具备打通上中下游所有变现环节、最大化IP 价值的能力。行业巨头必将走向垂直一体化形态。

 重点推荐：乐视网、奥飞动漫、华策影视；重点关注：万家文化、禾欣股份。另外，目前A 股以网生内容为核心业务的上市公司非常稀缺，我们同时建议关注非上市龙头公司：包括万合天宜、暴走动漫、罗辑思维、米未传播、AcFun（A 站）、Bilibili（B站）、追追漫画、半次元等。


理由
以互联网为载体的网络新兴原创文化兴起和壮大。在互联网影响下，文化内容的生成和传播范式发生了全新变革。我们将其总结为“人群→内容→粉丝→社群→文化”，其中内容与社群的交互堪称核心。反观传统线下渠道，同一IP 的内容消费与用户社交是相互割裂的。用户对内容CP 及其生产过程的影响力微乎其微，这阻碍了IP 价值的放大，以及文化群落的形成。
在内容端，网生内容百花齐放，网剧崛起势不可挡。纵览三大内容形态，网络文学市场起步最早并步入价值集中释放期。当前，以《屌丝男士》、《万万没想到》为代表的网生剧携具象元素创作优势，优质作品不断，泛娱乐开发渐成气候，逐渐成为IP 重要来源。网络动漫濒临爆发，而泛二次元作为最具影响力网络亚文化种类具备海量粉丝群，未来空间无限。

在渠道端，互联网平台成为孵化新内容大本营。中国独特的网络媒体/传统媒体的监管政策差异（二元割裂现象），是导致网生文化盛行的主要原因。当前文学/视频平台寡头基本确立，全产业链通吃更具号召力；同时一些重度垂直社区不断涌现构成新兴势力。

风险
互联网政策管控风险、市场竞争不断加剧。



投资要点

 互联网时代的内容生成和传播发生了全新的变化，形成了独特的“互联网新文化”（简称“网生文化”）。以《屌丝男士》、《万万没想到》、《十万个冷笑话》为代表的网生内容登堂入室、百花齐放，对传统文化产业带来剧烈冲击和深远影响。

我们首倡互联网新文化投资主题。我们认为网生文化内容崛起正在成为文化传媒产业的新趋势和新风口。所谓网生文化是指以互联网为主要生产和传播渠道，以文学、影视、动漫等内容载体、面向网络年轻人群的新兴文化种类。网生元素、创作快速迭代、粉丝社群化是网生文化的三大基本特征。

在互联网影响下，文化内容的生成和传播范式发生了全新变革。我们将其总结为“人群→内容→粉丝→社群→文化”，其中内容与社群的交互堪称核心。反观传统线下渠道，同一IP 的内容消费与用户社交是相互割裂的。用户对内容CP 及其生产过程的影响力微乎其微，这阻碍了IP 价值的放大，以及文化群落的形成。

在生产端，网生内容呈百花齐放之势。其中网络文学起步最早，结出累累硕果，已迈入价值集中释放期。网生剧近两年蓬勃发展，优质作品不断涌现，其更加具象化的表现形式，天然适合汇聚粉丝群和多渠道变现，使得网生剧迅速步入主流市场，成为IP 重要来源。网络动漫及二次元在青少年群体蔚然成风，长期空间广阔。
在渠道端，中国独特的互联网新媒体渠道和传统媒体渠道的监管政策差异，是导致网生文化盛行主要原因之一。相较分散僵化的线下渠道，互联网平台更具整合效应。互联网文学/视频平台寡头已经确立，全产业链通吃更具号召力。同时一些重度垂直社区不断涌现构成新兴势力。

