$港股组合(ZH3329827)$ @hello2019world
20240326
股票定级：A3
公司质地行业特色都有潜力的中小公司，市值相比其成长空间仍较小，具备连续增长的可能性，但确定性不够。
竞争力与商业模式：
公司主营业务包含中间体&原料药（抗生素类原料药）、制剂（胰岛素、抗生素、动保产品）。公司在抗生素（含动保）领域具备全产业链的生产销售能力。公司历史ROE处于10%以下的较低水平，近年来由于折旧金额的下降以及抗生素处于景气上行阶段，公司ROE从10%以下的水平提升至2022年15%。从指标上看是销售净利润率和资产周转率的提升带来的，而近些年公司在投资减少后主动降低杠杆水平，因此权益乘数在持续下降。考虑到公司较低的负债率，公司ROIC水平略低于ROE，近年也提升至10%以上的水平。
商业模式：（1）经营存在较大的周期波动：公司是典型的化工/制造企业，盈利波动加大，产品利润率取决于终端产品的价格波动。前些年公司在抗生素价格低位、胰岛素集采等因素的共同影响下，利润波动至较低水平，当前抗生素价格水平处于历史较高水平，公司利润也创历史新高。（2）利润转化为经营现金流能力强：公司营收应付存货等科目跟随业务稳定增加，应收与应付水平相当，经营风险可控；综合而言公司所在行业商业模式水平一般。
业务成长性：
（1）中间体&原料药：公司主要2021-2023年分别贡献6亿，13亿，27.6亿税前利润，占比在50%、65%、82%。未来该部分业务利润或存在一定波动，但考虑到环保对抗生素类原料药供给的限制，其利润或以2022/2023年为矛进行波动；同时，公司中间体&原料药业务业务资本开支小，折旧周期结束，是很好的现金奶牛。
（2）胰岛素（目前营收占比低于10%）：制剂中的胰岛素受集采影响2022年、2023年收入下降18%、4.9%，目前没有看到该业务企稳增长的迹象；
（3） 抗生素类产品（含动保）：业务跟随抗生素价格上涨而提升，2023年制剂业务增速上升15.4%，其中兽药独立于抗生素产品销售收入从8亿元增长48%至11.8亿，是公司制剂业务增长的持续动力。但制剂业务分部利润从8亿下降至5.9亿，原因或源于抗生素原材料价格的上升导致制剂产品毛利从17.5%下降至11%的水平。
公司业务可以分为与抗生素相关的中间体/原料/产品以及胰岛素&动保业务，公司137.4亿营收中，约83.3%的营收以及85%以上的利润与抗生素相关；抗生素相关产品价格波动决定公司业绩的中枢。当前抗生素价格处于历史较高水平，但在可预见的1-3年间，新增产能有限，该部分业务利润水平或维持在2022-2023年利润偏上游水平波动，即20亿-27亿之间。
短期而言，公司抗生素业务处于周期高点，短期其业绩增长的波动性较大，2023年公司盈利水平或为近年高点，但公司动保业务持续增长将持续给公司的业绩带来贡献，其确定性较高。保守判断公司税前利润在26（20中间体&原料药+6制剂）~33（27中间体&原料药+8制剂）波动。略低于2023年公司业绩水平。
估值：
在未进行大额资本开支的前提下，公司的利润水平与自由现金流相当，当前公司利润水平未27亿，估值在6倍左右；若未来两年抗生素相关业务景气略微下滑，公司业绩或在20-22亿，对应当前估值在7.3倍-8倍。过去2年景气上行周期，公司业绩在5倍-8倍波动，市场交易的估值水平相对合理。
预期收益：
若抗生素维持在当前偏高的景气水平，当前业绩与估值水平下，可以挣到的是每年4%-6%的分红（20-27亿利润，在30%-35%分红率下的回报），以及动保业务带来的5%-10%的业务增长贡献，每年可贡献10%-15%的收益，有一定吸引力。
向上弹性：公司抗生素业务维持在当前水平，胰岛素恢复增长，动保业务持续高增，减肥药获批带来收入预期，则公司股价或有较好表现，即在有业绩保底支持的情况下，等待公司业务持续突破带来的股价弹性。
风险：公司80%以上的营收与利润与抗生素产品相关，若景气大幅下滑，利润水平调整至2021-2022年的15亿中枢水平，届时股票估值中枢或将上升至8，调整空间仍大于30%。目前该事项发生的概率仍处于较低水平。
仓位：抗生素行业领先企业，竞争力较强但商业模式一般，产品价格处于景气高点，未来增长有较大不确定性。但合理偏低的估值水平和确定性较高的分红回报给投资带来一定的容错性，公司基础业务稳定的前提下，股票弹性预期源于动保业务的持续快速发展。可作为核心的基础仓位进行配置。