恒瑞医药近日披露财报，2023年营收228.2亿元（+7.26%）；净利润43.02亿元（+10.14%）；扣非净利润41.41亿元（+21.46%）；经营性现金流净额76.44亿元（+504.12%）。
诸多医药媒体以“喜大普奔，恒瑞创新药销售突破100亿元”为主题刊发利好消息，然投资者对此业绩似乎并不满意。在财报披露第二天，恒瑞股价并未如预期飘红，反而应声下跌接近5%，市值缩水超100亿元。
早在2023年年底，恒瑞医药为1100余名员工量身制定了《激励计划持股》，力争2026年创新药收入超过200亿元。公司以23.85元/股的价格向这些员工受让1150万股，其中超90%被分配给董监高以外的员工。（见：三年翻倍！恒瑞医药2026年创新药收入会超过200亿吗？）
超百亿创新药收入来自何方？
主要由2020年前获批品种驱动
从产业视角，我们不妨先来看看恒瑞医药106亿元的创新药收入主要是来自何方？根据恒瑞医药财报披露，主要是来自以下15个产品（注：括号为首次上市时间）：
抗炎镇痛药艾瑞昔布（2011年6月），靶点是选择性环氧化酶-2 （COX-2）；
口服胃癌靶向药甲磺酸阿帕替尼（2014年10月），靶点是血管内皮生长因子2（VEGFR-2）；
用于肿瘤化疗里中性粒细胞减少症的硫培非格司亭（2018年5月），为第二代长效G-CSF产品；
口服肿瘤靶向药马来酸吡咯替尼（2018年8月）；靶点是人类表皮生长因子受体2（HER-2）；
肿瘤注射冻干粉剂卡瑞利珠单抗（2019年5月），靶点是程序性死亡受体1（PD-1）；
短效镇静催眠药甲苯磺酸瑞马唑仑（2019年12月）；
氟唑帕利（2020年12月），靶点是聚腺苷二磷酸核糖聚合酶（PARP）;
口服血小板生成药物海曲泊帕乙醇胺（2021年6月）；
口服乳腺癌靶向药羟乙磺酸达尔西利（2021年12月），靶点是细胞周期蛋白依赖性激酶4/6（CDK4/6 ）；
降糖药脯氨酸恒格列净 （2021年12月），靶点是钠-葡萄糖协同转运蛋白2（SGLT2）；
前列腺癌药物瑞维鲁胺（2022年6月），靶点是雄激素受体（AR）；
口服淋巴瘤药物林普利塞（2022年11月），靶点是磷脂酰肌醇-3-激酶的δ亚型（PI3Kδ），从璎黎药业引进；
小细胞肺癌药物阿得贝利单抗（2023年3月），靶点是细胞程序性死亡-配体1（PD-L1）；
降糖药磷酸瑞格列汀（2023年6月），靶点是二肽基肽酶-4（DPP4）；
口服抗真菌药物奥特康唑（2023年6月），从美国Mycovia公司引进。
恒瑞没有披露具体销售业绩，仅披露肿瘤药板块营收为122亿元（含仿制药）；较2022年上涨7.99%。肿瘤药也是恒瑞医药毛利率最高的品类，毛利率达91.82%。根据市场推测，上述产品中的大品种主要是阿帕替尼、吡咯替尼和卡瑞利珠单抗这3款在2020年之前获批的肿瘤药，单品销售额超10亿元，最高或逼近50亿元。
镇痛和麻醉板块营收37亿元左右，同比增长12%，毛利率为85%；造影剂27亿元左右，毛利60%左右，同比持平；其他产品37亿左右，毛利率77%，同比微跌。
大品种已过专利期，
市场me too层出不穷
恒瑞2023年肿瘤药生产量为434万瓶/支/盒，较2022年降低6.29个百分点，使得库存比下降超过22%，这或许与2023年迫切需要“去库存”、“降本增效”的行业大环境相关。
从价格上，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净3款创新药正式执行医保价格，平均价格降幅达65%，但恒瑞在财报中表示已经通过“以价换量”满足了更多患者的临床需求，使得总收入贡献进一步扩大。
再加上未被纳入“国家医保目录”的创新药已基本进入各地商业惠民保险，是推动其创新药业绩上涨的主要原因。
上述创新药中，艾瑞昔布片的核心专利已经在2020年到期，阿帕替尼的核心化合物专利已经在2022年11月到期，吡咯替尼的核心专利也在2023年到期，并且CDE已经出台的仿制药参比制剂目录，均可作为仿制参比制剂。
而在2023年新批准的3款创新药中，市场也充满竞品，鲜有大品种模样。而在恒瑞递交NDA的创新药中，比较受市场关注的有PCSK9瑞卡西单抗、JAK1抑制剂艾玛昔单抗以及IL-17夫那奇珠单抗。但是这些产品在市场上也是有很多me too，竞争相对比较激烈。
根据市场预测，上述产品中超过一半可能在未来5年内被纳入集采名单。也就是说，留给恒瑞医药的“存量”创新药的时间不多了。
销售费用增速高于研发费用
销售费用额在全行业排第三
2023年，恒瑞医药的销售费用为75.77亿元（+3.12%），管理费用24.16亿元（+4.79%），研发费用49.54亿元（+1.38%），财务费用（+1.60%）。
恒瑞医药75.77亿元的销售费用，有超过一半（38.77亿元）是用于学术推广、创新药专业化平台建设等市场费用；用于销售市场员工的职工薪酬与福利为25.36亿元（占比33.47%），用于差旅办公费及会务费的有10.38亿元（占比13.7%）。
恒瑞的销售团队超过9000人。以销售费用占营业收入比例计，恒瑞在同行业可比公司中为第四名（75.77亿元，占比33.20%），排在第一位的是百济神州（59.97亿元，占比62%）；第二位的是信达生物（31亿，占比49.96%），第三位是中国生物制药（91.93亿元，占比35.09%），第五位是石药集团（91.4亿元，占比29.06%）。
研发费用增长最缓，
91%研发为40岁以下
考虑到基层研发人员的调薪比例，恒瑞医药2023年的研发费用可以说是几乎“无增长”，这与外界感知到的“企业砍管线、研发裁员”情况十分接近。
根据财报，恒瑞在2023年年底共有5110名研发人员，博士研究生577名（占比约11.2%），硕士研究生2395人（占比约46.87%）；本科生1827人（占比约35.75%）专科及以下276人（占比约5.4%）。
从年龄结构上看，恒瑞医药研发人员30岁以下的有2118人，占比约41%；30~40岁的有250人，占比约50%。也就是说，恒瑞医药研发人员超过90%为40岁以下的年轻人。
恒瑞医药还审议通过了拟使用总额不超过2000万元的闲置自有资金，为“工作满一年，本科及以上学历的公司及子公司正式员工”购买私有住房提供最长不超过8年的购房免息借款，原则上所购住房的区域仅限于员工工作的所在城市；每位员工单次借款最高额度不超过8万元。