按照产业链梳理投资逻辑，标的主要分为三类：内容生产/渠道传播/垂直一体化公司。
► 内容生成：即使在拥有海量内容的互联网上，优质IP 内容仍是稀缺资源，具有较强议价能力和长期变现能力。看好具备核心创意和鲜明风格的优质网生内容制作公司，以及工业化水准高的运营公司。推荐Super IP 产品矩阵为王的影视剧龙头华策影视（300133.SZ）。关注以传媒电竞切入二次元文化产业、打造星座文化内容产品的万家文化（600576.SH）；借壳禾欣股份（002343.SZ）上市的慈文传媒，集影视动漫于一身的IP 网剧第一股。
 ► 渠道传播：我们认为互联网渠道是内容生成和与用户互动的关键环节，能够接受用户反馈、反向指导内容生成端，甚至与内容生成端有机结合，所以强势渠道价值凸显。我们看好寡头垄断地位的综合性在线视频平台，以及以有妖气为代表的深度垂直社区。
 ► 垂直一体化：长远来看，全产业链布局公司具备打通上中下游所有变现环节，最大化IP 价值的能力。行业巨头必将走向垂直一体化形态。推荐视频网站自制内容出色、搭建“内容+平台+终端+应用”生态的乐视网（300104.SZ）；以及并购有妖气、“内容+渠道+衍生”泛娱乐动漫全产业链布局的龙头公司奥飞动漫（002292.SZ）。关注立足动漫衍生品，打造生态一体化和高品质变现的美盛文化（002699.SZ）。

一、关于互联网新文化：我们在谈论什么？
1915 年9 月，《青年杂志》在上海创刊，由胡适、陈独秀、鲁迅、钱玄同、李大钊等受过西方教育的人发起了一次“反传统、反孔教、反文言”的思想文化革新、文学革命运动，是为上个世纪的新文化运动。这次运动打击了压制中国2000 多年的传统礼教，打开了民主觉悟、现代科学在中国发展的新篇章。
 百年后，2015 年的今天，互联网推动了又一轮的“新文化运动”——文化在互联网特定背景下，从内容生产端到传播渠道端都发生着变革，“互联网新文化”逐渐成为当下娱乐消费的主流对象，成为未来发展的主流。

 我们认为，以万合天宜、暴走动漫为代表的网络新文化/新内容公司正在崛起。下文我们试图以点带面，探讨中国互联网新文化崛起下的产业趋势和投资机会。

（一）互联网新文化的定义与特征
 互联网新文化（简称“网生文化”）是指以互联网为主要生产和传播渠道，以文学、影视、动漫等形式为内容载体、面向网络年轻人群的新兴文化种类。互联网新文化囊括了诸多网络亚文化形态。
 互联网新文化生成的内容，与传统文化内容的特征显著不同，表现为：
1. 具备网感元素
 “网感”是指不断跟进互联网流行趋势（比如网络重大事件、网络语言等），并通过创作表现出来，即具备互联网思维：用户体验+创作模式+全局观念三位一体。具有网感元素的文化能紧密贴合网络用户的精神诉求和娱乐消费需求。
网生文化往往融入丰富的网感元素：
 1）题材：网生文化的基本素材来自于网络流行事件等，能对热点事件快速反应、从而和事件共同发酵，较快形成病毒式传播效果。
 2）节奏：网生文化节奏较快体现在两个层面：第一，剧情、说话语速等内容表现形式上的节奏更快；第二，网生文化更新频率更快。内容网生使其在制作过程中，思维可以随用户做出调整，跟上用户偏好的节奏。
 3）语言风格：网生文化大量运用网络化的话语体系和语言风格，比如一些网络黑话。这些网络化语言具备较强的传播能力和情感渲染能力。

