乌灵胶囊市场表现与增长空间：2023年，佐力药业的主打产品乌灵胶囊销售量和销售额分别同比增长17.5%和9.1%，尽管在2023年第三季度和第四季度受到反腐影响导致院内销售暂时放缓，但这一影响预计将在2024年第一季度恢复。乌灵胶囊已逐步纳入多地集采，集采对业绩的负面影响逐渐减弱，公司通过调整规格实现以价换量策略，乌灵胶囊仍保持正增长。长期来看，随着后疫情时代公众对心理健康重视程度提高，失眠、焦虑症等问题日益普遍，乌灵胶囊凭借其坚实的学术基础、基药身份、甲类医保等优势，有望在快速发展的心理健康市场中进一步拓展市场份额。同时，公司积极开展OTC渠道建设，2024年乌灵胶囊销售增速有望恢复至20-30%的高增长区间。
百令胶囊打造第二增长曲线：佐力药业的百令胶囊已成功上市，有望成为公司新的增长点。珠峰药业生产的百令胶囊利用独特的高原低温深层发酵工艺，确保了产品品质与天然冬虫夏草的高度相似性（ITS1序列相似性高达97.8%），且拥有自主专利，生产和销售具备自主权。目前，百令胶囊市场规模约为25亿元，随着百令胶囊与已上市的百令片形成协同效应，预计将成为公司未来5-10亿元的大品种，构成公司的第二增长曲线。
配方颗粒业务迎来发展机遇：配方颗粒是国家政策支持的重点领域，佐力药业在此方面已备案600多个科研专项的企业标准，2021年底已建成800吨年产能生产线。截至2022年底，公司已有251个品种获得国标和省标备案，进入多省份备案阶段。虽然2023年因转换周期业绩短期承压，但预计2024年起配方颗粒业务将开始放量。
盈利预测与投资评级更新：鉴于反腐影响减弱及新品上市等因素，上调佐力药业2023-2025年归母净利润预测至3.9亿元、5.4亿元和6.8亿元。2023-2025年对应的市盈率估值分别为23倍、17倍和13倍。基于乌灵胶囊的集采影响减弱、OTC市场拓展、百令胶囊系列的增长潜力以及灵泽片的持续放量，维持对佐力药业的“买入”评级。
风险提示：集采政策变化风险、产品销售不及预期风险、研发进程不及预期风险。