学习最佳系列-散户乙(2)

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前言

上一篇从散户乙投资老窖的过程中我们可以去感受他在实际投资中是如何理解买入,持有和卖出的流程,以及他在投资时是如何考虑定量这个因素的。

价值投资的口号很多人都会说,就是好生意,好公司,好价格。但是这个概念落实到实践中到底是什么标准和执行过程,今天继续以散户乙投资老窖和神华的案例我们来理解一下其中的细节。

分析过程

散户乙说:

呵呵,这几天我写了一些帖子后,很多朋友私信我,对未来几年老窖的产量、销量怎么判断?五年后神华能卖多少煤?煤价是多少?等等。
似乎这就是对未来“量”的判断。
呵呵,这些问题谁知道呢?历史的画卷是慢慢展开的,未来的经济波动、周期波动谁知道?谁能知道未来老窖神华在某一年的量价会是多少。你问林峰,问神华的董事长,他们也不知道,只有到了那个时间点才知道。
但是,如果一个企业的历史足够长,他在之前的生存过程中也会经各种周期和各种突发事件,业绩也是有起有落。而长期投资它,你的长期回报就是,企业的长期平均净资产收益率折算成的你的股东权益回报率
如果我打算长期持股,我就可以计算它之前若干年的平均股东权益回报率是多少。如果我还满意,那么,我就要展望它未来若干年大概会处于一个什么样的经营情况,它的大体发展趋势与之前相比,是更好还是更坏。如果更好,那就买入了。
这有点像预测气候变化,虽然每年都有酷暑和严冬,但我们知道总体平均气温是升高的就行了。
要做到尽可能不犯原则错误,就需要找企业简单易懂的。避免出现类似数码相机对柯达胶卷的影响那种事。
我的定“量”是这个量,不是紧张兮兮的预测企业业绩多少。

个人理解:他说的定量到底是什么

1、很多人是不是跟我以前一样,投资一家企业喜欢跟踪预测季报业绩的数据,然后结合历史估值大概给一个PE*利润的目标价测算自己的利润空间,然后,然后就被套牢了。预测业绩有时候明明业绩还不错实际公司却大跌,有时候业绩爆炸烂但是企业反而涨的可以,我经常困惑于别人说不及预期,超出预期,我始终不理解到底是谁的预期,这预期是怎么定的。

从散户乙的表述看到没有他的定量不是紧张兮兮的预测企业业绩多少,而是展望它未来若干年大概会处于一个什么样的经营情况。业绩与估值包含了市场情绪并且后者是无法琢磨的,有时候业绩好但是市场情绪低迷,所以很难从这个角度作出判断。

但是企业长期经营经历完整的生命周期是可以参考其历史数据的,对于没有明显天花板或者系统性风险的行业,结合过去的表现去展望未来的状况。这里也并不是说要明确算出企业未来的利润,现金流折现等等,而是分析它的大体发展趋势与之前相比,是更好还是更坏。如果更好,那就买入了。此时我内心是明确自己投资这家公司的长期股东回报率是多少,这就是定量的含义。

2、对于一家有确定性的企业,其长期经营表现受自身行业周期,大的经济环境等因素影响,长期确定性而短期是不确定的或者说是易受影响的。那么通过预测业绩乘估值来计算股价你觉得是不是缺乏说服力,唯一需要理解的是业绩的变化到底是暂时的还是不可逆的。落脚点还是在长期股东回报上而不是此时超出预期或者不及预期的市场报价。

3、所以以后在阅读季报数据时,当你看到很多人喊不及预期,跌停的口号时,你就知道此时他们只看到表面,你开始观察细节了。

散户乙说:

(那就再接一帖吧)
既然大家喜欢看,就再用神华举一下例子。
定性往往偏向于宏大叙事,但很多时候,你只要稍微一定量,定性就成了假大空。
比如当时市场对神华的评价是:煤炭是夕阳行业,是限制产能,未来碳达峰后用量就会大幅减少,最终达到碳中和。这就是市场对神华的定性。
让我们稍微定量一下:
煤炭当时用量好像是40来亿吨。神华产量只有区区3亿吨。而且神华无论是环保、机戒化程度、安全生产程度都是行业前列。而限制关停煤炭产量,不会是平均分摊。之前几年的关停,也的确都是先从老破小开始。而且随着300万吨以下的关停,随着内蒙倒查20年,带来供给侧的减少,煤价反而更坚挺了。神华不但没有受影响反而收益。我当时认为即使未来二十年煤炭减半,神华也不会受影响。你看,不用很复杂的定量,只要了解几个数据和正在发生的事实,定性就被否定了。
再看看神华其他数据。
我实际手算了一下,神华前十年以净资产买入,分红再投入,回报率大约是15%。非常贴近它前十年的平均股东权益回报率。而且,这十年中,包含了最黑暗的2015年。那一年煤炭全行业亏损,包括大帅哥陕煤。再看神华,2015年它好像还集中核销了几十亿,但业绩依然有八毛,我测算其当年真实业绩有1.2元。
这是什么?这就是2015年全行业亏损时神华的最差业绩,它的低成本,就是它的护城河。当年分红5毛,看似不多,但隔年就特别分红每股2.5元,牛的一匹。
神华这一鸟的回报令我满意吗?
之前十年它的平均股东权益回报率大约15%,而实际投资的回报情况也非常接近。未来十年会更好,还是更差,还是持平呢?如果持平,这个回报我满意吗?
这就要回到2021年赛道报团疯狂的大环境,当时那些好股票,热门股,那些看似高成长的股票,股价都以十倍于股东权益在交易。以这样的价格交易,看似公司股东权益回报很高,但你获得的真实回报却极低,需要未来若干年甚至十年才会消化这一价格。而神华看似回报只有15%,但胜在以净资产甚至低于净资产买入比,马上,立刻就享受到真实的股东回报。直接分红也更实在,更直接。你十鸟在林,我这一鸟虽不够肥,但胜在已经煮熟并端上餐桌了。我先吃了,你们随意。
而且这些年的投资让我也认识到,投资的公司规模是一方面,现金流才是试金石。我的资产规模扩大到一定程度,我也要追求现金流。今年我的现金分红已经是这次总投资额的1.5倍,明年两倍没什么问题。有了充足的现金,我就可以等待更好的机会以接近净资产的价格买入更多优质的好公司。
神华的股东权益回报还会进一步提高吗?
把神华的业务分解,煤炭的净资产收益率最高达到40%多。铁路航运业务也有20%多,即使发电也有接近20%(我当时测算的好像是2019年),为什么汇总只有不到15%呢?再一细看,1300亿的现金,没什么收益,几百亿的投资也没什么回报。严重拖低了股东回报率。
而几百亿没什么收益的投资就是当时被叫停的火电厂,目前已经陆续开工投产有了回报。煤价电价的提高,也会推高回报。看半年报,净资产收益率已经达到11%,全年应该在18%左右。如果未来十年神华的股东回报率能提高到15~20区间,那我的回报就会再迈一小步。
这大概就是我买入神华的心路和理由。
呵呵,记得我买入神华后,当时有一朋友还专门为此发文,大概意思是说:看散户乙买了神华,我严重怀疑他买老窖只是运气。
我虽然看到了,但我没有回复,假装没看见,本来也就是运气。
[大笑][大笑][大笑][大笑][大笑][大笑]
再说点神华的特别之处。
神华作为央企又是涉及国民经济基础能源行业,并不是市场化的行业,受国家政策、命令影响较大。尤其去年的煤炭荒,可能会令到供给侧发生变化,尽管有长协控制,短期价格不会大幅波动,但长期影响有待观察。当然,毕竟还有碳达峰和碳中和环保的限制,不会再出现2015年前那样的无序扩张。但也要降低预期,打算新进的朋友,一定要严格算好自己的回报帐。

个人理解:

这部分内容非常经典,我本来想单独作为一篇介绍,但是考虑到与前面介绍定量的部分在逻辑上是相关联的,可以更好的启发读者,所以就放到一起。

1、我们来看看散户乙在投资神华的时候是有哪些考量的,做了哪些准备工作

1.1、如果不是由于那几年核心资产抱团导致老窖提前拿到预期的股东回报,作者大概率不会卖出老窖(为什么卖出不展开了,前一篇有介绍)。那卖出后又不考虑存银行并且此时多数优质企业都以十倍于股东权益在交易,这些他肯定不会买。

1.2、投资的公司规模是一方面,现金流才是试金石。他的的资产规模扩大到一定程度,也要追求现金流,就可以等待更好的机会以接近净资产的价格买入更多优质的好公司,所以高分红的企业是可观察对象。

1.3、作者要投资的企业一定是要有历史数据作为支撑的,历史一个周期内包含最坏的时候看所提供的股东回报率是多少,而这个数据需要自己亲自计算,也就是说他基本算清楚了自己的股东回报率,神华前十年以净资产买入,分红再投入,回报率大约是15%(后面我来补充一个计算表格)

1.4、企业分析再深入一层,定量视角:当时市场对神华的评价是:煤炭是夕阳行业,是限制产能,未来碳达峰后用量就会大幅减少,最终达到碳中和。但是散户乙的理解是供给侧的减少,煤价反而更坚挺了。神华不但没有受影响反而受益。认为即使未来二十年煤炭减半,神华也不会受影响,他的落脚点在于煤炭当时用量好像是40来亿吨。神华产量只有区区3亿吨。而且神华无论是环保、机械化程度、安全生产程度都是行业前列。而限制关停煤炭产量,不会是平均分摊(这个一般人很难看懂,类似医药集采我觉得难度有点高)

1.5、神华未来会变好还是持平,还是变坏:所以到这里你知道为什么散户乙不预测阶段性煤炭价格和煤炭产量吗,上一个周期经历过好坏已经交出了答卷。企业即便是在能源变化的时代背景下也没有系统性风险,几百亿没什么收益的投资是当时被叫停的火电厂,目前已经陆续开工投产有了回报。煤价电价的提高,也会推高回报,那未来的股东回报预计会高于上一个周期。

1.6、总结一下:流程上还是差不多,先看历史数据计算过去10年的股东回报,再展望未来企业经营是变好还是如何,得出一个最坏情况下的预期股东回报率。看似简单的流程实际包含许许多多的工作量,限于篇幅我感觉自己还需要进一步挖掘细节和过程,功夫在诗外。

$泸州老窖(SZ000568)$ $中国神华(SH601088)$ #上证指数#

全部讨论

2023-10-10 10:09

企业的长期平均净资产收益率折算成的你的股东权益回报率。
一句话非常重要,非常深刻,确实不太懂。
请问您如何理解折算?

2023-12-28 22:55

总结的很好

2023-10-10 22:20

拜读

2023-10-10 17:05

好贴,虽然我看过散户乙的原贴,但版主说的清晰

2023-10-10 10:23

股东权益回报与净资产收益率
——是一回事吗?

2023-10-10 07:54

很棒!雪球上已经很少见到这样的娓娓道来的投资逻辑分析了!