2. 快速迭代式的创作方式
网生文化内容的创作往往采用“小步快跑、迭代优化”的模式。有别于传统内容一次制作完成后统一售卖播放，网生内容的制播同时进行。其中网络小说和动漫基本由作者定期或不定期更新；影视内容包括网络剧、网络短片、网络综艺等，一般维持每周定期更新的模式。其最大特点在于迭代之间可以引发话题发酵、持续性具备影响力。在快速迭代开发模式下，用户观看内容后的评论反馈可以及时反映在下一期的内容制作中，实现用户深度参与的C2B 模式，充分体现了互联网式的产品开发思维。
以搜狐视频王牌网络自制剧《屌丝男士》系列为例。《屌丝男士1》于2012 年10 月10日首播，第二季于2013 年6 月5 日首播，第三季于2014 年2 月26 日首播，第四季于2015 年5 月20 日首播，7 月8 日播出第四季最后一集，同月17 日屌丝男士大电影《煎饼侠》上映。3 年期间，屌丝男士通过内容的不断迭代，持续创造话题高潮，延续话题热度，最终形成屌丝男士大CP，长期发酵多渠道变现。我们对比另一热门传统上星电视剧《虎妈猫爸》，该剧于2015 年5 月3 日在东方卫视、天津卫视首播，5 月25 日大结局。播出期间百度指数持续高涨，但是完结后，话题热度迅速下降，内容延续性较差。不利于长期内容开发变现，属于“一次性买卖”。
创作高频迭代的另一个好处是培养用户习惯。内容的高频迭代存在“巴甫洛夫效应”：通过每周剧集等内容的更新刺激，形成用户“追剧”习惯。我们认为，日常更新频率需要维持在每周更新可以形成较好的用户习惯，内容根据用户的习惯去考虑，保持在一定频率，就可以养成用户定期收看内容的习惯。一旦低于该频率，可能出现断崖式下跌。对于长期更新的内容，我们认为不考虑每季之间的间隔，月更频率是更新下限，否则会出现大量用户流失。


3. 粉丝社群化
网生文化的另一重要特点在于粉丝用户深层参与内容生产，长期以内容为纽带形成网络社群。传统的影视文化内容也拥有粉丝，但是由于缺乏互动沟通渠道，无法形成紧密联系的粉丝社群。但在网络时代，内容生产从传统的B2B 模式，发展为C2B 的Prosumer（Producer+Comsumer, 生产型消费者）模式。其一方面利用互联网大数据分析手段，提取用户喜好，制作更符合用户喜好的内容；另一方面使用户在社区等讨论剧情走向、直接参与创作，从而加强用户和内容的互动，打开内容的创意空间、提升内容的生产效率、增强新文化的传播广度。2015 年年度热剧《琅琊榜》，在电视台播放完结后，在爱奇艺网络播放热度持续：爱奇艺推出“彩蛋结局”，用户可以通过剧情选择原版官方结局和未播出结局。
圈层化传播环境高壁垒，正反馈强化社群认可。传统文化的圈子主要由内容分类/地区分类区分，如CCTV 体育频道、浙江卫视、上海卫视等。互联网新文化时代，“物以类聚，人以群分”：一方面，不同细分领域的内容可以在专有平台获得；另一方面，用户根据他们的文化兴趣，形成了圈层划分，尤其是线上的兴趣小组，具有相同文化消费爱好的人聚集在一起。圈层化的传播环境，导致人群壁垒很高、人群壁垒之间的障壁很难打破，这种情况下，不同社群的文化在各自圈层内传播，圈层间的障壁形成回音壁，不断正反馈。

（二）互联网新文化内容的生成与传播范式
在互联网影响下，文化内容的生成和传播范式发生了全新变革。我们将其总结为“人群→内容→粉丝→社群→文化”，其中内容与社群的交互堪称核心。该范式主要包括以下几个环节：
 ► 人群消费内容变为粉丝；
 ► 内容CP 与粉丝利用固定的网络渠道社交互动，升华而成具有类似爱好的粉丝群落；
 ► 粉丝利用社群发起对内容的讨论、甚至参与内容的制作阶段，社群和内容成为有机结合的整体，对内容形成反馈，加速内容迭代生产；
 ► 渠道持续生成具备特定属性的文化内容，强化定位，并不断扩大社群用户规模，形成稳定流量的社交平台；
 ► 经历内容和社群的长期互动，沉淀创意精华和精神内核，最终形成具有网生性、快迭代、社群化特征的互联网新文化内容，以及与之相匹配的文化群落。
      反观传统线下渠道，同一IP 的内容消费与用户社交是相互割裂的。用户对内容CP 及其生产过程的影响力微乎其微，这阻碍了IP 价值的放大，以及文化群落的形成。

