$稳定股息组合(ZH3322179)$ @hello2019world

20240328

股票定级：S2

煤电一体化企业，业绩确定性较高。考虑到煤炭产能投放及容量电价的推行，成长的确定性可以看1-3年。

竞争力与商业模式：

竞争力：公司作为煤电一体化企业，煤炭的自供率在50%-60%。公司经营受煤炭价格波动相对可控，在电价稳定或提升的环境中，公司业绩的稳定性&确定性高。在煤价最高的2021年，公司ROE水平在3%；2022-2023年随着煤价下行叠加公司煤炭产能大幅提升，公司ROE显著提升。公司的竞争力在于煤电一体化企业，可在一定程度上抵御煤炭价格上行，现金流相对煤炭/电力公司较为稳定。

商业模式：煤电公司的商业较差，其对上游煤炭价格变动无可奈何，又得接受电价的指导。容量电价的推出相对缓和了电力公司矛盾，但整体而言商业模式较为一般。煤电一体化企业相对优于煤电公司的地方在于煤炭自供相对固定了生产成本，使其现金流更加稳定。

成长：

公司主要利润均由发动机板块贡献，而发动机与重卡景气度相关性较高。市场预计2025年国内重卡销量将逐渐恢复至2021年水平，未来两年销售增速将达15%。2023年公司通过提升重卡发动机、LNG发动机、大马力发动机的市占率，其营收/利润等指标已经恢复至2021年水平，因此在行业景气持续恢复或维持的的环境下，公司未来2年成长确定性较高。

估值：

2020、2021年，公司合并报表净利润体量在112.7亿、115.6亿，加上各种减值、摊销100.8亿、114.9亿，考虑到营运资本平均每年30亿的增加，每年60亿左右的资本开支，公司自由现金流水平为123.6亿、140.5亿（考虑到2022年业绩大幅下滑，2023年公司业绩与经营现金流情况恢复至2020-2021年的水平）。以利润表20%少数股东权益为标准，公司归母自由现金流为98.9亿、112.4亿。当前估值11.7-13.2倍左右，当前估值合理。

2023年，公司合并报表净利润112.1亿，恢复至2020-2021年水平，减值/摊销133亿，营运资本30亿的年均增加值以及70亿左右的资本开支，公司自由现金流水平145亿，达到历史最好水平。若以利润表20%少数股东权益未标准，公司归母自由现金流116亿，当前估值水平在12.2倍，估值合理。

18年底公司估值低点在7倍左右，22年业绩下滑期间公司估值水平在10.7倍。

预期收益：

从1-2年维度看，公司业绩能见度较高，在当前业绩和估值水平下，确定性能挣到的是每年3%-4%的分红以及10%-15%业绩增长的钱，年化10-20%，有较强吸引力。但考虑到重卡行业经营的周期性，其长期收益存在较大不确定性。向上弹性：公司持续提升分红水平，则公司有望获取业绩和估值提升的双击机会。

风险：

重卡销量维持稳定或小幅调整，则公司业绩无法较当前水平有显著提升，参照2022年估值水平，下跌空间或在10%左右相对可控；若重卡销量出现较大波动低于2022水平，而公司存在较强alpha业绩回到2022年水平，股价或将调整至2022年低点，或存在30%-40%的下跌空间。

仓位：

公司行业受重卡景气影响较大，但其较强的产品结构竞争力可以提供较多对景气度判断的容错空间。1-2年维度业绩增长的确定性较高，当前估值合理，可以作为核心基础仓位进行配置。