$消费组合(ZH3316888)$ @hello2019world
20231228
S2
竞争力与商业模式：公司作为白酒行业龙头，渠道、产品、品牌均具备很强的竞争力，有很深的护城河。公司所在行业拥有最顶级的商业模式，体现在盈利指标上为ROE/ROA/ROIC均接近，在15%-25%，ROIC在20%-25%（22年因为库存异常增加导致数值较低）。公司销售毛利70%-75%。净利率30%-40%，公司无经营性应收账款，并通过预收账款提前收取经销商的订货现金，公司维持经营无需大额资本开支，因此经营性现金流、自由现金流常年高于净利润。
成长：白酒行业过去7年消费量减少一半，但高端白酒的销量不降反升。公司成长逻辑便是在行业销量整体下行的过程中，头部前几大公司的集中度将持续提升，这种趋势还不能看见逆转的可能。但增速或将从过去7年16%的复合增速下一台阶至5%-10%。从过去7年快速的短期市场面临周期性的调整，体现在预收款的增长速度放缓，但倾向认为头部企业在周期调整中会更平缓。
估值：2021/2022年，经营现金流入分别为318亿、284亿（调整应收项目），平均在300亿左右；资本支出上，公司平均每年支出亿17亿。因此公司当前自由现金流为283亿，当前估值19.2倍左右。对比公司在13-14年估值最低点，PE5.6倍，自由现金流衡量的估值13.6倍左右；公司在2018年估值低点在12.9倍。当前估值较最低点仍偏高，但相对合理。
预期收益：当前估值水平下，确定性能挣到的是每年1%-2%的分红以及业绩增长的钱，年化5%-10%。有一定吸引力。
风险：增长（高端白酒市占率持续提升）逻辑受到质疑，估值将从当前19倍调整至13-15倍左右，潜在调整空间为21%-31%左右。
仓位：顶级的商业模式，行业龙头，有一定的增长空间，当前估值合理，可以作为基础仓位进行配置。