二、投资标的
（一）$乐视网(SZ300104)$ ：“内容+平台+终端+应用”打造互联网生态帝国
公司是中国领先的视频领域跨平台服务提供商，中国最大的影视剧互联网发行门户及中国领先的3G 手机电视门户。公司采用“付费加免费”的创新性商业模式，坚持“合法版权运营+付费用户培育+平台增值服务”三位一体化的经营理念，在行业内率先盈利并持续高增长。公司通过销售电视盒子、电视、手机终端等来扩展付费用户，其参控股公司涉及电视、手机、体育、汽车、音乐等多方面业务，逐渐以视频内容为基础成为一个生态型公司。

 公司根基是一个视频网站，后续建立“内容+平台+终端+应用”生态圈，所涉及的产业结构日趋完整，产生了一定的生态壁垒，乐视控股旗下所有的细分领域粉丝可以共用，产业结构完整有助于提升粉丝粘度。乐视生态初步形成，现阶段竞争有一定优势。

打造“乐视自制”视频网站自制第一品牌。乐视网在内容版权、自制剧与自制栏目、体育、音乐、电影等各个领域拥有国内最全正版影视版权库，包括10 万多集电视剧和5000多部电影。具备内容运作的稳固基础。在该基础上，2014 年在7 月2 日，乐视首次提出网络自制内容的产品细分策略，同年乐视与艺恩打造《2014 年中国网络自制内容白皮书》。兄弟公司乐视影业具备制作发行30 部大片/年的能力，丰富了乐视网内容差异化的竞争战略。根据公开数据，乐视影业2014 年票房收入约30 亿元，位列民营电影公司第二名。
移动走着瞧+Social 造话题+超级大制作三大产品构建乐视自制内容框架。乐视网根据网生内容特性和用户需求，设立了三大类产品，包括移动走着瞧，主要是小巧、精悍、轻松有趣、可拆分观看，易于传播、占据移动端碎片时间的段子剧；和社交话题高度结合的Social 造话题；大综艺、大剧目、大音乐节、大电影等能够颠覆视界的超级大制作产品。

（二）$奥飞动漫(SZ002292)$ ：“内容+渠道+衍生”泛娱乐动漫全产业链布局


奥飞动漫是国内最大的动漫玩具企业，主营业务为动漫玩具和非动漫玩具的发、生产与销售，下属子公司涉足动漫影视片制作、发行以及动漫图书业，公司8 月9 日公布预案，拟通过发行股份及支付现金相结合的方式，购买四月星空100%股权（有妖气），完善了布局。公司的商业模式是集产业运营与动漫内容创作为一体，以自主原创动漫形象开路，带动动漫玩具销售大幅增长。借鉴美国Hasbro（孩之宝）以及日本BANDI（万代）、TAMIYA（田宫）的经验，采取玩具和动漫相结合的运营模式，打造围绕动漫文化的全产业链布局。

奥飞+有妖气，动漫产业全布局。奥飞动漫已经构建了以《喜羊羊与灰太狼》《贝肯熊》《巴啦啦小魔仙》《铠甲勇士》《开心宝贝》《超级飞侠》为六大核心IP 的精品IP 矩阵，在K12 拥有完整的布局；有妖气平台则拥有面向K12 以上人群的《十万个冷笑话》《端脑》《雏蜂》《镇魂街》等国内极具人气的原创IP，拥有20000 名原创作者，40000 部以上连载漫画作品。双方的IP 资源形成良好的互补，有助于奥飞动漫布局二次元文化产业链，将受众扩大到更加广泛的年轻一代。未来奥飞动漫将拥有PGC 与UGC 等多种IP 内容开发模式，机制灵活，有利于可持续的获取优质IP 并挖掘其价值。此外，有妖气拥有强大的互联网基因，借助大数据进行IP 作品的筛选和评估并利用互联网对用户反馈进行收集和分析，显著提升了商业化的效率，也为奥飞泛娱乐的产业体系注入新的活力。

战略布局动作频频，加速构建以IP 为核心的全产业链生态系统。公司在漫画、游戏、电影等方面积极布局：100%收购四月星空，获得有妖气平台这个二次元文化内容金矿，为奥飞的泛娱乐生态输入源源不断的IP 血液；20%参股二次元科技，取得关键的移动互联网渠道，通过漫画APP“布卡”向手机用户提供丰富的动漫内容；3.5%参股中联畅想、60%控股绵绵堂科技，加速在移动游戏的布局；9.25%投资剧角映画，为奥飞大力发展电影业务提供营销协助和发行支持；6.5%参股悠游堂，以轻资产的模式提升在室内游乐园方面的变现潜力。公司已经形成以内容IP 为核心，尤其是有妖气涵盖的新兴网生动漫内容，同时公司涵盖上游内容制作（动漫+影视），中游渠道（嘉佳卡通、爱看动漫和魔屏），下游衍生（游戏、玩具、授权）的完整产业链，泛娱乐化平台布局思路清晰。

（三）$华策影视(SZ300133)$ ：Super IP 产品矩阵为王，探索互联网新文化商业模式
华策影视是一家规模大、实力强的民营影视文化企业，也是经国家商务部、文化部、国家广电总局、新闻出版总署四部委批准的首批国家文化出口重点企业。公司整合了业界顶尖创作力量和优质影视资源，与国内众多顶级编剧、导演、演员有过合作并建立了长期稳定的合作关系。公司已形成了电视剧集较大的年产量，属于国内电视剧第一梯队公司。

Super IP 产品矩阵为王。公司持续加大产品研发、Super IP 积累、团队建设投入，力图实现跨越式发展，在“传统影视公司”中率先实现转型。同时，公司继续坚定推进全流程管控体系的建设和产品经理制管理方式的普及应用，从技术和数据源头两个维度提升大数据中心的领先优势，目标引领华语影视娱乐产业进入大工业时代。公司基于IP 内容大电影、互动节目、游戏、衍生品授权同步进行，具备将网生内容打造出基于不同消费场景的产品矩阵的工业化制作能力。

互联网时代用户为上，积极探索互联网新文化商业模式。华策影视继续推进互联网时代用户为上、互联网渠道需求为先的理念，从产品策划源头互联网渠道深度融合，根据不同渠道不同用户特征定制化联合开发产品，并深度探讨落地包括付费点播、广告分成、金融众筹等多种商业模式的可行性。2015 年四季度，公司持续通过与互联网渠道深度融合、Super IP 积累、超级制作班底、多内容形式开发变现来进一步构建核心竞争力、提高现象级内容的进入壁垒。第一，公司将继续主动积极与互联网渠道推动深入融合战略，探索包括付费在内的多种非版权交易商业模型，包括《十宗罪》在内的多部互联网独播内容进入制作周期；第二，在前期积累基础上，公司将进一步加大投入获取Super IP 资源，并以Super IP 的全版权占有作为主要目标，《解密》、《锦绣未央》、《三生三世十里桃花》等多部Super IP 剧将开机拍摄；第三，基于Super IP 剧商业模型，公司将对同一Super IP 进行多种内容形式的开发，从而实现Super IP 的商业价值多次变现，如《杉杉来了》大电影、《微微一笑很倾城》大电影、《翻译官》大电影等。

（四）$万家文化(SH600576)$ ：传媒电竞切入二次元文化产业，星座文化潜力深厚
万家文化原为杭州主营房地产开发经营公司。2015 年开始重组转型，并购翔通动漫、参股岩华文化、Wisdom edition AS、与黄河金融战略合作，逐步转型传媒文化。2015 年9月，公司出资460 万元，与前GTV 副总裁/前鸣鹤鸣和COO/2014 年WCA 总策划兼新闻发言人茅侃侃先生及其团队设立电竞传媒公司，公司拥有46%股权，电竞传媒公司一期投资金额达6000 余万元人民币，12 月初开启女团经纪业务。二次元文化业务进展顺利。

万家传媒成立以来，先后与AcFun、永乐票务、中线传媒（中教台子公司）、合一集团等签订战略合作协议，并更名为“浙江万好万家文化股份有限公司”，股票简称改名“万家文化”，同时宣布拟出售万家房产100%股权和万家矿业65%股权，分别作价8267 万元和4663 万元。公司以万家电竞传媒为起点，打开电竞二次元业务的空间，转型进度喜人。

万家电竞传媒主要业务为影视传媒、游戏、女团经纪。围绕星座、电竞、二次元、动漫等展开业务，与AcFun、中教台、合一集团、永乐票务等渠道方展开合作。

（五）$禾欣股份(SZ002343)$ ：慈文传媒借壳上市，爆款频出打造网络剧第一股
禾欣股份通过重组，不再经营原有的PU 合成革产品的研制开发等业务。置入慈文传媒100%股权，成为主要从事影视剧投资、制作、发行业务的上市公司，未来发展前景广阔。

慈文传媒借壳禾欣股份，打造网络剧第一股，IP 深耕孕育爆发之年。以IP 为核心，向电影、全网剧、综艺等领域综合性布局已成为内容产业的大势所趋。慈文传媒布局前瞻，领先切入网络剧领域，网络文学储备丰厚，深耕IP 精细化运营。自2013 年进军网络剧以来，佳作频出，尤其是2015 年来，优质的作品呈井喷之势爆发。代表作品有：纯网剧《暗黑者》、《执念师》、《花千骨2015》、《示铃录》等，台网联动剧《花千骨》、《实*生》、《华胥引》等，均颇为成功。其中《花千骨》、《暗黑者》引发轰动效应。目前拟开发的项目包括《老九门》、《爵迹》、《哪吒》等重量级IP 作品。公司将延续IP 精细化经营+互联网运作的双轮驱动模式，其项目运营能力深受业内和观众肯定。10 月公布定增10.6亿的方案，资金悉数投入网络剧制作，为将来网剧业务再度爆发奠定充足的资本基础。

联姻赞成科技，揭影游联动序幕。赞成科技专注于移动休闲游戏领域，拥有强大的内容开发和渠道推广能力，是联通的最大游戏内容合作伙伴，并与国内多盟、亿玛等100 多家主流渠道合作。此次合作正式开启影游联动模式，以轻度游戏切入，深度发掘流量营销平台价值，强化IP 精品资源的变现效应。公司将采用大型游戏联合开发，休闲游戏赞成自主创作的模式，以网络剧内容为核心，结合赞成科技的流量运营和变现能力，打造新型视频内容及其延伸体系。

携手巨头爱奇艺，绑定网络渠道资源。双方共同推进以IP 为核心的大娱乐产业布局，打造全影视文化生态链，总计合作规模不少于20 亿元，每年在电视剧和网络剧合作的项目不少于2 部，电影方面的合作项目不少于10 部。慈文传媒借力爱奇艺，拓展影视娱乐渠道，推进网台联动、多屏营销，深入挖掘IP 价值的最大化。

小股补充：随着影视的市场规模暴涨，影视公司数量也是急剧增加，从目前来看，高票房的电影，已经向ip化和精品化发展！这里，补充几只影视巨头，$华谊兄弟(SZ300027)$ $光线传媒(SZ300251)$ ，以及从院线渠道向上游影视发展的$万达院线(SZ002739)$


另外关于互联网新文化，向球友补充一篇深度报告，粉红当道，宅腐盛行
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$上证指数(SH000001)$ $创业板指(SZ399006)$